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　　【主持人】：謝謝鐘偉教授，接下來我們有請(qǐng)東莞證券有限責(zé)任公司業(yè)務(wù)董事、上市保薦人、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、注冊(cè)會(huì)計(jì)師顧連書博士做房地產(chǎn)企業(yè)上市專題演講。

 

　　顧連書：大家下午好！我主要談一下房地產(chǎn)企業(yè)上市的情況，剛才鐘教授就房地產(chǎn)的整體狀況，包括土地政策做了宏觀的分析，我講的面稍微窄一些，主要談房地產(chǎn)企業(yè)上市融資，我想我的演講更多有興趣的聽眾是想上市的房地產(chǎn)企業(yè)。

　　背景，剛才鐘教授已經(jīng)講了很多了，大家都知道一年多股市牛市行情主要是因?yàn)榻鹑?、地產(chǎn)、有色金屬這幾大板塊推動(dòng)的，但是與房地產(chǎn)板塊股市紅火相反的一面，大家都知道，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來說現(xiàn)在面臨著很多壓力，包括政策調(diào)控、銀行貸款的收縮，現(xiàn)在我所知道的很多二線城市的中小房地產(chǎn)商已經(jīng)備受生存壓力，所以現(xiàn)在很多房地產(chǎn)企業(yè)都在琢磨怎么走向資本市場，擴(kuò)大直接融資渠道，另外房地產(chǎn)行業(yè)是大家探討的熱門話題。

　　我大概講六個(gè)方面，第一個(gè)方面是房地產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)IPO上市的情況，06年以來只有4家房地產(chǎn)公司上市，榮盛發(fā)展和廣宇集團(tuán)在深圳中小板上市，北辰實(shí)業(yè)是H股回歸在上海主板，保利地產(chǎn)去年也是在上交所主板發(fā)行的。我列了一下IPO上市前年末凈資產(chǎn)和凈利潤的情況，包括IPO前凈資產(chǎn)收益率的情況，我講一下從這個(gè)表上得出的幾個(gè)結(jié)論性的東西(幻燈片)，06年以來，國內(nèi)掙錢市場才成功發(fā)行4只房地產(chǎn)企業(yè)，跟現(xiàn)在國內(nèi)上市轟轟烈烈的進(jìn)程相比是非常“可憐”的。

　　什么原因呢？主要有這幾個(gè)方面的原因：一個(gè)是內(nèi)地A股上市的門口太窄，加上與相關(guān)政府主管部門對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)政策是否采取扶持態(tài)度及對(duì)發(fā)行上市采取謹(jǐn)慎態(tài)度有關(guān)。另外證券公司保薦人一般也不愿意保薦規(guī)模和實(shí)力一般的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)IPO，除非規(guī)模、背景、財(cái)務(wù)狀況、持續(xù)增長性都非常好。

　　第二，在國內(nèi)證券市場上市的房地產(chǎn)企業(yè)相對(duì)來說規(guī)模不是很大，榮盛發(fā)展上市前一年的凈資產(chǎn)才5個(gè)多億，廣宇上市前一年的凈資產(chǎn)才7.3個(gè)億，可見規(guī)模還是比較小，我大概看了一下這兩家企業(yè)的招股說明書，在他們所開發(fā)的地域品牌知名度和市場占有率還是不錯(cuò)的，也有一定的土地儲(chǔ)備，一般來說至少還有3-5年的持續(xù)發(fā)展能力。凈利潤和資產(chǎn)收入率還是不錯(cuò)的，所以我們大概得出它們的共同點(diǎn)。后面兩家北辰和保利就不再分析了。

　　第二，我想說一下國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市的情況，我們登陸證券市場一個(gè)是通過自主IPO，另外一個(gè)是借殼上市，基于第一點(diǎn)分析，國內(nèi)登陸IPO的房地產(chǎn)企業(yè)還是非常少，國內(nèi)現(xiàn)在股市大部分房地產(chǎn)企業(yè)基本上都是通過借殼方式，尤其是從上市公司股權(quán)分置改革以來，結(jié)合股改，當(dāng)時(shí)也給了很多企業(yè)進(jìn)行了收購重組的機(jī)會(huì)，所以有很多房地產(chǎn)企業(yè)通過重組ST或者財(cái)務(wù)狀況不佳的公司，實(shí)現(xiàn)了借殼上市。

