前言

2023年3月24日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》（下稱“《常態(tài)化發(fā)行的通知》”），國家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號(hào)，下稱“236號(hào)文”）。前述政策/監(jiān)管文件，將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施正式納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)范圍，并明確優(yōu)先支持百貨商場(chǎng)、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目與保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目。

疫情反復(fù)疊加經(jīng)濟(jì)下行沖擊線下消費(fèi)，商業(yè)地產(chǎn)在過去的三年承壓經(jīng)營。此次基礎(chǔ)設(shè)施REITs擴(kuò)容消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，為商業(yè)地產(chǎn)提振了信心；從盤活存量資產(chǎn)角度，更為商業(yè)地產(chǎn)[1]募投管退提供了完整閉環(huán)。此前，業(yè)內(nèi)已有不少關(guān)于《常態(tài)化發(fā)行的通知》及236號(hào)文全面解讀的專業(yè)文章，本文不再贅述。筆者結(jié)合服務(wù)商業(yè)地產(chǎn)大宗交易、運(yùn)營管理的多年經(jīng)驗(yàn)，梳理消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目法律盡職調(diào)查的實(shí)操難點(diǎn)，以供交流。

本文主要包含下述內(nèi)容，受限于篇幅，將以上、下篇發(fā)布：

上篇

一、首要前提：資產(chǎn)范圍明確、權(quán)屬清晰

二、涇渭分明：與商品住宅開發(fā)業(yè)務(wù)隔離

三、新老劃斷：項(xiàng)目投資建設(shè)合法合規(guī)

下篇

四、拔丁抽楔：排除項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓相關(guān)限制

五、重中之重：合規(guī)運(yùn)營、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定

圖表 1 消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目盡調(diào)難點(diǎn)-思維導(dǎo)圖

下    篇

四、拔丁抽楔：排除項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓相關(guān)限制

(一)土地獲取階段的限制

在土地獲取階段存在不同程度的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓限制，在實(shí)踐中較為普遍。如投資協(xié)議約定要求開發(fā)企業(yè)自持，又如土地出讓合同約定限制轉(zhuǎn)讓土地使用權(quán)、禁止項(xiàng)目公司實(shí)際控制人變更等。根據(jù)目前基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的監(jiān)管要求，若對(duì)項(xiàng)目公司名下的土地使用權(quán)、項(xiàng)目公司股權(quán)、建筑物及構(gòu)筑物轉(zhuǎn)讓或相關(guān)資產(chǎn)處置存在任何限定條件、特殊規(guī)定約定的，須通過獲取有權(quán)部門的無異議函等方式對(duì)限制予以解除[7]。

此處需要注意，如涉及劃撥用地，除取得無異議函之外，還可能涉及劃撥地轉(zhuǎn)性、補(bǔ)繳地價(jià)等問題。

(二)融資安排限制

消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資安排項(xiàng)下，除了本文第一部分提及的他項(xiàng)權(quán)利限制有待解除，還可能涉及資金方限制借款人股權(quán)架構(gòu)不變，最終實(shí)際控制人不變等限制轉(zhuǎn)讓的安排。參考已發(fā)行REITs項(xiàng)目，原始權(quán)益人可通過提前償還借款本金及孳生的利息，獲取資金方/貸款人就相關(guān)債權(quán)項(xiàng)下所有擔(dān)保措施及限制性安排解除的同意函。

(三)國資監(jiān)管限制

在基礎(chǔ)設(shè)施REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，項(xiàng)目公司股權(quán)應(yīng)當(dāng)出表，即原國有股東將真實(shí)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)，不再享有所有權(quán)和控制權(quán)。根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》(國資委、財(cái)政部令第32號(hào)，下稱“32號(hào)文”)相關(guān)規(guī)定，前述“真實(shí)轉(zhuǎn)讓”應(yīng)當(dāng)在產(chǎn)權(quán)交易所履行公開轉(zhuǎn)讓程序，如直接執(zhí)行國有資產(chǎn)進(jìn)場(chǎng)交易程序，將導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品發(fā)行或存未知風(fēng)險(xiǎn)。

在已發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目中，通過取得無異議函及非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓，解除“國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓須進(jìn)場(chǎng)”的限制。筆者梳理首批試點(diǎn)項(xiàng)目國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓操作情況如下，以供參考：

