重塑的第一步就是要區(qū)分公司層面的金融戰(zhàn)略和項目層面的融資策略。

　　觀點網(wǎng) 杜麗虹 以往中國的地產(chǎn)企業(yè)其實無所謂金融戰(zhàn)略，因為在高度的金融管制下，企業(yè)能夠獲得資金的渠道非常的有限，在這種情況下，大家只能是有什么金融工具就使什么金融工具。2012年證監(jiān)會和保監(jiān)會針對資產(chǎn)管理市場出臺了一系列的新政，這些政策的原意是在放寬各類金融機構(gòu)的投資范圍，推動金融創(chuàng)新。但是這些新的政策也給地產(chǎn)企業(yè)帶來了更廣泛的金融選擇。面對這些紛繁復(fù)雜的金融工具，地產(chǎn)企業(yè)自身也需要做一個金融戰(zhàn)略的重塑。重塑的第一步就是要區(qū)分公司層面的金融戰(zhàn)略和項目層面的融資策略。

　　我們說企業(yè)融資是為了投資，投資需求大致可以分為兩類，一類是當(dāng)前項目的運營需求，一類是未來的成長需求。前者主要依賴于現(xiàn)有項目的融資能力，而后者則主要依賴于公司層面，或者我們叫做總部層面的融資能力。具體來說，成長性的投資需求包括三類：一類是某些項目前期的啟動資金需求，第二類是具有戰(zhàn)略意義的長期投資需求，比如說一些企業(yè)，像商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)的戰(zhàn)略性的投資，還有就是在周期波動中的一些儲備性的資金，由于這類投資通常具有很大的不確定性，投資期也更長，在短期內(nèi)難以用業(yè)績指標(biāo)進行考核，所以它更適合采用總部層面的一些融資工具，比如我們看到的像公司層面的股票融資、債券融資、票據(jù)融資等等。具體到每個企業(yè)，要使用多大比例的一個公司層面的融資，使用多大比例的一個項目層面的抵押性質(zhì)的融資呢？這個并沒有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。首先，處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期的公司，比如說在從純粹的住宅開發(fā)向商業(yè)地產(chǎn)持有轉(zhuǎn)型的這類公司，它的成長性投資需求會更多，也就更需要努力地去開拓一些公司層面的金融工具，還有就是在市場波動比較頻繁的時候，這時候企業(yè)也需要儲備更多的一些資金，用來應(yīng)對行業(yè)的低谷期，或者在低谷期把握一些低價的收購機會，這樣也需要更多的總部層面的金融資源的儲備。再有就是跨區(qū)域的企業(yè)，有些會選擇集權(quán)式的管理模式，有些會選擇分權(quán)的管理模式，相對而言集權(quán)的企業(yè)在總部的金融儲備會更多一些。

　　但總之，我們對企業(yè)進行金融戰(zhàn)略重塑的時候，首先要把你的資金戰(zhàn)略區(qū)分出是公司層面的，還是項目層面的。公司層面的金融戰(zhàn)略，我叫輕重資產(chǎn)的戰(zhàn)略選擇，說得簡單一點，就是企業(yè)要決定，你要把哪些資產(chǎn)放在自己的資產(chǎn)負債表上，哪些資產(chǎn)交給專業(yè)的投資人去持有，這里說的不是簡單的表外化，因為如果這個資產(chǎn)雖然出了你的資產(chǎn)負債表，但還是你的表外負債的話，那不是真正意義的輕資產(chǎn)，我們說真正意義的輕資產(chǎn)，是你把這項資產(chǎn)交給專業(yè)的投資人持有，然后你給投資人提供一個資產(chǎn)管理的服務(wù)。所以我們把地產(chǎn)企業(yè)自身持有大量土地和物業(yè)資產(chǎn)，獲取資產(chǎn)升值收益的模式稱為重資產(chǎn)模式，把地產(chǎn)企業(yè)自身不持有大量土地和物業(yè)資產(chǎn)，而是為持有資產(chǎn)的投資人提供管理服務(wù)，獲取這種管理費、中介費和業(yè)績報酬的模式稱為輕資產(chǎn)的模式。兩種模式下，企業(yè)的資產(chǎn)負債表肯定是有很大差異的，它對企業(yè)的能力要求也是不同的。在重資產(chǎn)模式下，要求企業(yè)能夠找到低成本的長期資金。也就是說你要長期持有一個資產(chǎn)，你必須要降低你持有這個資產(chǎn)的資金成本。而對于輕資產(chǎn)的企業(yè)，它要求企業(yè)在產(chǎn)品線或者產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)上具有顯著的效率優(yōu)勢，這樣才能夠吸引投資人和你合作。

