下一步，利率市場化重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向存款利率市場化。穩(wěn)妥起見，需要一個(gè)“試驗(yàn)田”來試水，而自貿(mào)區(qū)正扮演了這一重要角色。

《中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》明確了自貿(mào)區(qū)的5個(gè)主要任務(wù)和措施，其中獲得關(guān)注度最高的是第四條，“深化金融領(lǐng)域的開放創(chuàng)新”。自貿(mào)區(qū)總體方案中明確提出：“在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，可在試驗(yàn)區(qū)內(nèi)對(duì)人民幣資本項(xiàng)目可兌換、金融市場利率市場化、人民幣跨境使用等方面創(chuàng)造條件進(jìn)行先行先試。”總體上可以看出，利率市場化、資本賬戶開放與人民幣跨境使用，以及與前兩者息息相關(guān)的離岸金融中心建設(shè)，是自貿(mào)區(qū)金融改革中較為關(guān)鍵的領(lǐng)域，也體現(xiàn)了我國未來金融改革的戰(zhàn)略布局。

發(fā)力利率市場化

1996年6月，人民銀行放開銀行間同業(yè)拆借利率,由此拉開了利率市場化的序幕。2003年2月，央行明確了中國利率市場化改革的“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的總體思路，而這也為此后利率市場化改革指明了方向。目前，利率中的同業(yè)利率以及貸款利率已基本實(shí)現(xiàn)了市場化；下一步，利率市場化重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向存款利率市場化。穩(wěn)妥起見，需要一個(gè)“試驗(yàn)田”來試水，而自貿(mào)區(qū)正扮演了這一重要角色。

在利率市場化方面，自貿(mào)區(qū)成立至今所取得的進(jìn)展與《中國人民銀行關(guān)于金融支持中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)的意見》（下稱《意見》）的方向是一致的，但距離存款利率真正放開還有一段距離。2014年3月，央行宣布放開自貿(mào)區(qū)小額外幣存款利率上限，使得自貿(mào)區(qū)內(nèi)外幣實(shí)現(xiàn)了利率市場化。但衡量利率市場化成功與否的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)是本幣存款利率的放開，而這一點(diǎn)還尚待明確。目前看，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)放開小額外幣存款上限后，將加快存款保險(xiǎn)制度的落實(shí)，以使銀行和實(shí)體能夠抵御利率市場化所帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在這些措施落實(shí)之后，自貿(mào)區(qū)內(nèi)本幣存款利率市場化才可能成為政策下一步的重點(diǎn)。值得一提的是，自貿(mào)區(qū)小額外幣存款的市場化已經(jīng)在上海推廣——2014年6月27日起，央行上海總部決定，將放開小額外幣存款利率上限的改革試點(diǎn)由上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)擴(kuò)大到上海市。

探路資本賬戶開放

從貨幣可兌換性的角度看，在1996年中國已基本實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目的可兌換，而資本項(xiàng)目可兌換則一直在審慎地推進(jìn)。在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境里，資本賬戶開放已經(jīng)成為促進(jìn)金融創(chuàng)新、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要途徑之一。在自貿(mào)區(qū)內(nèi)率先探索資本賬戶開放，進(jìn)而促成外匯改革，也是自貿(mào)區(qū)金融改革方向的重點(diǎn)之一。

《意見》（又稱“央行30條”）把賬戶分為區(qū)內(nèi)、（境內(nèi)）區(qū)外。區(qū)內(nèi)與（境內(nèi)）區(qū)外資金的流動(dòng)可以通過“居民自由貿(mào)易賬戶”來實(shí)現(xiàn)。資本項(xiàng)下的逐漸開放有利于推動(dòng)跨境人民幣的使用，所以資本項(xiàng)下跨境人民幣使用的量級(jí)將是檢驗(yàn)自貿(mào)區(qū)資本賬戶開放效果的重要手段。而數(shù)據(jù)顯示，截至2014年5月底，自貿(mào)區(qū)人民幣跨境結(jié)算額達(dá)到了800億元，取得了顯著增長。

當(dāng)然，目前自貿(mào)區(qū)資本賬戶的開放進(jìn)程、人民幣跨境使用的量級(jí)依然還處于起步階段。展望未來，需要進(jìn)一步依據(jù)以下幾方面的發(fā)展情況，才能確認(rèn)自貿(mào)區(qū)在探索資本賬戶開放進(jìn)程中是否取得了長足發(fā)展：一是在資本項(xiàng)目管制放松的制度層面以及創(chuàng)新金融產(chǎn)品層面，是否都較當(dāng)前進(jìn)一步完善；二是自貿(mào)區(qū)與海外人民幣市場是否建立了完善的回流機(jī)制和暢通的渠道，并在具體的資金量級(jí)上有所體現(xiàn)；三是用于投資的流入、流出的資金量級(jí)是否有大幅提升，人民幣匯率彈性是否繼續(xù)得到提升。

