2016年人民幣匯率展望

2016-02-28 17:47

從趨勢(shì)看，人民幣作為第一種新興國(guó)家貨幣納入SDR貨幣籃子，將其匯率同新興經(jīng)濟(jì)體的一籃子貨幣保持相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)美元?jiǎng)t允許一定彈性，對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程更具有多邊意義。

隨著人民幣中間價(jià)形成機(jī)制改革、人民幣進(jìn)入SDR貨幣籃子，以及由主要關(guān)注人民幣兌美元的匯率，轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣匯率等重要改革舉措的推進(jìn)，預(yù)計(jì)2016年人民幣匯率彈性有望進(jìn)一步增大。從趨勢(shì)看，人民幣作為第一種新興國(guó)家貨幣納入SDR貨幣籃子，將其匯率同新興經(jīng)濟(jì)體的一籃子貨幣保持相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)美元?jiǎng)t允許一定彈性，對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程更具有多邊意義。從貨幣政策角度看，人民幣匯率的靈活波動(dòng)有利于謹(jǐn)慎維持內(nèi)外部目標(biāo)平衡性，優(yōu)先安排內(nèi)部目標(biāo)靈活性。

一.人民幣匯率彈性有望繼續(xù)增大，匯率視角重點(diǎn)轉(zhuǎn)向一籃子貨幣

就基本面而言，2015年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)的階段，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)在主動(dòng)調(diào)整的過(guò)程中面臨著去產(chǎn)能、去杠桿所帶來(lái)的下行壓力；從資本流動(dòng)角度，2009年以來(lái)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行低利率甚至零利率政策，人民幣與主要貨幣之間的利差，以及人民幣升值的預(yù)期導(dǎo)致大量資本流入和企業(yè)對(duì)外負(fù)債上升。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期越來(lái)越明顯，中美貨幣政策之間的分化與利差收窄，也在一定程度上形成了人民幣對(duì)美元貶值的短期市場(chǎng)預(yù)期。

但是從貿(mào)易數(shù)據(jù)來(lái)看（圖1），世界主要各國(guó)進(jìn)口中國(guó)商品的比例反而有所上升，這一方面表明，中國(guó)目前的貿(mào)易進(jìn)出口表現(xiàn)欠佳主要由于海外市場(chǎng)需求的放緩，中國(guó)出口企業(yè)仍具有競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó)暫無(wú)通過(guò)人民幣貶值促進(jìn)出口的必要性；另一方面也間接說(shuō)明此前人民幣事實(shí)上主要關(guān)注美元所帶來(lái)的被動(dòng)升值效應(yīng)引起了人民幣與內(nèi)部均衡價(jià)格的背離，是導(dǎo)致市場(chǎng)中人民幣貶值情緒攀升的重要原因之一。因此，在美元升值趨勢(shì)明顯的國(guó)際背景下，保持人民幣貨幣堅(jiān)挺，就不應(yīng)再通過(guò)主要關(guān)注美元匯率保持穩(wěn)定的目標(biāo)，而是應(yīng)逐步淡化與美元的匯率波動(dòng)，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣的匯率定價(jià)模式。

圖1 各國(guó)從中國(guó)進(jìn)口商品比重

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

一方面，從提高匯率彈性角度看，2015年8月11日，中國(guó)人民銀行的改革措施提高了人民幣匯率彈性空間。此次匯改前，盡管中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制也考慮了市場(chǎng)供求和一籃子匯率變化，但是由于中間價(jià)的開(kāi)盤(pán)價(jià)通常是每日早上重新設(shè)定，與上一期中間價(jià)收盤(pán)價(jià)關(guān)聯(lián)度低，所以難以形成連續(xù)的匯率曲線，中間價(jià)反映的是主要是央行政策意圖，人民幣匯率中間價(jià)與上一交易日匯率收盤(pán)價(jià)頻繁出現(xiàn)較大偏差。以2015年上半年美元兌人民幣匯率為例（圖2），此次匯改前，美元兌人民幣中間價(jià)與市場(chǎng)匯率出現(xiàn)長(zhǎng)期偏離，而在匯改之后，中間價(jià)與基于市場(chǎng)的匯率得以保持一致，從而增大了人民幣匯率的彈性。

圖2 美元兌人民幣中間價(jià)與上日收盤(pán)價(jià)

