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　　問：債務(wù)抵押債券和其他信貸密集業(yè)務(wù)的下一步發(fā)展趨勢是什么？

　　債務(wù)抵押債券(CDO)市場已經(jīng)成為抵押貸款業(yè)流動資金的驅(qū)動器，尤其是在次級抵押貸款領(lǐng)域。然而，二者之間的關(guān)系已經(jīng)變成共存關(guān)系：去年，受高利潤率的驅(qū)使，流入市值估計高達(dá)1，500億美元的CDO市場的抵押品中，有超過一半是作為第一和第二債權(quán)的次級房貸抵押(圖)。次級領(lǐng)域最近的動態(tài)顯著縮小了CDO融資缺口，但此時的關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)回歸盡職調(diào)查、風(fēng)險管理和定價，尤其是為所屬分支機(jī)構(gòu)作這方面的工作。結(jié)果是：在不久的將來，次級房貸抵押的CDO交易將會大幅度減少，利潤也會降低。鑒于高收益率貸款等其他產(chǎn)品的微薄利潤，CDO經(jīng)理們將不得不擴(kuò)大成交量(這一點(diǎn)很難)或進(jìn)行創(chuàng)新。

　　有一點(diǎn)很清楚：由于投資者會避免高風(fēng)險結(jié)構(gòu)，因此新的交易將需要更具吸引力的抵押。不加選擇地購買高收益產(chǎn)品的CDO投資者可能不復(fù)存在，至少在可預(yù)見的將來是如此。只要繼續(xù)存在對風(fēng)險資產(chǎn)的需求，CDO經(jīng)理就將憑借其所偏好的“原材料”來應(yīng)對有關(guān)問題。隸屬水平的升高和次級抵押貸款集中度的降低看來是不可避免的，但CDO經(jīng)理和設(shè)計者必須加大力度去獲取高質(zhì)量的次級資產(chǎn)。EllingtonManagement公司收購FremontGeneral公司資產(chǎn)的提議看來正是朝這個方向所邁出的一步。這會保證業(yè)績透明度的增加，并且有助于通過結(jié)構(gòu)創(chuàng)新或?qū)Ψ莻鹘y(tǒng)資產(chǎn)類別的創(chuàng)造性運(yùn)用(或兩者并用)來發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會。

　　毋庸置疑，次級抵押貸款市場所面臨的困難將引發(fā)一些問題，這些問題涉及到投資者對其他信貸資產(chǎn)的需求以及信貸密集固定收益業(yè)務(wù)中的風(fēng)險。抵押收入顯著多樣化的證券公司應(yīng)從投資組合的角度來看待其信貸業(yè)務(wù)以評估風(fēng)險，制定明智的投資決策，投資于具備更誘人預(yù)期回報率的業(yè)務(wù)。在這種分析中，系統(tǒng)風(fēng)險仍然是核心問題。

　　大規(guī)模的傳染效應(yīng)會通過三種途徑蔓延：一般經(jīng)濟(jì)基本面的崩潰、廣泛的經(jīng)濟(jì)衰退或信貸推動的流動性緊縮。這些情況都不能排除，但它們發(fā)生的可能性是不一樣的。風(fēng)險更高的Alt-A抵押貸款類型1與次級抵押貸款一樣都受房地產(chǎn)市場基本面的影響，而其他高收益的信貸資產(chǎn)如杠桿借貸等則并非如此。美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)程會迅速影響到企業(yè)層面的健康發(fā)展，但至少就目前而言，很多基本面因素仍然保持強(qiáng)勁態(tài)勢。過去的經(jīng)驗(如1988年的流動性緊縮)表明，風(fēng)險溢價是可以很快調(diào)整的。由于大量的次級風(fēng)險游離于資產(chǎn)負(fù)債表之外以及眾多參與者享有可觀的經(jīng)濟(jì)資本盈余，美國銀行不太可能限制貸款。因此，對由信貸推動的流動性緊縮風(fēng)險，事實上存在一定保護(hù)機(jī)制。

　　即便沒有即將來臨的大規(guī)模金融風(fēng)暴，固定收益業(yè)務(wù)中的任何參與方也都應(yīng)考慮可能出現(xiàn)的情況及其對信貸業(yè)務(wù)(包括次級抵押貸款市場以及其他市場)利潤率的影響。

　　注釋：

　　1、Alt-A抵押產(chǎn)品介于優(yōu)級和次級抵押產(chǎn)品之間。

　　作者簡介：

　　DavidChubak和SeanO’Connell是麥肯錫紐約分公司咨詢顧問，PiotrKaminski是該分公司副董事。

　　注釋：

　　1、PiotrKaminski和AnthonyM.Santomero，“觀點(diǎn)：調(diào)整貸款行為的時機(jī)已經(jīng)成熟”(Now’sthetimetofixyourloanpractices)，《美國銀行家》(AmericanBanker)，2007年4月5日。

　　2、FICO評分是美國最廣泛應(yīng)用于衡量消費(fèi)者信貸風(fēng)險的指標(biāo)。

　　3、Alt-A構(gòu)成了介于初級和次級產(chǎn)品之間的抵押產(chǎn)品組。例如，它包括為那些具有良好信用但收入未經(jīng)核實的借款者提供的貸款。大額抵押貸款是指貸款額度高于行業(yè)常規(guī)貸款最高限額的抵押貸款，該限額規(guī)定了房利美和房地美在二級市場上可購買的每一筆抵押貸款的上限。