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　　我們所要的，其實(shí)不是GDP，而是真實(shí)生產(chǎn)力和真實(shí)人均收入的增長(zhǎng)。相反，最近兩年來(lái)，中國(guó)股票市值和金融資產(chǎn)總量與GDP之比例，已經(jīng)迅速超越一些發(fā)達(dá)國(guó)家之水平，顯示虛擬經(jīng)濟(jì)

　　之規(guī)模急速膨脹！然而，就像格林斯潘直截了當(dāng)指出的那樣：虛擬經(jīng)濟(jì)那些數(shù)字，你說(shuō)它是財(cái)富就是財(cái)富，你認(rèn)為它不是，它馬上就煙消云散。

　　真實(shí)經(jīng)濟(jì)相對(duì)萎縮(至少?zèng)]有過(guò)熱)、虛擬經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重過(guò)熱之局面，根源恰好就是人民幣匯率持續(xù)升值之預(yù)期。然而，本幣存在持續(xù)升值預(yù)期條件下，貨幣政策卻無(wú)能為力。

　　3、當(dāng)前貨幣政策面臨的嚴(yán)峻考驗(yàn)

　　根據(jù)月初央行年度工作會(huì)議精神，與往年相比，央行貨幣政策基本方向和操作策略不會(huì)有實(shí)質(zhì)改變，最重大的改變應(yīng)該是強(qiáng)化“窗口指導(dǎo)”，旨在直接控制商業(yè)銀行信貸規(guī)模。從根本上說(shuō)，以近乎行政方式、直接控制信貸規(guī)模和信貸投向，與金融體系市場(chǎng)化改革方向存在差距。簡(jiǎn)言之，“行政命令式”的窗口指導(dǎo)只能是權(quán)宜之計(jì)。

　　那么，調(diào)高存款準(zhǔn)備金率、調(diào)高存貸款基準(zhǔn)利率、擴(kuò)大人民幣匯率彈性(其實(shí)是允許人民幣更快更大幅度地升值)等間接貨幣調(diào)控措施又如何呢？前面的分析告訴我們：間接調(diào)控措施依然很難奏效。因?yàn)?，允許人民幣繼續(xù)升值之基本策略，造成人民幣長(zhǎng)期持續(xù)升值預(yù)期揮之不去，實(shí)際上讓中國(guó)的貨幣政策進(jìn)退維谷。

　　我們說(shuō)中國(guó)貨幣政策進(jìn)退兩難，主要有七個(gè)理由：

　　(1)對(duì)于中國(guó)貨幣政策的五大基本問(wèn)題缺乏深刻理解和基本共識(shí)，是貨幣政策面臨的基本理論困難的源頭。

　　(2)從歷史看，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的效果有限，從現(xiàn)實(shí)看，繼續(xù)上調(diào)的空間已經(jīng)非常有限。

　　(3)歷史地看，上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率的效果有限，現(xiàn)實(shí)看，繼續(xù)上調(diào)的空間同樣非常有限。

　　(4)大量發(fā)行央行票據(jù)，一方面受到商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)壓力的制約，另一方面，社會(huì)總體資金利用效率被大大降低。

　　(5)貨幣政策不能過(guò)多依賴“窗口指導(dǎo)”式的直接行政干預(yù)。歷史經(jīng)驗(yàn)一再表明：行政命令式的“窗口指導(dǎo)”總是導(dǎo)致巨大負(fù)面效果，受到遏制的實(shí)際上是那些真正創(chuàng)造大量就業(yè)的中小企業(yè)。

　　(6)在國(guó)際投機(jī)熱錢大量流入流出條件下，利率調(diào)節(jié)功能被嚴(yán)重抵消。多國(guó)經(jīng)驗(yàn)證明：若匯率持續(xù)升值或浮動(dòng)，再加上投機(jī)資本管制放松，就根本談不上本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。調(diào)控利率的效果會(huì)受到國(guó)際資金流動(dòng)的嚴(yán)重制約。

　　(7)當(dāng)然，今天中國(guó)貨幣政策最主要的困境還是：匯率持續(xù)升值預(yù)期條件下，中央銀行貨幣政策實(shí)際近乎失效。

　　4、應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持的三項(xiàng)基本方針

　　綜合以上分析，我們可以清楚地看到，過(guò)去兩年半來(lái)，中國(guó)貨幣政策的主要教訓(xùn)是：2005年7月21日之“匯率機(jī)制改革”，允許人民幣匯率緩慢升值，國(guó)際收支“雙順差”所帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題卻愈演愈烈。流動(dòng)性過(guò)剩推動(dòng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格急劇膨脹(主要是房地產(chǎn)和股市，其他資產(chǎn)價(jià)格漲幅也非常驚人)，銀行和金融體系整體風(fēng)險(xiǎn)大幅度上升。盡管央行已經(jīng)動(dòng)用幾乎所有貨幣政策手段(包括多次提高存款準(zhǔn)備金率、提高基準(zhǔn)存貸款利率、大量發(fā)行央行票據(jù)以回籠貨幣)，以緩解流動(dòng)性過(guò)剩壓力，實(shí)際上卻收效甚微。

　　我們須深刻總結(jié)貨幣政策的歷史經(jīng)驗(yàn)，以確立貨幣政策必須長(zhǎng)期堅(jiān)持的基本方針。中國(guó)貨幣政策的基本方針，須綜合考慮國(guó)際貨幣體系的基本特征和中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的特定階段。我們認(rèn)為：為盡可能降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的整體風(fēng)險(xiǎn)，確保銀行和金融貨幣體系審慎穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，確保國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期又好又快發(fā)展，我國(guó)貨幣政策的基本方針須迅速作出重大調(diào)整，必須迅速采取如下三大政策行動(dòng)。

　　一、采取果斷行動(dòng)，消除人民幣持續(xù)、單邊升值的市場(chǎng)預(yù)期。

　　二、重新實(shí)施人民幣與美元的固定匯率。

　　三、采取有效措施，嚴(yán)格管理資本賬戶，阻止國(guó)際投機(jī)熱錢大規(guī)模進(jìn)入中國(guó)。

　　第一、第二兩項(xiàng)舉措可以合并實(shí)施。建議將人民幣匯率重新穩(wěn)定于7.5人民幣＝1美元水平，只允許匯率在7.5水平的上下窄幅波動(dòng)，徹底消除人民幣單邊持續(xù)升值趨勢(shì)。