圖表 6 首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓操作方式[8]

繼首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目上市發(fā)行之后，《關(guān)于企業(yè)國有資產(chǎn)交易流轉(zhuǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》(國資發(fā)產(chǎn)權(quán)規(guī)[2022]39號(hào))、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》相繼發(fā)布，該等國資監(jiān)管新規(guī)，為豁免執(zhí)行國有資產(chǎn)進(jìn)場(chǎng)交易程序提供了法律依據(jù)。

(四)構(gòu)債過程中轉(zhuǎn)讓受限問題

實(shí)操中，通常采用使用存量債務(wù)[9]、反向吸收合并等方式實(shí)現(xiàn)構(gòu)建股債結(jié)構(gòu)，以期避免項(xiàng)目公司資金沉淀，實(shí)現(xiàn)底層資產(chǎn)現(xiàn)金流分配。

其中，反向吸收合并是否能夠順暢完成，涉及稅務(wù)及工商兩大部門。具體而言，稅務(wù)部門是否認(rèn)可適用特殊性稅務(wù)重組；工商部門是否在流程上能夠一次性完成反向吸收合并流程，直接影響重組結(jié)果。在已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目中，亦出現(xiàn)了反向吸收合并被迫中止的案例，好在該案中的項(xiàng)目公司增資后實(shí)收資本較大，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃直接對(duì)項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款，反向吸收合并未成功所造成的不利影響尚在可控范圍之內(nèi)。

因而，在項(xiàng)目前期盡調(diào)時(shí)，還須協(xié)同各方共同研判構(gòu)債方案，盡早地與相關(guān)主管部門充分溝通，避免在上市發(fā)行之后產(chǎn)生重組中轉(zhuǎn)讓受限等不確定因素。

五、重中之重：合規(guī)運(yùn)營、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定

年初至今，基礎(chǔ)設(shè)施REITs價(jià)格整體持續(xù)下跌，多個(gè)項(xiàng)目的實(shí)際經(jīng)營收入不及預(yù)期。基礎(chǔ)設(shè)施REITs投資者以專業(yè)機(jī)構(gòu)為主，當(dāng)市場(chǎng)持續(xù)下行時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其定價(jià)將逐步回歸理性，而更關(guān)注底層資產(chǎn)本身的質(zhì)量。租金收入、財(cái)務(wù)表現(xiàn)(凈利潤(rùn)等)、地理位置，是投資人評(píng)估消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目的核心指標(biāo)。租金收入真實(shí)有效是產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)，而合規(guī)經(jīng)營則為穩(wěn)定現(xiàn)金流保駕護(hù)航。

故而，合規(guī)經(jīng)營、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定不僅是基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行的監(jiān)管要求，更是判斷項(xiàng)目?jī)?yōu)劣的核心指標(biāo)，也是法律盡職調(diào)查的重中之重。筆者以購物中心為例，梳理盡調(diào)要點(diǎn)如下：

(一)合規(guī)運(yùn)營

1.公共衛(wèi)生許可證

根據(jù)《公共場(chǎng)所衛(wèi)生管理?xiàng)l例》相關(guān)規(guī)定，購物中心屬于“公共場(chǎng)所”之范疇，應(yīng)當(dāng)在投入使用前取得屬地衛(wèi)生行政管理部門辦法的《公共衛(wèi)生許可證》。在核查時(shí)，還須注意《公共衛(wèi)生許可證》所載明的簽發(fā)日期、有效期。

2.開業(yè)前消防檢查

根據(jù)《消防法》相關(guān)規(guī)定，公眾聚集場(chǎng)所在投入使用、營業(yè)前，應(yīng)向?qū)俚叵拦芾聿块T申請(qǐng)消防安全檢查，提交相關(guān)資料，并作出場(chǎng)所符合消防技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和管理規(guī)定的承諾。進(jìn)而，消防管理部門將對(duì)作出承諾的公眾聚集場(chǎng)所進(jìn)行核查，符合規(guī)定的，予以許可。未經(jīng)前述許可的，購物中心不得投入使用、營業(yè)。