塑造新離岸金融中心

把自貿(mào)區(qū)建成境內(nèi)人民幣離岸中心，也是自貿(mào)區(qū)改革的目標(biāo)之一。目前世界上最主要的離岸人民幣市場包括中國香港、倫敦、新加坡和中國臺(tái)灣。自2010年開始，香港人民幣存款規(guī)模呈現(xiàn)了大幅上漲的態(tài)勢(shì)，香港因其地理位置及在大陸對(duì)外貿(mào)易中的特殊經(jīng)濟(jì)地位等因素，成為人民幣最重要的離岸中心。

在自貿(mào)區(qū)服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放措施中，明確提出了允許試驗(yàn)區(qū)內(nèi)符合條件的中資銀行開辦離岸業(yè)務(wù)。自2013年年底起，銀監(jiān)會(huì)已正式批復(fù)同意4家（浦發(fā)、交行、招商、平安）具備離岸業(yè)務(wù)資格的中資商業(yè)銀行可授權(quán)上海自貿(mào)區(qū)分行辦理離岸業(yè)務(wù)。另外，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)原則同意上海證券交易所在自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)設(shè)立國際金融資產(chǎn)交易平臺(tái)，與之相應(yīng)，包括中國金融期貨交易所、上海清算所、上海股權(quán)托管交易中心等金融要素市場，也都在積極研究建立面向國際的金融服務(wù)平臺(tái)。自貿(mào)區(qū)內(nèi)包括交易、清算、托管等一整套金融服務(wù)平臺(tái)體系已經(jīng)逐漸清晰起來。自貿(mào)區(qū)的這些進(jìn)展為建立人民幣離岸金融中心提供了便利。當(dāng)前，自貿(mào)區(qū)離岸金融中心在政策確立、機(jī)構(gòu)入駐、體系搭建方面已經(jīng)起步，但更大的發(fā)展與作為仍要看后市。在條件成熟時(shí)，自貿(mào)區(qū)離岸金融中心的建設(shè)需要在運(yùn)作模式上從內(nèi)外分離型逐漸向滲透型發(fā)展。

國際離岸金融市場在運(yùn)作模式上大致上可分成4類：內(nèi)外分離型模式、滲透型模式、內(nèi)外混合型模式、避稅港型模式。上海自貿(mào)區(qū)離岸金融市場最終愿景是建立成滲透型模式的離岸金融中心，但目前的階段仍帶有頗多分離型模式的特征。所謂分離型即離岸賬戶和在岸賬戶實(shí)施隔離，在現(xiàn)有的金融體系之外建立獨(dú)立的離岸金融體系。分離型強(qiáng)調(diào)的是居民與非居民存貸業(yè)務(wù)分開，在岸交易與離岸交易分開，嚴(yán)禁資金在境內(nèi)外市場間，離岸賬戶與在岸賬戶間流動(dòng)。內(nèi)外分離模式的優(yōu)點(diǎn)在于便于監(jiān)管，同時(shí)又可以不受國內(nèi)金融政策的制約；而缺點(diǎn)則在于對(duì)離岸市場的監(jiān)管有過于嚴(yán)格之嫌。在這種模式下，金融機(jī)構(gòu)必須有處理國內(nèi)在岸業(yè)務(wù)和離岸業(yè)務(wù)的不同賬戶，賬戶之間資金不能隨意轉(zhuǎn)換。而這類嚴(yán)格的措施又會(huì)削弱離岸金融市場的應(yīng)有作用，使得市場對(duì)外資的吸引力減弱。

自貿(mào)區(qū)分賬核算賬戶體系的落地，使得上海自貿(mào)區(qū)離岸金融業(yè)務(wù)具備了一定的資金雙向移動(dòng)通道，但其監(jiān)管程度仍較印尼、泰國、馬來西亞、新加坡等典型的滲透型模式嚴(yán)格。《意見》部分條款仍較為保守，尤其對(duì)金融企業(yè)的管控依然較為嚴(yán)厲，在“探索投融資匯兌便利”方面，對(duì)資金流向設(shè)定了頗多限制，并針對(duì)不同主體（個(gè)人/企業(yè)）以及不同的資金流動(dòng)方式（證券投資/融資/工資收入），對(duì)資金的流動(dòng)進(jìn)行了約束、規(guī)范。由此可見，自貿(mào)區(qū)離岸中心在形成模式上仍偏于謹(jǐn)慎。換言之，就是“滲透型模式”中含有一定的“分離型模式”的色彩。