　　我下面列了一張表，歷年以來部分國內(nèi)借殼上市的房地產(chǎn)企業(yè)情況(圖)，從像萊茵置業(yè)、綿世股份、蘇寧環(huán)球，應(yīng)該說蘇寧環(huán)球這個(gè)股份，大家都知道他的股價(jià)從1塊錢漲到了三、四十塊錢，這個(gè)操作還是比較成功的，最近剛剛復(fù)盤的云南城投借殼了紅河光明，這也是非常成功的借殼。當(dāng)然也有借殼非常不順的，最近華遠(yuǎn)地產(chǎn)借殼SST幸福被證監(jiān)會(huì)否決了，另外大家也知道ST金泰出現(xiàn)了一些事情。

　　借殼上市的這些房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)狀況如何呢？萊茵置業(yè)、大龍地產(chǎn)，包括綠景地產(chǎn)借殼瓊能源，它們現(xiàn)在的凈資產(chǎn)規(guī)模非常小，甚至還不如剛剛IPO企業(yè)的凈資產(chǎn)，可見有一些房地產(chǎn)企業(yè)盡管是通過借殼了，但是它自己的盈利能力和規(guī)模還是比較小，萊茵置業(yè)現(xiàn)在正在向上市公司里注入資產(chǎn)，凈利潤情況也不是非常良好。這說明一個(gè)什么情況呢？說明盡管有一些企業(yè)在借殼上市上走在前面，但這些借殼上市的房地產(chǎn)企業(yè)自身的規(guī)模、盈利能力并不是非常理想。

　　從上表可以看出，我國房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市一直在持續(xù)，借殼上市的房地產(chǎn)企業(yè)大部分是民營房地產(chǎn)企業(yè)，從云南城投借殼上市公告信息來看，包括我看最近媒體上有一些報(bào)道，說下一步證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼房地產(chǎn)企業(yè)門檻要求有提高的趨勢，包括我看到有報(bào)道說明年證監(jiān)會(huì)會(huì)對(duì)借殼上市的房地產(chǎn)企業(yè)重點(diǎn)監(jiān)控或者進(jìn)行整改。從云南城投借殼房地產(chǎn)企業(yè)承諾07、08、09年三年累計(jì)凈利潤不低于3個(gè)億，也就是說下一步想借殼上市的房地產(chǎn)企業(yè)，對(duì)你來說您可能要把自己當(dāng)成一個(gè)IPO的企業(yè)，三年下來凈利潤平均要一個(gè)億。榮盛發(fā)展和廣宇集團(tuán)他們基本上IPO前一年凈利潤都是1個(gè)億，榮盛發(fā)展是2個(gè)億。

　　第三，國內(nèi)上市的房地產(chǎn)公司07年以來融資及資產(chǎn)重組情況，國內(nèi)房地產(chǎn)上市公司今年以來的直接融資金額合計(jì)已超過1000億元，這個(gè)金額是非常巨大的，另外就是上市的房地產(chǎn)公司現(xiàn)在也在加大資產(chǎn)注入、加強(qiáng)收購兼并等外延式的擴(kuò)張。

　　我列舉了一些重點(diǎn)房地產(chǎn)公司的融資，包括資產(chǎn)重組情況。一個(gè)是蘇寧環(huán)球，它也是通過股改借殼上市，剛剛重組之后，今年已經(jīng)計(jì)劃非公開發(fā)行部超過110億元，大股東以資產(chǎn)認(rèn)購不低于50%，其他機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金認(rèn)購。蘇寧環(huán)球盡管是借殼上市的，但這個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該說規(guī)模和盈利能力還是不錯(cuò)的，07年9月末凈資產(chǎn)收益率是15.74，凈利潤同比增長150%。這兩年房地產(chǎn)股票非?；鸨姆汉＝ㄔO(shè)，06年搞過一次，07年又計(jì)劃搞一次非公開發(fā)行，不超過46.375億元，大股東以資產(chǎn)認(rèn)購不低于50%，其他機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金認(rèn)購。萊茵置業(yè)剛才講過，萊茵置業(yè)也是比較典型的通過借殼上市的房地產(chǎn)企業(yè)，計(jì)劃非公開發(fā)行部超過5.7億元。再接下來萬科、金地、招商、中糧地產(chǎn)、金融街等等，融資的金額和頻率是非常之快的，后面這些都是國內(nèi)比較典型、比較大的房地產(chǎn)公司的融資情況。

