2012年全年銷售收入超過80億元，但是公司的僅取得一幅土地，公司存在一定補(bǔ)庫存壓力。

　　投資要點(diǎn)：

　　公司存量土地成本較低，具有安全邊際。

　　公司目前在開發(fā)銷售的項(xiàng)目，大部分均為2010年之前取得，取得成本極低。目前未結(jié)轉(zhuǎn)完畢的項(xiàng)目的樓面地價大約在1600元/平方米左右。而按照未售面積進(jìn)行測算的樓面地價也在2500元/平方米以下。2012年公司的銷售均價大約13000元，雖然銷售均價較較2011年有一定幅度的降低，但依然有較高的安全邊際。公司的毛利率依然維持在較高的水平。但由于公司高價項(xiàng)目開始減少，公司的房地產(chǎn)開發(fā)銷售毛利率將有所減少。

　　持有項(xiàng)目開始進(jìn)入提租期，租金水平上升可期。

　　一般持有物業(yè)首次簽約周期為3年左右，公司的持有類項(xiàng)目成規(guī)模進(jìn)入運(yùn)營開始于2010年，2013年陸續(xù)有項(xiàng)目開始進(jìn)入續(xù)簽階段。續(xù)簽帶來的一次性提升租金的幅度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于首次簽約的穩(wěn)定提租幅度。公司持有型物業(yè)開始進(jìn)入租金上升周期。

　　做溢價與快周轉(zhuǎn)的再平衡。

　　公司在商辦物業(yè)的運(yùn)營方面具有突出優(yōu)勢，而商辦物業(yè)對周邊的社會環(huán)境具有較高的溢價作用，這也是為何公司在土地獲取方面具有一定成本優(yōu)勢。在土地具有成本優(yōu)勢的條件下，公司原有的發(fā)展路徑更加傾向于做溢價。但是，隨著土地市場競爭逐步激烈，行業(yè)利潤水平逐步穩(wěn)定，公司的做溢價的戰(zhàn)略開始轉(zhuǎn)變，逐步開始強(qiáng)調(diào)快速周轉(zhuǎn)，強(qiáng)化銷售。2013年公司計(jì)劃開發(fā)銷售達(dá)到100億元水平。

　　投資趨弱，未來存在補(bǔ)庫存壓力

　　公司2012年的新開工面積大約為110萬平方米，而2013年公司的新開工有所下降。2012年全年銷售收入超過80億元，但是公司的僅取得一幅土地，公司存在一定補(bǔ)庫存壓力。但是目前土地市場滿足公司商業(yè)用地的標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)地塊不多，而公司對于土地投資的要求回報率較高，因此在土地上市場表現(xiàn)相對審慎。

　　融資成本控制好，但融資渠道需要進(jìn)一步創(chuàng)新

　　公司目前的綜合融資成本控制在9%以下，融資成本控制較好。但是對于持有型商辦物業(yè)來說，如果物業(yè)不進(jìn)行一次性兌現(xiàn)，租金的升高很難覆蓋掉所需要的財(cái)務(wù)成本。公司也在進(jìn)行一部分融資渠道的創(chuàng)新嘗試，可能會對公司的業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定的支持作用。

　　維持買入評級，6-12個月目標(biāo)價15.0元

　　公司2012-2014年每股收益分別為1.07元、1.18元和1.26元，對應(yīng)2013年1月24日收盤價的PE分別為10.96倍、9.96倍、9.34倍。公司2012年-2014年每股凈資產(chǎn)分別為9.88、11.22和12.56元，對應(yīng)2013年1月24日收盤價的PB分別為1.19、1.05和0.93倍。

　　重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)

　　股價催化劑(正面)：新增土地項(xiàng)目價格合理，銷售超預(yù)期

　　風(fēng)險提示(負(fù)面)：房地產(chǎn)政策風(fēng)險

　　湘財(cái)證券-世茂股份：低土地成本促銷售加速,商業(yè)開發(fā)能力蓄積能量