2015年對于做匯率的投資者，日子很不好過。正常時候，一年遇到一次黑天鵝事件已經(jīng)算倒霉了，2015年連出三個黑天鵝，對于職業(yè)投資者來說可算奇跡。在FX市場，可做多也可做空，不怕好消息也不怕壞消息，就怕意想不到的消息，而三個意想不到的黑天鵝殺得匯市血流成河。

第一個匯市黑天鵝是一月份瑞士儲備銀行突然宣布，瑞士法郎與歐元脫鉤。瑞士銀行是全球信用最好的銀行，而瑞士央行也是全球信用最好的央行。瑞士央行高官在宣布脫鉤前三天，還信誓旦旦地說看不到匯率機制在幾年內(nèi)作出調(diào)整。倚靠央行的承諾，市場放心地做了大量的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。BNS突然變招，搶在歐洲央行推出QE之前宣布降息，并停止在兌歐元1.2的匯率點上干預(yù)匯市，令大量結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品失去重心，固定收益市場一片混亂，歐洲不少以外匯為主打的基金被迫清盤。

第二個黑天鵝是八月份中國人民銀行突然調(diào)整人民幣匯率中間價機制，人民幣對美元匯率三天跌掉超過百分之四。中國人民銀行的信譽比不上瑞士央行，但也是全球四大行之一，何況人民幣匯率已經(jīng)連升了十年。全球QE令資產(chǎn)收益急跌，中國的利率就相對比較有吸引力，借美元、日元買入中國高收益定息產(chǎn)品成為近年風行的“低風險高回報”套利交易。不過此交易的前提是人民幣匯率升值（起碼相對穩(wěn)定），而PBoC變招，改變了整個套利交易的風險溢價，并波及新興市場匯率和商品價格，全球市場為之震動。

第三個黑天鵝來自十二月歐洲央行延長QE時限。為拯救歐洲經(jīng)濟，歐洲央行從八月開始不斷向市場發(fā)出QE加碼的訊號，這是透明度極高的一次央行操作，及至12月幾乎所有市場人士都做好了歐洲再次QE的準備，市場一面倒地認為歐元看跌。孰料ECB如期推出QE套餐，歐元卻不跌反升，觸發(fā)龐大的歐元套利盤連鎖斬倉，又是一場市場浩劫。路人皆知的市場共識，帶來出人意料的反高潮，可謂人算不如天算。

2015年匯市的三個黑天鵝，對于2016年風險資產(chǎn)價格頗有啟示。三個市場意外全部是央行政策變招觸發(fā)的，全部是市場共識出現(xiàn)誤判導(dǎo)致塌陷式價格反應(yīng)，全部是因結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品斬倉而導(dǎo)致自相踐踏。

為什么這些集中發(fā)生在2015年？

筆者認為，全球貨幣政策開始邁入后危機時代，過去6-7年那種各國貨幣政策同步共振已經(jīng)成為過去，而市場還沒有準備好。市場的危機狀態(tài)消解了，多數(shù)國家的經(jīng)濟卻未能真正地走出衰退，央行需要進一步出招支持實體經(jīng)濟。貨幣當局傳統(tǒng)的貨幣寬松政策和標準的QE招數(shù)已經(jīng)接近出盡用老，央行不得不嘗試新的政策工具。不得不承認，央行本身對本國經(jīng)濟的解讀和掌控能力在弱化，外圍環(huán)境也頗難把握，政策搖擺度增加，透明度下降。同時大國央行政策變招，往往招致資金亂流，小國央行不得不臨時拆招。這些使得貨幣政策成為資本市場的沖擊源，政策不確定性直接構(gòu)成風險溢價。由于central bank put（政策保底），這幾年市場對政策不確定性更多地理解為政策利好；隨著貨幣政策進入后危機時代，貨幣政策變招可能利好，也可能利空，甚至貌似利好實則利空。

近年中國媒體稱央行為央媽，意指央行會打會罵市場這個孩子，但是需要時一定出手救。央媽這個概念其實不止在中國存在，只是各國的表達語言不同而已。在美國叫the Fed put，在歐洲叫whatever it takes，字面意思各有不同，但是描繪的都是萬一有事，央行一定會打救。這的確是2008年金融危機以來各國央行的政策軌跡，市場也將此當成慣常，投資者對央媽的心理依賴融化在其投資邏輯和決策中。但是央行與投資者，可能只是在某個時段上的同路人，監(jiān)管與資金的終極目標不同，何況政策制定者也有有心無力，甚至另有打算的時候。在2015年，從三只匯市黑天鵝再到A股市場，說到底都是投資者對央媽的預(yù)期與現(xiàn)實出現(xiàn)背離，所帶來的資產(chǎn)后果很嚴重。驀回首，央媽變后媽了。

央行成為央媽，是危機時代的非常舉措，不應(yīng)被認作常態(tài)。央行有自己的政策任務(wù)，央行的政策能力也有極限，央行的判斷甚至可能錯誤。不錯，央行是銀行流動性的終極救援人，不過那是幾十年用一次的保險，確保你不虧錢從來不是央行的任務(wù)。

今年一開始，市場就被中國人民銀行的匯率政策打個措手不及。央行做匯率政策調(diào)整、管理匯市是天經(jīng)地義的，但是對于已經(jīng)習(xí)慣了過去模式的投資者來說卻是一個意外。政策意外成了已經(jīng)失衡的A股市場突然暴跌的催化劑，是所謂風險。

更值得注意的是，資產(chǎn)構(gòu)成在近年有明顯的變化。央行經(jīng)年不斷的QE，，基本上占據(jù)了零風險資產(chǎn)的空間，迫使民間資金不得不攀爬風險曲線，通過套利交易和增杠桿來強化收益率，而且產(chǎn)品多帶有結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的影子。衍生產(chǎn)品和杠桿是市場的一部分，本身并無好壞之分，不過的確意味著更高的風險。當意外發(fā)生時，這些風險可能被放大。

2016年全球依然在“市場已經(jīng)步出危機”和“經(jīng)濟尚未擺脫衰退”之間掙扎，央行政策分道揚鑣的局面已經(jīng)明朗，貨幣政策則需要繼續(xù)摸索新的招數(shù)，政策透明度必然下降。同時市場風險從發(fā)達國家、金融行業(yè)移向新興市場、石油商品，部分市場領(lǐng)域再出黑天鵝事件的可能性不低，而政策反應(yīng)可能受制于聯(lián)儲加息和美元回流。零風險資產(chǎn)無收益、股市與另類投資估值偏貴，是全球范圍內(nèi)的普遍現(xiàn)象，“資產(chǎn)荒”之下，資金往往集中在幾個比較有共識的資產(chǎn)和交易上，形成crowded trades。

記住，市場共識不一定都是錯的，但是錯得離譜的一定是市場共識。

陶冬 瑞士信貸董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟分析師

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