　　從以上可以看出，一個(gè)是典型的以蘇寧環(huán)球和萊茵置業(yè)等等，一部分借殼上市的房地產(chǎn)企業(yè)或原上市的房地產(chǎn)企業(yè)，以股改來上市，支付對(duì)價(jià)的那部分資產(chǎn)，可能比大股東擁有的要小，所以他要逐步把大股東其他的房地產(chǎn)企業(yè)往里裝。另外一個(gè)是由于前幾年股市特別低迷，我們所接觸的房地產(chǎn)公司的老板對(duì)于自己擁有的房地產(chǎn)公司根本也是不聞不問，所以以前在股權(quán)分置時(shí)代不光是國有企業(yè)大股東不關(guān)心股票價(jià)格，包括民營企業(yè)的老板也不關(guān)心股票價(jià)格，但是隨著股權(quán)分置改革以來，包括股市持續(xù)向好，這些老板明白了，要把上市公司逐步做好，把有價(jià)值的資產(chǎn)放到上市公司里去，這樣自己的財(cái)富也會(huì)同步增加。他們的目的主要是為了避免同業(yè)競爭，減少關(guān)聯(lián)交易，同時(shí)做大房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

　　還有一塊是業(yè)績比較良好的房地產(chǎn)公司，比如表上列的萬科、金地等主流房地產(chǎn)公司，他們也在非?？斓淖鋈谫Y，其中股票融資頻率之快、融資額之大為此類上市公司融資最高峰期。我也大概看了一下他們非公開發(fā)行和公開發(fā)行募集資金投向，主要還是加快項(xiàng)目開發(fā)，替代原項(xiàng)目開發(fā)資金主要依賴銀行貸款的局面，減輕公司高負(fù)債壓力，同時(shí)增加上市公司自有資金以盡快儲(chǔ)備土地等核心資源，增強(qiáng)總體競爭力。

　　第四大類談一下國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)海外上市的情況。美國、想過、新加坡為我國各類企業(yè)海外上市的主要所在地，到目前為止香港主板一共吸納了30家左右的中國內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)，在新加坡上市的中國房地產(chǎn)業(yè)有中國招商亞太、龍置地2家。海外上市可能成為中國房地產(chǎn)企業(yè)下一步主要?jiǎng)討B(tài)和戰(zhàn)略舉措。

　　這是06年以來國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在香港IPO的情況，包括世茂、綠城，包括無人不知的碧桂園，包括最近連續(xù)上市的遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、SOHO中國、中國奧園，應(yīng)該說從06到07年以來，香港主板已經(jīng)成為國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)融資的主戰(zhàn)場，06年以來向上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)10家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國內(nèi)上市4家的家數(shù)。香港證券機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)上市沒有任何偏見，香港證券市場對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)上市的接納程度比內(nèi)地高，碧桂園上市時(shí)認(rèn)購空前絕后。大家可以看到，在香港上市的這些民營房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模明顯大于在國內(nèi)上市的民營房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模，IPO前三年末的凈資產(chǎn)一般至少接近人民幣10億，營業(yè)收入也較大，2006年世茂房地產(chǎn)和綠城中國分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入69億元和64億元人民幣。

　　在海外上市的應(yīng)房地產(chǎn)企業(yè)在上市之前一般都引進(jìn)了資金實(shí)力較強(qiáng)的海外私募資金，能有力推動(dòng)其在海外上市進(jìn)程和成功率。據(jù)一些報(bào)道，現(xiàn)在國內(nèi)有一大批房地產(chǎn)企業(yè)都準(zhǔn)備在海外上市。