現(xiàn)階段自貿(mào)區(qū)保留部分分離型模式的原因，主要還是出于起步階段的審慎。由于資金往來數(shù)量大、業(yè)務(wù)品種繁多等因素，離岸中心或面臨各種不同的金融風(fēng)險(xiǎn)。從國際經(jīng)驗(yàn)看：可能出現(xiàn)存短放長的借貸業(yè)務(wù)導(dǎo)致潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；外債超過資本量時(shí)，將面臨明顯的匯率風(fēng)險(xiǎn)；信貸短期內(nèi)過度擴(kuò)張易催生資產(chǎn)泡沫；在較少的監(jiān)管下，高杠桿率的大型離岸公司面臨較高的信用風(fēng)險(xiǎn)等。從宏觀層面看：離岸市場的資本流動(dòng)，可能對(duì)國內(nèi)貨幣政策造成干擾；短期投機(jī)套利資金的流動(dòng)，可能使匯價(jià)劇烈波動(dòng)；離岸金融機(jī)構(gòu)吸收外資導(dǎo)致的信貸擴(kuò)張，則可能失控并引發(fā)危機(jī)。這些均需要在起步階段逐步積累經(jīng)驗(yàn)并不斷加以完善。

復(fù)制與推廣之路

十八屆三中全會(huì)對(duì)自貿(mào)區(qū)改革經(jīng)驗(yàn)的可復(fù)制性提出了明確要求。自貿(mào)區(qū)的最終目標(biāo)并非是成為一個(gè)單獨(dú)的成功案例，而是要起到一個(gè)榜樣的作用。自貿(mào)區(qū)的有些措施應(yīng)可以在其他自貿(mào)園區(qū)進(jìn)行復(fù)制，有些措施則可以推廣至全國；而另有些措施雖然未必能夠完全復(fù)制，但也應(yīng)形成對(duì)全國經(jīng)濟(jì)的“以點(diǎn)帶面”的輻射效應(yīng)。

自貿(mào)區(qū)雖然建立不到一年，但其金融創(chuàng)新的向外擴(kuò)圍、復(fù)制之路已漸次展開。2014年6月27日起，央行上海總部決定將放開小額外幣存款利率上限的改革試點(diǎn)由自貿(mào)區(qū)擴(kuò)大到上海市。小額外幣存款利率上限開放在上海實(shí)施之后，下一步則將在全國范圍內(nèi)推廣。這將更真實(shí)地反映外匯市場的存款情況，有利于企業(yè)提高資金管理效率；同時(shí)，也有利于完善資金定價(jià)機(jī)制，使我國的利率市場化進(jìn)程能再向前邁一步。自貿(mào)區(qū)管委會(huì)曾在自貿(mào)區(qū)掛牌半年之際提出了36條可復(fù)制可推廣經(jīng)驗(yàn)的立項(xiàng)。目前，這些制度創(chuàng)新成果正在接受評(píng)估，經(jīng)國家主管部門認(rèn)可之后，可在自貿(mào)區(qū)建立一周年之際推廣?？梢灶A(yù)計(jì)，在自貿(mào)區(qū)金融改革中與利率市場化的相關(guān)改革措施（比如放開小額外幣存款上限、推出大額可轉(zhuǎn)讓存單等），以及與放松資本管制和匯率市場化相關(guān)的改革措施（如擴(kuò)大人民幣跨境結(jié)算、外匯管理改革試點(diǎn)等），在積累一定的經(jīng)驗(yàn)之后必然會(huì)在全國范圍內(nèi)推廣。

此外，如果上海在建設(shè)離岸金融中心方面獲得進(jìn)展，也可以把相關(guān)經(jīng)驗(yàn)推廣至其他地區(qū)（如天津自貿(mào)區(qū)）。而更多離岸金融中心的建立，則有利于形成人民幣平穩(wěn)的流入與流出機(jī)制。隨著中國與全球金融市場的進(jìn)一步接軌，更多滿足差異化金融服務(wù)需求的金融產(chǎn)品將進(jìn)入中國。上海期貨交易所已在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)設(shè)立了國際能源交易中心。參照這些經(jīng)驗(yàn)，其他地區(qū)也可以根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、金融環(huán)境的特點(diǎn)設(shè)立適合該地區(qū)的特定產(chǎn)品交易中心。這些交易所的建立有利于完善我國能源衍生品交易平臺(tái)、有利于企業(yè)防范市場風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這里的“復(fù)制”指的是制度上的學(xué)習(xí)借鑒，不同地區(qū)在措施落實(shí)上應(yīng)根據(jù)自身的地理位置和經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所差異。

巴曙松 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導(dǎo)師

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