對(duì)債市爆發(fā)拋售危及金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不太擔(dān)心，目前市場(chǎng)所見，并非又一場(chǎng)雷曼危機(jī)。

陶冬 全球債市正在經(jīng)歷一場(chǎng)風(fēng)暴，所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格均受影響。這是一場(chǎng)無可避免的債市波動(dòng)，但是筆者認(rèn)為債市不至于崩盤，觸發(fā)新的金融危機(jī)的機(jī)會(huì)暫時(shí)也不大。

債市出現(xiàn)大幅調(diào)整有兩大原因。首先，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)加息在即，但是債券市場(chǎng)對(duì)此準(zhǔn)備不足。聯(lián)儲(chǔ)從去年初開始準(zhǔn)備加息，并試圖對(duì)市場(chǎng)預(yù)期作出預(yù)調(diào)，但是債市并沒有對(duì)貨幣當(dāng)局的前瞻指引作出應(yīng)有的反應(yīng)。2014年初美國(guó)十年期國(guó)債利率接近3.3%，聯(lián)儲(chǔ)隨后停止了QE，并直言首次升息日近，但是國(guó)債利率居然回落到1.8%，催生出一場(chǎng)罕見的牛市。出現(xiàn)這種情況的原因是多方面的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇(尤其是就業(yè)市場(chǎng)的復(fù)蘇)十分反復(fù)，貨幣當(dāng)局又強(qiáng)調(diào)加息取決于數(shù)據(jù)，令市場(chǎng)對(duì)加息時(shí)機(jī)和力度的判斷十分分歧，甚至在相當(dāng)一段時(shí)間市場(chǎng)上“今年內(nèi)不加息”成為主流觀點(diǎn)。聯(lián)儲(chǔ)局公開市場(chǎng)委員會(huì)委員對(duì)加息的預(yù)期，與市場(chǎng)對(duì)加息的平均預(yù)期出現(xiàn)罕見的大幅偏離，為目前的債市調(diào)整埋下了伏筆。不僅國(guó)債市場(chǎng)有市場(chǎng)偏差，高收益市場(chǎng)也存在著類似、更強(qiáng)烈的偏差。熱錢滾滾，資金對(duì)收益饑渴，令大量資金流入高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的垃圾債券，使高收益?zhèn)幕貓?bào)與風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱。一旦市場(chǎng)調(diào)整對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策的預(yù)期，高收益市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)更加慘烈。

其次，歐洲債市的泡沫更加明顯。歐洲央行在去年推出LTRO，為銀行提供巨額的廉價(jià)資金，希冀幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)。然而銀行對(duì)于貸款并不熱心，資金流入國(guó)債市場(chǎng)，拉低債市利率。及至今年，歐洲央行的美式QE，更將國(guó)債利率推向荒謬的水平。盡管部分歐洲國(guó)家重債纏身，歐洲整體上財(cái)政收支平衡，并無太多的國(guó)債發(fā)行量。歐洲央行突然大手購債，嚴(yán)重扭曲了債市的供需關(guān)系，債市走出超牛行情，西班牙、意大利十年期國(guó)債水平低過美國(guó)同類國(guó)債，德國(guó)為首的北歐國(guó)債利率紛紛進(jìn)入負(fù)值，瑞士居然發(fā)出-0.55%的十年期國(guó)債。換言之，買債人不僅沒有利息收入，反而要貼錢；借債人不僅無需償付利息，反而可以有進(jìn)賬。這種荒謬政策制造出來的荒謬市場(chǎng)價(jià)格，肯定脫離了基本面的支持，無法長(zhǎng)期持續(xù)。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)歐洲QE對(duì)經(jīng)濟(jì)的幫助和持久能力，均估計(jì)過高，對(duì)歐洲潛在的風(fēng)險(xiǎn)亦估計(jì)不足，投機(jī)資金高杠桿炒作又放大了風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整一旦開始，波動(dòng)自然很大，甚至出現(xiàn)自相踐踏的場(chǎng)面。

另外，早先預(yù)期的通貨緊縮局面并沒有出現(xiàn)。美國(guó)從來沒有進(jìn)入通縮，歐洲僅僅短暫經(jīng)歷通縮后物價(jià)企穩(wěn)回升。歐洲在第一季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，居然超過了美國(guó)，就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇依然艱難，不過最壞時(shí)間可能已經(jīng)過去。同時(shí)石油價(jià)格止跌回升，食品價(jià)格上揚(yáng)，物價(jià)水平的總體格局，似乎與年初所想象的不同。通縮風(fēng)險(xiǎn)消失，使市場(chǎng)重新審視名義利率的下降空間，重新考量央行為對(duì)抗通縮而執(zhí)行貨幣寬松的決心。

