　　從實體經(jīng)營到投資邏輯。我們在2012年年度投資策略《新君王論：開啟中國房地產(chǎn)白銀十年》中對未來中國地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展方向和微觀企業(yè)盈利模式進(jìn)行了深入分析和探討。本文延續(xù)以上思路，進(jìn)一步討論未來可能出現(xiàn)的投資邏輯變化。

　　三大改革影響行業(yè)未來。新一屆政府在土地、戶籍和中長期制度建設(shè)方面的變革將對行業(yè)未來產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　“新土改”。政府在土地問題上的發(fā)展方向體現(xiàn)在進(jìn)一步提高土地使用效率，保護(hù)、下放和搞活農(nóng)地權(quán)益；部分工業(yè)用地的二次開發(fā)也將成為改革思路。“新土改”的影響將體現(xiàn)為加大土地供應(yīng)和優(yōu)化出讓方式，緩解行業(yè)現(xiàn)行非市場土地供應(yīng)和市場化住房需求之間的內(nèi)在矛盾。

　　戶籍改革。放寬中小城鎮(zhèn)戶籍限制，實現(xiàn)人的城鎮(zhèn)化已經(jīng)成為新一屆政府執(zhí)政核心。逐步打破二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，將為房地產(chǎn)市場帶來更大新增需求。

　　中長期制度建設(shè)。改變“言必稱房價”的粗放調(diào)控對行業(yè)利大于弊。本文從國別比較出發(fā)討論房產(chǎn)稅對行業(yè)實體和資本市場影響。從海外經(jīng)驗看，房產(chǎn)稅并不一定降低房價，也不會終結(jié)房地產(chǎn)板塊投資吸引力。

　　伴隨行業(yè)和制度發(fā)展，投資邏輯將發(fā)生改變：從“大一統(tǒng)”轉(zhuǎn)為“估值分化”

　　政策邏輯和銷售邏輯的再平衡。A股投資人遵循“政策”決定論，即“調(diào)控之下，俺有優(yōu)股？”。但事實在于眾多優(yōu)質(zhì)企業(yè)在調(diào)控中不斷脫穎而出，行業(yè)集中度屢創(chuàng)新高。簡單的政策決定論并不適用于行業(yè)的差異化基本面。

　　估值分化。目前A股公司估值差異化現(xiàn)象已經(jīng)開始體現(xiàn)。我們創(chuàng)建了A-H股“銷售區(qū)間估值金字塔研究”，發(fā)現(xiàn)目前A股市場對銷售優(yōu)質(zhì)公司的估值溢價依舊不高。此外，H股偏好大市值，A股偏好高成長。

　　什么樣的公司應(yīng)該享受高估值？我們認(rèn)為地產(chǎn)股的股價驅(qū)動因素主要分為估值驅(qū)動和業(yè)績驅(qū)動。估值驅(qū)動包括股價特性、公司治理、融資能力、定價能力、異動擴(kuò)張和銷售周轉(zhuǎn)。業(yè)績驅(qū)動主要是盈利能力的改善帶來的EPS增速提升。目前A股僅對具備“異動擴(kuò)張和銷售周轉(zhuǎn)”能力企業(yè)以高溢價。未來應(yīng)該對“公司治理、融資能力和定價能力”逐步給予高溢價。

　　海通證券-房地產(chǎn)行業(yè)2013年中期投資策略：打破地產(chǎn)估值柏林墻

（審校：勞蓉蓉）