　　企業(yè)究竟應(yīng)該在什么樣的情況下選擇重資產(chǎn)戰(zhàn)略？又該在什么情況下選擇輕資產(chǎn)戰(zhàn)略呢？首先，輕重資產(chǎn)的選擇是不同市場環(huán)境下的兩種選擇。在房價快速上升的過程中，這時候資產(chǎn)升值收益超過了企業(yè)的資金成本，那么持有資產(chǎn)就是一項理性的選擇。但是如果房價的上升速度受到抑制，持有資產(chǎn)本身的回報不足以覆蓋持有期的資金成本和物業(yè)成本的時候，這時候輕資產(chǎn)可能就是企業(yè)的一項更優(yōu)的選擇。但即使在相同的市場環(huán)境下，也不是所有的企業(yè)都能夠?qū)崿F(xiàn)輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型。我們說只有那些具有效率優(yōu)勢的企業(yè)，才有轉(zhuǎn)型的空間。那么這種效率優(yōu)勢可以是在開發(fā)、拿地、物業(yè)管理、商業(yè)運營等某個環(huán)節(jié)上的領(lǐng)先優(yōu)勢，也可能是在商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等某個產(chǎn)品線上的領(lǐng)先優(yōu)勢。還有可能是某種資源整合能力的優(yōu)勢。但總之，你要想吸引投資人的合作，就必須要有創(chuàng)造超額回報的能力。

　　輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的它的內(nèi)容有哪些呢，我們說它可以分為三個緯度：業(yè)務(wù)線的選擇，價值鏈的定位，資本資源的整合平臺。

　　首先業(yè)務(wù)線的選擇，企業(yè)要根據(jù)自身的資源稟賦和市場環(huán)境，來選擇最適合自己的一個或者幾個產(chǎn)品線，是住宅、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)還是其它。價值鏈的定位。企業(yè)要根據(jù)自身的人力資本的構(gòu)成和行業(yè)的對標(biāo)分析，來發(fā)現(xiàn)自己在價值鏈的哪一個或者哪幾個環(huán)節(jié)具有超額回報的優(yōu)勢，然后根據(jù)你的價值鏈優(yōu)勢實現(xiàn)一些商業(yè)的模式，借助商業(yè)模式的創(chuàng)新來放大你的效率優(yōu)勢。在此基礎(chǔ)之上，企業(yè)要想進一步的放大效率優(yōu)勢，擴大市場份額，就還需要借助資本杠桿，也就是資本資源的整合平臺，它包括了像基金的平臺，私募債權(quán)的平臺和證券化的平臺，當(dāng)然每個平臺上又有多種的金融工具。這就構(gòu)成了一個輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的決策緯度，這三個緯度又構(gòu)成了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的三個價值創(chuàng)造的空間：第一是由業(yè)務(wù)線的選擇和價值鏈的定位所構(gòu)成的戰(zhàn)略資源的優(yōu)化空間，也就是企業(yè)首先需要把現(xiàn)有資源優(yōu)化在具有效率優(yōu)勢的產(chǎn)品線或者產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)上，來鞏固和發(fā)揮現(xiàn)有的核心競爭能力。第二個就是由價值鏈的定位和資本資源整合構(gòu)成的商業(yè)創(chuàng)新的空間，也就是根據(jù)你的價值鏈的優(yōu)勢，來匹配最佳的商業(yè)模式，組合最佳的資本資源。最后就是由業(yè)務(wù)線的選擇和資本資源整合所構(gòu)成的金融模式的創(chuàng)新空間，也就是根據(jù)產(chǎn)品線的風(fēng)險收益特征來匹配最佳的金融平臺，選擇最佳的金融工具。輕資產(chǎn)戰(zhàn)略是一個立體的戰(zhàn)略組合，它既包括了對現(xiàn)有資源的一個優(yōu)化配置，又包括構(gòu)建新平臺來放大現(xiàn)有的效率優(yōu)勢。而這個新平臺既包含了商業(yè)模式創(chuàng)新所形成的業(yè)務(wù)集中的平臺，也包含了金融模式創(chuàng)新所形成的這種資本集中的平臺。同時，由于不同企業(yè)它的資源稟賦不同，所以最終會形成的輕資產(chǎn)的戰(zhàn)略模式可能是每個企業(yè)都會有不同的特點。