上述與經(jīng)營準(zhǔn)入相關(guān)的合規(guī)證照，在部分地區(qū)已試行“一業(yè)一證”改革，即通過建立行業(yè)綜合許可制度，將涉及的多張?jiān)S可證整合為一張行業(yè)綜合許可證，集成有關(guān)單項(xiàng)許可證信息，實(shí)行“一枚印章管準(zhǔn)入”。據(jù)筆者觀察，北京、上海等地已試行“一業(yè)一證”相關(guān)政策。

此外，視項(xiàng)目具體情況，合規(guī)經(jīng)營所涉證照/備案/審批不一而足，如電梯等設(shè)備須獲屬地市場(chǎng)監(jiān)督部門簽發(fā)的特種設(shè)備使用登記證；又如，建筑外立面設(shè)置招牌、紅線內(nèi)廣場(chǎng)設(shè)置廣告位等，須獲屬地綠化市容管理部門審批，若涉及歷史風(fēng)貌保護(hù)區(qū)、大型招牌(一般超過2.5米)或者在高層建筑設(shè)置招牌的，還須符合相應(yīng)管理規(guī)范等。

(二)現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定

類似于其他依托租賃收入的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，經(jīng)營性租金收入幾乎構(gòu)成了消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的全部經(jīng)營性現(xiàn)金流入。換言之，核查現(xiàn)金流是否持續(xù)穩(wěn)定，實(shí)為核查租約/租戶。除了慣常的租賃合同審閱、租戶主體資格審查之外，下述問題值得重點(diǎn)關(guān)注：

1.租賃合同真實(shí)有效

租賃合同是否真實(shí)、有效，可從下述三個(gè)維度考量：是否為雙方真實(shí)意思表示、是否已交付房屋、是否已支付租金。從法律盡職調(diào)查角度，雙方意思表示及房屋交付情況，可通過核查租戶身份證明資料、實(shí)地調(diào)查、現(xiàn)場(chǎng)訪談等方式驗(yàn)證。對(duì)于身份證明材料明顯存疑的租戶，應(yīng)保持法律專業(yè)人士應(yīng)有的職業(yè)懷疑。就租金支付問題，通常主要參考財(cái)務(wù)審計(jì)意見。

不過，購物中心項(xiàng)目租約總數(shù)尚可。若為農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)項(xiàng)目，或者全國范圍的資產(chǎn)包組合，建筑體量龐大，租約總數(shù)繁多，針對(duì)租約已統(tǒng)一使用出租方標(biāo)準(zhǔn)模板的，是否還須逐筆盡調(diào)、逐一實(shí)地調(diào)查/現(xiàn)場(chǎng)訪談？與應(yīng)收賬款類資產(chǎn)支持證券(ABS)不同，基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行上市的監(jiān)管規(guī)范并未就此給出明確答案。

據(jù)筆者經(jīng)驗(yàn)，盡調(diào)核查還可通過抽樣調(diào)查實(shí)現(xiàn)。一般而言，抽樣維度包括房屋坐落、租賃面積、租期、租金、承租人是否為出租人關(guān)聯(lián)方等，結(jié)合隨機(jī)抽查，以確保抽取的樣本符合重要性、代表性及分散度要求。最終如何擬定具體項(xiàng)目的抽樣維度、抽樣比例，宜結(jié)合項(xiàng)目實(shí)際及監(jiān)管溝通情況，由盡調(diào)律師再行判斷。

2.租約使用租戶模板

以外資基金及頭部房企為代表的業(yè)主方，對(duì)旗下購物中心招商運(yùn)營掌控力較強(qiáng)。其租約統(tǒng)一使用集團(tuán)內(nèi)部的標(biāo)準(zhǔn)模板，僅就商務(wù)條款/條件在特別條款或附件中予以落實(shí)，而約束雙方租賃關(guān)系的諸多重要條款均在租約正文。非經(jīng)業(yè)主方管理層特別審批，租約正文一般僅接受措辭調(diào)整，而不允許實(shí)質(zhì)改動(dòng)。

與之相對(duì)，“勢(shì)均力敵”的奢侈品牌、著名快時(shí)尚品牌、頭部電子產(chǎn)品品牌等，作為主力店租戶，其對(duì)購物中心中長(zhǎng)期整體定位及氛圍將產(chǎn)生決定性影響，亦會(huì)要求業(yè)主方使用其提供的租約模板(下稱“租戶模板”)。而該等租戶模板中，往往會(huì)對(duì)業(yè)主方存在一定的限制性安排，以確保租戶方利益。由此，法律盡調(diào)須特別關(guān)注，租戶模板中限制業(yè)主方各項(xiàng)權(quán)益的相關(guān)條款。具體地，包括但不限于：