資料來(lái)源：Wind資訊

另一方面，從參考貨幣角度，長(zhǎng)期以來(lái)，市場(chǎng)觀察人民幣匯率的視角主要是看人民幣對(duì)美元的雙邊匯率，在美元相對(duì)穩(wěn)定時(shí)期，雙邊匯率與一籃子貨幣為基礎(chǔ)的加權(quán)匯率之間區(qū)分并不明顯。但是，從2014年下半年，美元開(kāi)始進(jìn)入強(qiáng)勁升值通道（圖3），美元實(shí)際有效匯率由98上升至110.80，導(dǎo)致人民幣在這一時(shí)期內(nèi)被動(dòng)隨美元升值。如果人民幣繼續(xù)主要關(guān)注美元雙邊匯率，則容易形成匯率新的偏離。由于匯率浮動(dòng)旨在調(diào)節(jié)多個(gè)貿(mào)易伙伴的貿(mào)易和投資，在現(xiàn)有國(guó)際金融環(huán)境下，僅觀察人民幣對(duì)美元雙邊匯率并不能全面反映貿(mào)易品的國(guó)際比價(jià)，在未來(lái)人民幣匯率則將由主要關(guān)注美元逐步轉(zhuǎn)向釘住一籃子貨幣，相對(duì)更利于管理市場(chǎng)的預(yù)期，從而更好發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)進(jìn)出口、投資及國(guó)際收支的作用。同時(shí)與自由浮動(dòng)匯率相比，也可以避免人民幣匯率短期大幅超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 主要貨幣實(shí)際有效匯率指數(shù)

資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)外匯交易中心披露權(quán)重，作者估算

2015年12月11日，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，有助于引導(dǎo)市場(chǎng)改變過(guò)去主要關(guān)注人民幣對(duì)美元單一匯率的習(xí)慣，逐漸把參考一籃子貨幣計(jì)算的有效匯率作為人民幣匯率水平的主要參照系，為市場(chǎng)轉(zhuǎn)變觀察人民幣匯率的視角提供了量化指標(biāo)，以更加全面和準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)變化情況。表1顯示了CFETS人民幣匯率指數(shù)與參考BIS貨幣籃子和參考SDR貨幣籃子的人民幣指數(shù)中各貨幣權(quán)重比較，可以看出CFETS人民幣匯率指數(shù)更關(guān)注于中國(guó)與世界各國(guó)貿(mào)易權(quán)重，賦予亞太主要市場(chǎng)貨幣權(quán)重相對(duì)更大，尤其以港幣、澳元、新加坡元、盧布等貨幣權(quán)重差異最為明顯。我們進(jìn)行初步估算，對(duì)人民幣匯率指數(shù)與人民幣對(duì)美元中間匯率進(jìn)行比較（圖4），發(fā)現(xiàn)盡管人民幣對(duì)美元單一貨幣存在一定的貶值傾向，但是從2014年以來(lái)，按照參考一籃子貨幣衡量的人民幣匯率，人民幣相對(duì)全球主要貨幣整體反而呈現(xiàn)出小幅升值的表現(xiàn)。即使2015年8月11日匯改之后，人民幣匯率波動(dòng)相對(duì)世界主要貨幣而言也貶值有限。同時(shí)，根據(jù)中國(guó)外匯交易中心披露數(shù)據(jù)亦顯示，2015年以來(lái)，CFETS人民幣匯率指數(shù)總體走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，11月30日為102.93，較2014年底升值2.93%。從更全面的角度看人民幣對(duì)一籃子貨幣仍小幅升值，在國(guó)際主要貨幣中人民幣仍屬?gòu)?qiáng)勢(shì)貨幣。

表1 人民幣匯率指數(shù)算法比較

資料來(lái)源：中國(guó)外匯交易中心

圖4 人民幣匯率指數(shù)與美元兌人民幣匯率走勢(shì)對(duì)比

資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)外匯交易中心披露權(quán)重，作者估算

二.人民幣加入SDR貨幣籃子的短期影響有限，但是在中長(zhǎng)期的影響會(huì)逐步顯現(xiàn)

從短期來(lái)看，人民幣匯率走勢(shì)受人民幣加入SDR事件影響有限，其匯率主要仍受?chē)?guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響。從中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣在進(jìn)入SDR后更多將體現(xiàn)出在新興市場(chǎng)和周邊國(guó)家補(bǔ)充并逐步取代現(xiàn)有國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的角色。因此，人民幣匯率政策目標(biāo)更應(yīng)體現(xiàn)為與新興市場(chǎng)貨幣匯率保持相對(duì)穩(wěn)定，而在適當(dāng)范圍內(nèi)保持對(duì)美元匯率的靈活彈性，從而擺脫作為“準(zhǔn)美元”的匯率同步節(jié)奏，以增強(qiáng)人民幣在國(guó)際貨幣中的獨(dú)立影響力。在人民幣加入SDR籃子前后，中國(guó)人民銀行先后對(duì)匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制和參考一籃子貨幣匯率進(jìn)行改革和強(qiáng)調(diào)，進(jìn)一步反映出增強(qiáng)人民幣國(guó)際獨(dú)立地位的意圖。