　　當(dāng)然，不是所有的企業(yè)都能夠?qū)崿F(xiàn)輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型，即使選擇了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的企業(yè)，也還會有一部分的重資產(chǎn)。對于這部分重資產(chǎn)，核心的問題就是如何控制一個合理的安全線。由于時間關(guān)系，在這個部分就不做詳細的討論?？傊?，地產(chǎn)企業(yè)公司層面的金融戰(zhàn)略，最核心的是要做一個輕重資產(chǎn)的選擇，也就是說當(dāng)資產(chǎn)的升值收益大于資金成本，企業(yè)的效率優(yōu)勢不明顯，但資金成本優(yōu)勢很明顯的時候，它就更適合重資產(chǎn)的模式。而當(dāng)資產(chǎn)升值收益小于資金成本，但企業(yè)的效率優(yōu)勢非常明顯的時候，它就更適合輕資產(chǎn)的戰(zhàn)略。當(dāng)然在具體的執(zhí)行過程中，輕資產(chǎn)戰(zhàn)略可能需要對自身的效率進行診斷，然后再去匹配商業(yè)模式和金融模式的創(chuàng)新。在重資產(chǎn)的部分則需要合理控制負債的水平，這是公司層面的金融戰(zhàn)略。

　　在項目層面，融資工具主要有三類：股權(quán)、債權(quán)和收益權(quán)的工具。不同的融資工具它有不同的進入門檻。比如我們比較熟悉的，像銀行的開發(fā)貸款，它會要求四證齊全，物業(yè)貸款會要求是成熟的物業(yè)，還有一些我們可能不太熟悉的，像保險公司的不動產(chǎn)投資計劃，它會要求是A以上的投資擔(dān)保。第二，不同融資工具的期限也是不同的，比如銀行貸款或者偏債型的信托和基金，它的期限一般是1—2年，收益權(quán)的基金期限略長一點，兩三年，但是一般不超過5年，保險資金的融資類不動產(chǎn)投資計劃，期限可以達到5到10年，銀行的經(jīng)營性物業(yè)貸可能會更長一些，證券性的專業(yè)資產(chǎn)管理計劃期限一般是0.5年到5年，它的優(yōu)勢就在于發(fā)行方可以在一個計劃中發(fā)行不同期限和不同利率的產(chǎn)品，從而可以更靈活地跟項目的現(xiàn)金流相匹配。第三個是不同融資產(chǎn)品的融資成本是不同的，在現(xiàn)有的債權(quán)融資成本中，銀行貸款的資金成本一般是最低的，但是它無法滿足項目前期的投資需求。

　　證券公司的專項資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品是可交易的，它的流動性更好，融資成本低于同等條件下其它不可交易的金融產(chǎn)品。保險資金的不動產(chǎn)投資計劃由于它要求的保障條款比較充分，所以它的收益率要求也會略低于信托等融資工具。但是因為它的期限比較長，可以達到5年以上，而且可以投資于開發(fā)、培育等各階段的資產(chǎn)，所以它也有一定的獨占性優(yōu)勢，所以資金成本一般也是要高于銀行貸款的。

　　至于我們常說偏債型的信托或者基金，它的門檻是最低的，所以它的成本也是最高的。不同的融資方式各有優(yōu)劣勢，一般保障門檻越高的產(chǎn)品，收益率越低，在相同的風(fēng)險水平下，期限結(jié)構(gòu)就決定了融資成本。很多時候風(fēng)險我們是不可選的，所以對于地產(chǎn)企業(yè)來說，融資工具的選擇其實最主要的就是一個期限結(jié)構(gòu)的匹配。我們知道，今年6月的時候，銀行由于期限錯備，導(dǎo)致了一個錢荒事件的爆發(fā)，其實我們地產(chǎn)企業(yè)的期限錯配的問題要比銀行嚴重得多。

　　舉個例子，2012年末的時候，地產(chǎn)上市公司的資金結(jié)構(gòu)是這樣的，平均來說有21%來自預(yù)售款，22%來自于各項應(yīng)付款，包括應(yīng)付的工程款和土地款，10%是短期借款，15%是長期借款，包括信托借款，40%是債券，28%是權(quán)益資本，債務(wù)資本的平均期限大概是16個月，也就是說如果你投資項目的回收周期在16個月以內(nèi)，那么你的債務(wù)資金來源就能夠覆蓋整個項目的資金運用周期，從而不會出現(xiàn)再融資的項目風(fēng)險。但如果項目的平均周期在16個月以上，企業(yè)就面臨再融資的風(fēng)險，而這個風(fēng)險在流動性緊縮的背景下就可能是致命的，數(shù)據(jù)也顯示，在正常情況下，一個項目的開發(fā)周期可以控制在18個月以內(nèi)，但是在調(diào)控期，回收期是大幅延長的，這時就面臨再融資的情況。