1)開業(yè)率罰則

開業(yè)率罰則，即要求業(yè)主方承諾項(xiàng)目整體開業(yè)比率并約定相應(yīng)的違約責(zé)任，甚至?xí)x予租戶方單方終止的權(quán)利。需要注意的是，開業(yè)率并不等同于出租率，如僅簽署了租賃合同，而未實(shí)際開業(yè)經(jīng)營的，則不在開業(yè)范疇。

2)競(jìng)業(yè)品牌排除

競(jìng)業(yè)品牌排除，即在租約中明確限制業(yè)主方將購物中心范圍內(nèi)的其他商鋪?zhàn)赓U給與租戶方存在競(jìng)業(yè)關(guān)系或者業(yè)務(wù)相近/類似的品牌。

3)優(yōu)先續(xù)租權(quán)及優(yōu)先購買權(quán)

在業(yè)主方標(biāo)準(zhǔn)模板中，一般要求租戶方明示放棄優(yōu)先續(xù)租權(quán)及優(yōu)先購買權(quán)。而租戶模板中，通常不會(huì)明示放棄優(yōu)先續(xù)租權(quán)及優(yōu)先購買權(quán)。

3.品牌授權(quán)

合法持有品牌經(jīng)營權(quán)或所有權(quán)是租戶在租賃店鋪內(nèi)持續(xù)經(jīng)營的重要前提。尤其租戶為品牌授權(quán)代理商的，其將在租賃店鋪內(nèi)使用所代理品牌的商標(biāo)、品牌、標(biāo)識(shí)元素/素材等，倘若未獲得品牌方的合法授權(quán)而存有前述行為的，品牌方向其追責(zé)的可能性較高。在此情況下，該店鋪的租賃風(fēng)險(xiǎn)驟增，租約繼續(xù)正常履行的概率驟減；進(jìn)而，如出現(xiàn)被品牌方公開追責(zé)，店鋪所在購物中心或?qū)⒊霈F(xiàn)輿情風(fēng)險(xiǎn)；最終，將對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。

項(xiàng)目盡調(diào)角度，審閱租賃合同時(shí)，建議同步核查租戶是否已提供其獲得品牌合法經(jīng)營權(quán)或所有權(quán)的支持性文件。日后項(xiàng)目運(yùn)營角度，以筆者經(jīng)手的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營合規(guī)項(xiàng)目為例，我們會(huì)建議業(yè)主方與未獲得品牌授權(quán)代理的租戶先簽署租賃意向書而非租賃合同，并在意向書中明確最遲獲取授權(quán)的期限，逾期意向書終止；如簽署正式租約的，則應(yīng)落實(shí)開業(yè)前未獲得品牌授權(quán)的違約責(zé)任，并賦予業(yè)主方單方無責(zé)解約的權(quán)利。

4.非經(jīng)營面積對(duì)外租賃

非經(jīng)營面積對(duì)外租賃，主要指業(yè)主方利用架空層、紅線內(nèi)廣場(chǎng)、消防通道等對(duì)外租賃。在法律盡調(diào)時(shí)，須重點(diǎn)核查該等情形是否存在違規(guī)改變房屋用途、違反消防管理規(guī)范等合規(guī)瑕疵，并排查潛在的行政處罰風(fēng)險(xiǎn)。

5.足額投保

在購物中心項(xiàng)目盡調(diào)中，原始權(quán)益人須提供截至盡調(diào)報(bào)告截止日尚在保險(xiǎn)期間內(nèi)的全部保險(xiǎn)單，涉及險(xiǎn)種通常包括財(cái)產(chǎn)一切險(xiǎn)、公眾責(zé)任險(xiǎn)、營業(yè)中斷險(xiǎn)、雇主責(zé)任險(xiǎn)等。此處需要說明的是，根據(jù)目前基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行相關(guān)監(jiān)管法規(guī)，其明確要求足額購買的險(xiǎn)種為財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)和公眾責(zé)任保險(xiǎn)。