同時(shí)，在中長(zhǎng)期內(nèi)，央行貨幣政策操作框架也面臨著內(nèi)外部權(quán)衡的重塑。隨著人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)變得更為重要，央行獨(dú)立的貨幣政策效果將受到削弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題則上升為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展問(wèn)題。目前中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的壓力，隨著金融改革的深化，未來(lái)會(huì)面臨內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)與外部人民幣匯率穩(wěn)定目標(biāo)之間的政策權(quán)衡，正如20世紀(jì)80、90年代拉美國(guó)家和亞洲國(guó)家的貨幣當(dāng)局所面臨的選擇。作為一個(gè)大的經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)前中國(guó)的貨幣政策應(yīng)優(yōu)先保證內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)獨(dú)立決策的空間，人民幣匯率相對(duì)靈活，對(duì)多數(shù)新興市場(chǎng)貨幣保持穩(wěn)中趨強(qiáng)，對(duì)美元的匯率可在更大區(qū)間內(nèi)保持波動(dòng)。

三.人民幣國(guó)際化配套改革有望進(jìn)一步完善

盡管人民幣匯率定價(jià)機(jī)制的基本改革框架已經(jīng)搭建，但是必要的政策配套和輔助工具還需要進(jìn)一步完善。以2015年8月11日匯率定價(jià)機(jī)制改革為例，伴隨增加人民幣匯率彈性措施而來(lái)的是離岸市場(chǎng)波動(dòng)幅度進(jìn)一步擴(kuò)大（圖5）。2015年8月11日之前，人民幣在岸與離岸價(jià)差之間的每日偏離一般穩(wěn)定保持在100個(gè)基點(diǎn)左右，而在8月11日匯改以后，在岸與離岸價(jià)差迅速增大至1000個(gè)基點(diǎn)左右，且日間波動(dòng)幅度擴(kuò)大，對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定產(chǎn)生了較大的干擾。這一現(xiàn)象反映出人民幣離岸市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制需要改進(jìn)，未來(lái)需要進(jìn)一步發(fā)展多元化的離岸人民幣計(jì)價(jià)商品，特別是加強(qiáng)債券市場(chǎng)建設(shè)，一方面繼續(xù)增加離岸市場(chǎng)的人民幣存量，建立以銀行間拆借市場(chǎng)為基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率，提高離岸人民幣債券市場(chǎng)的地位，從而提高基準(zhǔn)利率的有效性；另一方面，完善離岸人民幣債券收益率曲線。以在香港發(fā)行的離岸人民幣債券為例（圖6、7），目前離岸人民幣債券存量和數(shù)量主要以中短期債券為主，其中1-3年期債券存量占總存量比例達(dá)56.36%，數(shù)量達(dá)49.86%；5年期及以下債券無(wú)論是存量角度或數(shù)量角度均達(dá)到在香港發(fā)行人民幣債券總量的80%以上。與之對(duì)比突出的是長(zhǎng)期債券的缺乏。因此，增加離岸人民幣長(zhǎng)期債券發(fā)行，完善離岸人民幣債券曲線，從而降低離岸人民幣市場(chǎng)的擾動(dòng)，有利于人民幣在岸與離岸價(jià)格收斂，進(jìn)而完善人民幣匯率定價(jià)機(jī)制。第三，支持香港發(fā)展多種人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品，為人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間加大提供金融產(chǎn)品上的支持；第四，在離岸市場(chǎng)探索發(fā)展人民幣計(jì)價(jià)的商品市場(chǎng)，不僅可以為中國(guó)的商品獲得亞洲時(shí)段的人民幣計(jì)價(jià)的商品定價(jià)權(quán)，也有助于改進(jìn)香港離岸人民幣市場(chǎng)的深度，鞏固香港的離岸人民幣樞紐地位。（朱虹博士協(xié)助整理了部分文中數(shù)據(jù)和資料）

圖5 美元兌人民幣在岸價(jià)格與離岸價(jià)格價(jià)差