　　第五，分析一下我國房地產(chǎn)企業(yè)國內(nèi)上市面臨的主要問題（或風(fēng)險(xiǎn)）。第一個(gè)方面剛才鐘教授已經(jīng)講了非常多，國家宏觀調(diào)控政策、土地管理政策、房產(chǎn)信貸政策、有關(guān)房地產(chǎn)稅收政策對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的速度和規(guī)模造成一定不利影響。這些風(fēng)險(xiǎn)往往成為審核一個(gè)企業(yè)的主要重點(diǎn)，更何況房地產(chǎn)企業(yè)是非常特殊的行業(yè)，在中國現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的情況下，一般普通的制造業(yè)是看得見穩(wěn)定增長情況，而房地產(chǎn)企業(yè)在這個(gè)方面的不穩(wěn)定性非常明顯。

　　其次，內(nèi)地部分地區(qū)房地產(chǎn)市場秩序混亂，很多房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)作不規(guī)范，公眾形象不佳，作為一個(gè)想上市的企業(yè)來說，本身就要變成公眾企業(yè)，所以你的公眾形象，包括內(nèi)部運(yùn)作非常不規(guī)范，這樣的企業(yè)如果匆忙上市也是對(duì)股民的不負(fù)責(zé)任。

　　第三，部分中小房地產(chǎn)企業(yè)區(qū)域性非常明顯，市場過于集中，跨地區(qū)經(jīng)營能力不夠，地域經(jīng)濟(jì)狀況及房地產(chǎn)市場波動(dòng)對(duì)企業(yè)效益產(chǎn)生不利影響；

　　第四，公司規(guī)模較小，自有資本金不足，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)速度較慢、資產(chǎn)負(fù)債率過高、短期及長期償債風(fēng)險(xiǎn)較大，整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大；

　　第五，在市場競爭加劇的情況下，戰(zhàn)略定位不明確，市場占有率不高、品牌影響力不強(qiáng)，競爭優(yōu)勢不明顯。

　　第六，土地及項(xiàng)目儲(chǔ)備不多，持續(xù)經(jīng)營及盈利能力不足，業(yè)績波動(dòng)較大。

　　第六，我國房地產(chǎn)企業(yè)國內(nèi)外上市的建議。

　?。ㄒ唬⒎康禺a(chǎn)企業(yè)國內(nèi)外上市的基本條件。其實(shí)不管想在國內(nèi)上市還是在海外上市，投資人看到一個(gè)企業(yè)的投資價(jià)值時(shí)，分析的要點(diǎn)不會(huì)有太大差別，基本條件：

　　1、要有清晰的發(fā)展戰(zhàn)略和盈利模式，良好的公司治理結(jié)構(gòu)和一定的透明度，另外還要有專業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)；

　　2、資產(chǎn)運(yùn)營能力較強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債率不能過高、持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力、股本回報(bào)率較高；

　　3、足夠的土地儲(chǔ)備（可滿足未來3-5年左右的項(xiàng)目開發(fā)）及政府資源、穩(wěn)定的持續(xù)增長能力和一定的擴(kuò)張能力；

　　4、具有一定的地域競爭優(yōu)勢和品牌知名度，具有自己的業(yè)務(wù)特色和核心競爭力；

　　5、房地產(chǎn)企業(yè)要結(jié)合自身股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等綜合因素考慮上市地點(diǎn)；

　　（二）、在國內(nèi)上市的選擇

　　1、目前看來，相關(guān)主管部門的態(tài)度依然謹(jǐn)慎，可能也是迫于國內(nèi)整體宏觀調(diào)控的壓力；

　　2、預(yù)計(jì)的基本條件：以一般的民營房地產(chǎn)企業(yè)為例，應(yīng)滿足：清晰的發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)；規(guī)模不能太小同時(shí)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，IPO前一年的公司凈資產(chǎn)不少于5億，凈利潤不少于1億，IPO前一年的凈資產(chǎn)收益率不低于20%；企業(yè)具有一定的地域競爭優(yōu)勢、市場占有率和品牌知名度；擁有一定的土地和項(xiàng)目儲(chǔ)備，至少具有一定時(shí)期內(nèi)（3-5年）的持續(xù)發(fā)展能力。

