由于2014年之后結(jié)算項(xiàng)目銷(xiāo)售價(jià)格回升，高價(jià)地占比不大，我們相信公司結(jié)算毛利率將會(huì)較2013年略有所提升。

　　投資要點(diǎn)

　　全年銷(xiāo)售及業(yè)績(jī)符合預(yù)期：公司公告2013年12月月報(bào)，12月單月實(shí)現(xiàn)簽約104萬(wàn)平，簽約金額141.92億元，同比增長(zhǎng)46.2%；2013年全年累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約金額1252.89億元，同比增長(zhǎng)23.15%。同時(shí)公司公布2013年業(yè)績(jī)快報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入923億元，同比增長(zhǎng)34%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)107.7億元，同比增長(zhǎng)27.63%，EPS為1.51元/股，銷(xiāo)售和業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　全年拿地理性，管理半徑穩(wěn)定：根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，公司2013年全年拿地建面接近1900萬(wàn)平米，公司支付的權(quán)益地價(jià)接近400億元，各區(qū)域土地分布均勻，各大城市發(fā)展的可持續(xù)性有了明顯提升，管理半徑又沒(méi)有出現(xiàn)顯著擴(kuò)大。我們測(cè)算，假設(shè)房?jī)r(jià)絕對(duì)水平完全不變，公司全年拿地的毛利率均值在32.2%。不過(guò)，如果我們假設(shè)房?jī)r(jià)變化基本和CPI同步，即2013年拿地在未來(lái)整體銷(xiāo)售均價(jià)比當(dāng)前房?jī)r(jià)高5%，則這部分土地儲(chǔ)備潛在毛利率水平為35.4%。可見(jiàn)，公司2013年拿地理性，盈利能力料將長(zhǎng)期維持。

　　結(jié)算毛利率逐漸回歸，但可結(jié)算資源規(guī)模依然龐大：公司2013年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)34%，高于利潤(rùn)總額19%的增速，這也意味著2013年全年的結(jié)算毛利率水平有所下降。一方面，結(jié)算產(chǎn)品中有一部分是2011年促銷(xiāo)貨量；另一方面，個(gè)別高價(jià)土地也進(jìn)入結(jié)算周期。2011年至2013年，公司銷(xiāo)售簽約總計(jì)3002億元，而這三年的結(jié)算規(guī)模僅為2082億元。我們相信，公司可結(jié)算資源豐富，2014年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定。同時(shí)，由于2014年之后結(jié)算項(xiàng)目銷(xiāo)售價(jià)格回升，高價(jià)地占比不大，我們相信公司結(jié)算毛利率將會(huì)較2013年略有所提升。

　　2014年可售資源充足，成長(zhǎng)空間仍然廣闊：公司2013年前三季度新開(kāi)工規(guī)模達(dá)到1209萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)達(dá)到26.2%，相當(dāng)于2012年的86%，預(yù)期2014年可供銷(xiāo)售的貨值較2013年仍能較快增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，企業(yè)杠桿安全，拓展理性，市場(chǎng)占有率不到2%，未來(lái)5-10年在新房開(kāi)發(fā)領(lǐng)域仍有廣闊的成長(zhǎng)空間。而公司在養(yǎng)老、會(huì)展等領(lǐng)域的探索，則或?qū)楣驹?020-2030年，新房市場(chǎng)開(kāi)發(fā)量基本見(jiàn)頂后的“再成長(zhǎng)”積累能力。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。部分三四線城市項(xiàng)目的銷(xiāo)售不確定性風(fēng)險(xiǎn)；公司未來(lái)少數(shù)股東權(quán)益占比提升帶來(lái)的利潤(rùn)表壓力。

　　盈利預(yù)測(cè)及估值。我們認(rèn)為，公司目前的估值水平僅為2013年靜態(tài)5倍，作為行業(yè)龍頭企業(yè)，公司能夠維持相對(duì)較高的執(zhí)行力，能夠充分享受行業(yè)集中度提升帶來(lái)的紅利。我們微調(diào)公司2013/2014/2015年EPS預(yù)測(cè)至1.51/1.91/2.38元/股（原預(yù)測(cè)為1.55/2.07/2.74元/股），NAV18.57元/股。

　　公司股價(jià)處于嚴(yán)重被低估狀態(tài)，我們給予公司15.10元/股的目標(biāo)價(jià)（2013年10倍PE）和“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。

　　中信證券-保利地產(chǎn)：銷(xiāo)售業(yè)績(jī)符合預(yù)期，毛利率低點(diǎn)已現(xiàn)