　　幾乎所有關(guān)于資金鏈斷裂的故事，你仔細去分析，它的根源都在于資金占用的期限長于資金來源的期限，以至于當(dāng)你的負債到期的時候，投入的資金還沒回來，這時候如果無法再融資的話，就會出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險。所以說地產(chǎn)企業(yè)其實最可怕的不是房價下跌的風(fēng)險，也不是資金成本上升的風(fēng)險，我們其實最怕的是投資項目與融資工具期限不匹配的問題。項目融資的核心是要使它的資金占用期和資金來源期相匹配，這種匹配比管理本身還重要。地產(chǎn)企業(yè)都知道要控制負債率，其實期限的管理比負債率的管理還要重要。

　　我們?yōu)槭裁葱枰蓹?quán)資金呢？就是在一般情況下，我們的債務(wù)資金的平均期限都要短于我們的項目投資回收期，從而出現(xiàn)一個期限結(jié)構(gòu)的缺口。在這個缺口期，如果恰好趕上了一個市場的波動風(fēng)險，這時候我們就需要用股權(quán)資本來吸收這個缺口期的價格波動風(fēng)險。所以，如果你的項目的投資周期很短，而你的債務(wù)資金的平均期限很長，使你的缺口期很短，比如說就一兩個月的話，那么在這一兩個月內(nèi)發(fā)生很大的價格波動的可能性就會很小，這時候你需要的股權(quán)資本就很少，你可以承受的負債率就會很高。但是反過來，如果你的項目投資周期很長，但是你的債務(wù)資金的平均期限很短，使你的缺口期達到一兩年甚至更長的時候，那么在這個期間內(nèi)出現(xiàn)價格波動的風(fēng)險就會很大，那你就需要更多的股權(quán)資本來彌補這個期間由于價格波動而導(dǎo)致的投資損失的風(fēng)險。所以，其實我們負債管理的核心不是負債率的管理，而是期限結(jié)構(gòu)的匹配。

　　這張表就是一個項目層面融資策略的選擇，這個融資策略其實核心的就是在股權(quán)、債券和收益權(quán)工具之間進行一個權(quán)衡。具體來說，債權(quán)工具就包括了保險資金的這種融資類的不動產(chǎn)投資計劃，現(xiàn)在基金公司也可以發(fā)行的專項資金管理計劃，銀行的開發(fā)貸款、物業(yè)貸款，信托公司和地產(chǎn)基金的偏債型的產(chǎn)品。收益型的產(chǎn)品就包括了像信托基金的收益權(quán)信托，以及證券公司的專項資金管理計劃。不同的產(chǎn)品它們的期限從0.5年到10年不等，不同的產(chǎn)品它們的進入門檻也是不同的，有些要求有擔(dān)保和評級，有些要求要無抵押，有些可能要求四證。但是核心就是融資工具的選擇是使你的資金來源的期限和你的資金運用的期限相匹配。當(dāng)債務(wù)資金不能完全覆蓋項目運營周期的時候，就需要用股權(quán)資本來彌補這個缺口期的價格風(fēng)險。

　　總結(jié)一下，金融戰(zhàn)略重塑的立體空間。在金融工具日益多元化的背景下，地產(chǎn)企業(yè)需要重塑自己的金融戰(zhàn)略，它包括公司層面的金融戰(zhàn)略核項目層面的融資策略。當(dāng)市場處于高波動期的時候，或者當(dāng)企業(yè)自身處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期的時候，或者企業(yè)奉行集權(quán)化的管理模式的時候，它都更加倚重于公司層面的戰(zhàn)略，反之則傾向項目層面的融資策略，而公司側(cè)面的戰(zhàn)略核心就是輕重資產(chǎn)的選擇，項目融資的策略就是在股權(quán)、債權(quán)和收益權(quán)之間的權(quán)衡，最終達到項目運用的周期和資金來源周期之間的一個匹配，這也就是我們說的地產(chǎn)企業(yè)的金融戰(zhàn)略重塑。