由于去年房價上漲，結(jié)算毛利率將在2014年進一步復(fù)蘇，但由于預(yù)計房價將從二季度起下跌，結(jié)算毛利率可能會在2015-16年再度下滑。

　　杠桿率升至歷史高位、現(xiàn)金流顯著惡化

　　我們對110家A股房地產(chǎn)公司財務(wù)數(shù)據(jù)的季度監(jiān)測分析顯示，2014年一季度開發(fā)商負經(jīng)營性現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比例已接近2011年一季度末的水平(上一輪下行周期房價普遍走軟的開始)。雖然這可能部分源于季節(jié)性因素(一季度銷售額往往較低)，但我們認為開發(fā)商凈負債權(quán)益比從2012年四季度62%的低點持續(xù)上升(2014年一季度末平均為86%，為2007年以來的最高水平)表明開發(fā)商面臨的財務(wù)壓力加大?，F(xiàn)金余額/短期債務(wù)之比為0.95倍，重返2008年下半年/2011年四季度的水平(這兩個時期是2008年以來兩輪房地產(chǎn)周期的收縮階段)。鑒于開發(fā)商的應(yīng)付賬款天數(shù)上升，我們還對相關(guān)上市企業(yè)的應(yīng)收賬款趨勢進行了分析，并發(fā)現(xiàn)這些相關(guān)企業(yè)的應(yīng)收賬款天數(shù)有所增加。總而言之，我們認為這意味著開發(fā)商可能會在二季度普遍大幅下調(diào)房價。

　　結(jié)算毛利率如預(yù)期觸底；進一步復(fù)蘇空間有限

　　考慮到開發(fā)商的預(yù)售/收入結(jié)算周期，我們認為開發(fā)商一季度結(jié)算毛利率更多反映的是1-1.5年前的預(yù)售利潤率。因此，毛利率如預(yù)期小幅復(fù)蘇至26%(季環(huán)比上升4個百分點)。我們認為，由于去年房價上漲，結(jié)算毛利率將在2014年進一步復(fù)蘇，但由于預(yù)計房價將從二季度起下跌，結(jié)算毛利率可能會在2015-16年再度下滑。此外，加之高杠桿導(dǎo)致融資費用上升以及銷售管理費用占合同銷售的比例在行業(yè)滑坡之際可能也會上升，這將進一步給開發(fā)商的凈利潤率帶來壓力。

　　大型開發(fā)商市場份額增加最明顯

　　在2014年一季度行業(yè)放緩時期，開發(fā)商的市場份額(銷售額占全國房地產(chǎn)銷售額的比例)有所上升，前15大開發(fā)商獲得了最多的市場份額。2013年積極擴張的中等規(guī)模開發(fā)商在A股上市房企中的財務(wù)狀況最為惡化。

　　投資觀點：首選股為萬科A(強力買入)和碧桂園(強力買入)

　　我們研究范圍內(nèi)海外/內(nèi)地上市開發(fā)商較2014年底預(yù)期凈資產(chǎn)價值分別折讓59%/54%、對應(yīng)0.9倍/1.0倍的2014年預(yù)期市凈率，而上一谷底水平為折讓68%/57%和0.84倍/1.5倍，我們認為行業(yè)已計入了收縮階段的情景。我們認為房價下跌的同時銷量穩(wěn)定(政府提供支持)從而推動供需結(jié)構(gòu)恢復(fù)平衡是估值向著均值回歸的關(guān)鍵。

　　高華證券：110家A股房地產(chǎn)公司一季度要點：財務(wù)狀況惡化并將影響二季度房價