筆者認(rèn)為，目前債市發(fā)生的拋售，是對(duì)過往過度樂觀情緒作出的修正，是正常的價(jià)格修復(fù)。美國(guó)上一次加息，是2006年的事情，新一代投資者對(duì)加息周期的市場(chǎng)運(yùn)作模式并不熟悉，遑論風(fēng)險(xiǎn)控制。貨幣當(dāng)局刻意營(yíng)造歌舞升平的市況，加大了市場(chǎng)調(diào)整的幅度。一如筆者年初時(shí)的預(yù)言，債市波動(dòng)乃是2015年全球市場(chǎng)的一大風(fēng)險(xiǎn)。目前債市所出現(xiàn)的調(diào)整只是一個(gè)開始，而且由于杠桿、衍生品因素調(diào)整幅度可能較大。

因?yàn)閲?guó)債是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格錨，所以債市調(diào)整勢(shì)必波及其他資產(chǎn)種類。而且由于央行政策托底成為危機(jī)后金融市場(chǎng)的新常態(tài)，近年資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)普遍較弱，資產(chǎn)價(jià)格在此輪調(diào)整中的表現(xiàn)有一定的不可測(cè)性。好在金融衍生品不像危機(jī)前那么復(fù)雜和蔓延，預(yù)計(jì)發(fā)生連鎖反應(yīng)的烈度不會(huì)太強(qiáng)。

目前美歐日的國(guó)債利率，全部處在歷史低位。從回歸均值的方法論角度看，債市估值偏高是不爭(zhēng)的事實(shí)，調(diào)整在所難免。但是債市價(jià)格走到今日，最大原因是各國(guó)央行史無前例的貨幣寬松政策。貨幣政策基調(diào)不變，債市泡沫未必很快破滅。以目前的全球經(jīng)濟(jì)看，除了美國(guó)有真正意義上的復(fù)蘇外，其他各國(guó)均用超寬松的貨幣政策來制造經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的假象。由于結(jié)構(gòu)改革進(jìn)展緩慢，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的幫助有限，效果難以持久。而且QE日久師老，央行已將本國(guó)國(guó)債中相當(dāng)一部分納入囊中，目前的購債計(jì)劃可以持續(xù)多久亦成疑問，需要不斷變招來應(yīng)付市場(chǎng)預(yù)期。即使在美國(guó)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)脆弱，資金成本上升對(duì)經(jīng)濟(jì)及房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊實(shí)屬未知數(shù)。聯(lián)儲(chǔ)雖然很快會(huì)啟動(dòng)加息周期，但是利率上漲的時(shí)機(jī)與力度都要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作出調(diào)整。

筆者不認(rèn)為國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)整會(huì)帶來另一場(chǎng)金融危機(jī)(假定沒有人為政策失誤)。說債市估值出現(xiàn)泡沫，估計(jì)不會(huì)有多少人提出異議，但是債市何去何從，央行的影響力十分重要。國(guó)債市場(chǎng)對(duì)央行言行向來十分敏感，相信各國(guó)央行并不想致債市于死地，觸發(fā)新一輪危機(jī)。一旦債市出現(xiàn)強(qiáng)烈、持續(xù)的拋售，決策層出口干預(yù)，甚至出手干預(yù)的機(jī)會(huì)頗大。鑒于國(guó)債利率乃是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基石，很難相信央行對(duì)債市拋售會(huì)置之不理。筆者認(rèn)為目前央行試圖調(diào)整的是市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和心態(tài)，而非刻意打壓債市。尤其美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)，現(xiàn)在在為不久將來的加息做預(yù)期管理，絕非主動(dòng)與資金為敵。萬一市況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，危及經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和房地產(chǎn)，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)毅然調(diào)整自己的立場(chǎng)。基于此，筆者對(duì)債市爆發(fā)拋售危及金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不太擔(dān)心，目前市場(chǎng)所見，并非又一場(chǎng)雷曼危機(jī)。

全球債市，出現(xiàn)了持續(xù)三十年的大牛市。八十年代中，保爾-伏爾克的鐵腕貨幣政策和里根／撒切爾的結(jié)構(gòu)性改革，帶來了經(jīng)濟(jì)陣痛，也帶來了通貨膨脹的持續(xù)回落。九十年代起，全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和中國(guó)的崛起，持久地打壓了消費(fèi)物價(jià)，鑄造出格林斯潘景氣。當(dāng)增杠桿所產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫變得無以復(fù)加時(shí)，金融危機(jī)橫掃世界。各國(guó)央行毅然擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，以史無前例的流動(dòng)性，維持住金融市場(chǎng)的秩序。債市是QE政策的最大受益者，債券牛市又平添了七年陽壽。不過筆者看來，久違的熊市終于到來，懸念是怎么熊法。

        陶冬 瑞士信貸董事總經(jīng)理 本文轉(zhuǎn)自其個(gè)人博客

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