巴曙松 2015年8月，中國大陸央行對人民幣匯率中間價與市場價的階段性偏離作出3%左右的矯正。繼1994年的匯率并軌、2005年的匯改這兩次具標志性人民幣匯率形成機制改革后，事隔10年，又一次匯改不期而至。

此次匯改的主因，一是邁出匯率市場化改革、矯正階段性匯率失衡的一步；二、某種程度是對國際貨幣基金組織（IMF）對特別提款權（SDR）評估的積極回應；三、在某種程度上對美國聯(lián)準會可能升息帶來的美元走強提前應對。

新一輪改革，意味著人民幣對美元匯率的雙向波動有條件繼續(xù)擴大，匯率政策或更多轉向關注人民幣實際有效匯率。亦即如果美元對其他貨幣出現(xiàn)大幅升值，人民幣不會再單邊升值，將轉為根據(jù)一籃子貨幣的匯率情況進行定價，人民幣與美元從名義匯率角度將會適當脫鉤，并更具靈活性。

目前看來，與多數(shù)國家的貨幣今年以來的走勢相比，人民幣波動幅度有限，對出口的正向貢獻短期不明顯，難以引發(fā)其他國家的競爭性貶值。但需關注的是，與大宗商品密切關聯(lián)的新興市場自身的脆弱性在上升，加上大宗商品價格進一步疲軟，其匯率承受不少壓力。

總體來說，人民幣匯改可能還是要繼續(xù)向“以市場供求為基礎，有管理的浮動匯率制度”方向邁進。其中，貨幣當局如何更好地和市場溝通、引導市場預期，更好管理而非管制市場預期，是當前匯率政策能否有效的關鍵，也是對央行的考驗。

未來幾年，人民幣對國際主要貨幣的走勢，更大程度上取決于主要經濟體各自走出本輪超級債務周期的進展和經濟復蘇的相對強弱，以及勞動生產率的改進速度等因素。

目前美國居民部門的去杠桿基本結束，但加杠桿跡象尚不明朗，經濟仍在弱復蘇中徘徊。這決定了此次美元的走強周期與以往的周期可能會有差異。歐洲和日本去杠桿進程進入下半場，何時能完成資產負債表的有效修復，取決於其經濟金融結構改革的力度，在此之前，其匯率表現(xiàn)恐難持續(xù)搶眼。

中國經濟增速相對不錯，但面臨再下臺階壓力，去杠桿進展相對緩慢。中國能否以及在多長時間內有效出清此前積累的投資錯配，并重新走上勞動生產率改進所推動的增長，將決定人民幣未來幾年的表現(xiàn)。

從周期角度來看，8月人民幣匯改可能意味著人民幣實際有效匯率迎來拐點性變化，此趨勢的確認還需觀察更多經濟金融變數(shù)。過去10年內，人民幣兌美元匯率升值26%，而人民幣實際有效匯率更升值56%。期間人民幣即期匯率有3次短暫貶值，其中兩次與人民幣匯率擴大波幅同步發(fā)生。由於這3次貶值幅度不大，且后續(xù)中間價的引導基本扭轉了貶值預期，雖短期提振出口，但對金融資產和實體經濟的影響并不顯著。

事實上，人民幣的有效匯率波動，而不是名義匯率波動與中國的經濟周期有一定的相關性。細分結構來看，匯率波動對不同行業(yè)的影響也有差異，人民幣匯率走強時，通常有利于非貿易部門、服務業(yè)；如果匯率弱，則有利於貿易部門、制造業(yè)。

隨著人民幣匯率彈性不斷增強，單向升值預期被打破，人民幣國際化的短期市場動力，將有望逐步向具備融資功能的資本專案輸出轉變，這種轉換應當更有利于人民幣國際化的發(fā)展，反過來也會進一步促成匯率市場化形成機制。

人民幣過去10年的升值，推動了境外主體通過貿易渠道收取人民幣。目前推動人民幣資本項下輸出的時機逐步成熟，擴大人民幣雙向波動有利于鼓勵海外主體以人民幣融資。人民幣匯率的雙向波動也會刺激匯率風險管理工具的發(fā)展，同時促使國際市場開始關注人民幣計價的金融產品本身的投資價值。

匯改打破人民幣匯率的“單向預期性”，企業(yè)短期內可能會面臨更多的匯率風險，但也會提升企業(yè)管理匯率風險的能力，并對匯率對沖工具產生新需求，這也將進一步推動匯率衍生產品的發(fā)展。

巴曙松 香港交易所首席中國經濟學家、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經濟學家

免責聲明：本文內容與數(shù)據(jù)由觀點根據(jù)公開信息整理，不構成投資建議，使用前請核實。