我們認(rèn)為，公司的歷史拿地問題在得到逐步解決，動(dòng)態(tài)看資源在完成重塑。到2014年下半年，公司的管理改善和盈利能力回升應(yīng)該可以在報(bào)表中有所反映。

　　投資要點(diǎn)

　　公司12月銷售超越市場預(yù)期：公司公告2013年12月完成銷售簽約49.1萬平，簽約金額達(dá)到60.4億元，單月簽約金額創(chuàng)歷史新高；2013年全年累計(jì)完成銷售簽約359.8萬平，累計(jì)簽約金額450.4億元，同比增長32%。公司單月銷售超越市場預(yù)期。我們認(rèn)為，公司銷售超預(yù)期的主要原因在于12月份推盤中純新盤占比較高，區(qū)域結(jié)構(gòu)上位于一二線核心城市，且定價(jià)理性。

　　全年拿地可圈可點(diǎn)，存量資源持續(xù)優(yōu)化：我們測算公司全年拿地權(quán)益面積553萬平，權(quán)益拿地金額212億元，平均拿地樓面地價(jià)約3839元/平。我們預(yù)計(jì)全年新增土地儲(chǔ)備將給公司未來貢獻(xiàn)超過600億元的權(quán)益銷售金額，按照目前的房價(jià)測算，公司2013年拿地的平均毛利率約為33.1%，高于2012年和2013年前三季度結(jié)算毛利率。拿地區(qū)域方面，公司在2013年2月之前迅速補(bǔ)充了一線城市如北京、杭州的土地儲(chǔ)備，在一線土地市場轉(zhuǎn)熱之后，又加大了在二三線城市的儲(chǔ)備。公司2013年并未盲目擴(kuò)大管理半徑，而是在自己擅長、有品牌優(yōu)勢的區(qū)域，如西安、沈陽、杭州等地選擇性增加土地儲(chǔ)備。我們認(rèn)為公司2013年在土地市場收獲頗多，公司存量資源得到持續(xù)優(yōu)化。

　　靜態(tài)看預(yù)計(jì)2013年結(jié)算毛利率成為低點(diǎn)，2014年起逐步向上回歸：受制于2009年之后取得的一些高價(jià)地集中結(jié)算，以及2011年下半年降價(jià)促銷的影響，公司2013年的毛利率水平預(yù)期將成為低點(diǎn)。但動(dòng)態(tài)看，隨著2012年下半年拿地項(xiàng)目逐漸進(jìn)入結(jié)算期，公司如此低的毛利水平有望向上回歸，動(dòng)態(tài)看我們認(rèn)為公司利潤表觸底改善的概率較大。2013年三季報(bào)公司預(yù)收款項(xiàng)364.1億元，達(dá)到最近一段時(shí)間以來的新高，且這部分預(yù)收款含金量較高，未來業(yè)績存在向上彈性。

　　實(shí)業(yè)資本青睞，絕對價(jià)值低估：資本市場公司股價(jià)的表現(xiàn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背道而馳，其主要原因在于缺乏有效套利的工具。而公司相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得實(shí)業(yè)資本進(jìn)入后的話語權(quán)有所提升，流通股東的利益更利于實(shí)現(xiàn)，市值管理也更加積極。但本質(zhì)上，還是公司價(jià)值被絕對低估，以及治理相對優(yōu)秀透明的管理體制吸引了諸如生命人壽、安邦資產(chǎn)等投資者。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。公司2013-2014年可結(jié)算資源盈利水平較低的風(fēng)險(xiǎn)。

　　盈利預(yù)測及估值。我們認(rèn)為，公司的歷史拿地問題在得到逐步解決，動(dòng)態(tài)看資源在完成重塑。到2014年下半年，公司的管理改善和盈利能力回升應(yīng)該可以在報(bào)表中有所反映。此時(shí)產(chǎn)業(yè)資本的進(jìn)入也提升了公司市值管理的積極性。我們維持公司2013/2014/2015年EPS預(yù)測0.91/0.95/1.49元/股，NAV8.19元/股。我們?nèi)匀痪S持公司7.73元/股的目標(biāo)價(jià)（對應(yīng)2013年經(jīng)常性EPS10倍）和“買入”的投資評級。

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