　　3、國內(nèi)上市的優(yōu)點(diǎn)：發(fā)行價(jià)較高、上市成本低、未來維護(hù)上市的管理成本低；去年在海外上市的有一家房地產(chǎn)企業(yè)整個(gè)支付給中介機(jī)構(gòu)的融資成本占了融資額的10%，這在中國做保薦機(jī)構(gòu)來說是不可思議的。

　　4、繼續(xù)尋找國內(nèi)證券市場借殼上市的機(jī)會(huì)。

　　剛才借殼上市的表我只列了一部分，比如剛剛提的蘇寧環(huán)球、萊茵置業(yè)等等，他們已經(jīng)繼續(xù)往里注資，如果這個(gè)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，包括土地儲(chǔ)備各方面都能做得不錯(cuò)的話，我想他們的借殼從一個(gè)稍微長一點(diǎn)的眼光來說應(yīng)該也是非常成功的過程。

　?。ㄈ?、在（海外）香港上市的選擇

　　1、房地產(chǎn)企業(yè)香港上市應(yīng)符合的基本條件：至少應(yīng)滿足以上在國內(nèi)上市基本條件，以民營房地產(chǎn)企業(yè)為例，企業(yè)規(guī)模要求可能明顯要大于在國內(nèi)上市的企業(yè)規(guī)模，比如IPO前一年末的凈資產(chǎn)可能至少接近人民幣10億，營業(yè)收入可能至少接近人民幣20億，凈利潤可能至少接近人民幣2億。

　　2、香港上市的優(yōu)點(diǎn)：房地產(chǎn)企業(yè)上市接納程度高，民營房地產(chǎn)企業(yè)比國有房企上市更為主流、也更受歡迎；上市程序相對(duì)簡單、準(zhǔn)備時(shí)間較短；未來再融資成本低、靈活性強(qiáng)；可獲得一個(gè)比國內(nèi)A股市場更大、更穩(wěn)定、更“外向”的國際化的融資平臺(tái)；有利于國內(nèi)房企實(shí)現(xiàn)國際化戰(zhàn)略。

　　3、在香港上市的方式：紅籌模式、H股方式、買殼方式。

　　4、在香港上市的應(yīng)注意事項(xiàng)：IPO前可考慮引進(jìn)資金實(shí)力較強(qiáng)的海外私募資金或者是國際投行；擬上市公司應(yīng)苦練內(nèi)功，在上市前爭取將公司價(jià)值最大化；特別注意發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇；合理定價(jià)股票發(fā)行價(jià)；加強(qiáng)與海外投資機(jī)構(gòu)的溝通與宣傳；選擇精良的海外保薦機(jī)構(gòu)及其他中介機(jī)構(gòu)；

　　最后簡單講一下房地產(chǎn)企業(yè)其他融資建議。1、中國目前并不缺錢，還存在流動(dòng)性過剩的問題，問題在于缺乏一個(gè)非常有效的金融平臺(tái)，能很好地讓資金供需雙方高效地對(duì)接，這些現(xiàn)狀正是需要我們加快中國金融改革；

　　2、因此，我國需要大力發(fā)展多層次的資本市場、構(gòu)建多元化的投融資服務(wù)平臺(tái)，使我國金融機(jī)構(gòu)更加多層次化、金融業(yè)更加市場化、融資效果更快，這樣才能完善我國金融體系，才能使房地產(chǎn)企業(yè)有更多的金融產(chǎn)品支持，進(jìn)一步擴(kuò)大房地產(chǎn)企業(yè)其他融資的渠道。比如繼續(xù)支持房地產(chǎn)資金信托和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展、大力支持房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，推廣REITs、資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新品種、拓展多元化項(xiàng)目融資渠道等，既是我國房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大融資渠道的急切要求，也是我國進(jìn)一步分散銀行風(fēng)險(xiǎn)和改革中國金融結(jié)構(gòu)的有效手段。

　　謝謝大家！