6.重組后換簽、租賃備案

消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行上市前重組，出租方主體存在變更可能(例如：采取正向吸收合并，項(xiàng)目公司將不復(fù)存在)。在此情況下，將涉及重組后的租約換簽及租賃備案。在前期項(xiàng)目盡調(diào)時(shí)，律師還須視項(xiàng)目實(shí)際情況，協(xié)同各方共同確認(rèn)重組后實(shí)施換簽及租賃備案的計(jì)劃/方案。

7.潛在爭(zhēng)議

如前所述，在過去的三年，疫情反復(fù)疊加經(jīng)濟(jì)下行，商業(yè)地產(chǎn)承壓經(jīng)營，租戶要求減免租金、租戶欠租、租戶退租/逃租等并不少見。此外，潛在爭(zhēng)議還可能包括一些尚未進(jìn)入訴訟流程的相鄰權(quán)糾紛、工程糾紛等。

鑒于，我國尚未形成完善的企業(yè)信用公開查詢體系，難以通過公開信息對(duì)項(xiàng)目公司的訴訟、仲裁、行政處罰及潛在爭(zhēng)議等進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)查。在盡職調(diào)查過程中，不能完全排除另存潛在爭(zhēng)議的可能。故而，就潛在爭(zhēng)議的查明，除了通過公開信息查詢，須結(jié)合原始權(quán)益人披露、現(xiàn)場(chǎng)走訪及實(shí)地訪談等盡調(diào)手段，以期盡職免責(zé)。

小  結(jié)

近期，上海金融法院審結(jié)了全國首例資產(chǎn)支持證券(ABS)欺詐責(zé)任糾紛案，判決原始權(quán)益人承擔(dān)合計(jì)5.6億的賠償責(zé)任，四家中介機(jī)構(gòu)在各自責(zé)任范圍內(nèi)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。當(dāng)政策導(dǎo)向從“買者自負(fù)”轉(zhuǎn)化為“壓實(shí)看門人責(zé)任”，投資人的起訴不再“贏了官司，賠了錢”，令不少中介機(jī)構(gòu)不寒而栗。一時(shí)間，如何做好盡職調(diào)查？如何在產(chǎn)品違約后得以全身而退？成為業(yè)內(nèi)炙手可熱的話題。筆者以為，盡職，以期免責(zé)。盡職，是一絲不茍、恪盡職守的工作態(tài)度；盡職，也是見微知著、披沙揀金的專業(yè)能力。

就不同底層資產(chǎn)的法律盡職調(diào)查而言，術(shù)業(yè)有專攻。如深耕商業(yè)地產(chǎn)，則能在消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目賽道中先人一步，在項(xiàng)目盡調(diào)時(shí)如數(shù)家珍、輕車熟路。筆者擬拋磚引玉，梳理消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目法律盡調(diào)實(shí)務(wù)難點(diǎn)，與業(yè)內(nèi)共同交流、探討合規(guī)瑕疵的解決方案，以期在項(xiàng)目發(fā)行中充分發(fā)揮“看門人”的作用。

本文上篇可點(diǎn)擊鏈接查看

《消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目盡調(diào)難點(diǎn)（上）》

圖表索引：

圖表 1 消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目盡調(diào)難點(diǎn)-思維導(dǎo)圖 

圖表 2 商品住宅業(yè)務(wù)隔離示意圖-主體獨(dú)立 

圖表 3 商品住宅業(yè)務(wù)隔離示意圖-回收資金閉環(huán)管理 

圖表 4 固定資產(chǎn)投資管理相關(guān)手續(xù)合規(guī)審查 

圖表 5 投資管理手續(xù)缺失的判斷依據(jù)及補(bǔ)救方案 

圖表 6 首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓操作方式 

[7] 參見958號(hào)文附件，第二部分第(三)條第3/(2)項(xiàng)相關(guān)規(guī)定。

[8] 表格內(nèi)容系根據(jù)公開信息整理。

[9] 存量債務(wù)足夠的情況下，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃可以直接承繼原債務(wù)，使用股東借款置換存量債務(wù)。

劉唯翔 大成上海不動(dòng)產(chǎn)與建設(shè)工程專業(yè)組合伙人 觀點(diǎn)新媒體專欄作者

陸穎 大成上海律師

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