隨著未來我國金融市場的發(fā)展和市場規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，在處理問題金融機(jī)構(gòu)時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)主要依賴于市場機(jī)制來處置問題機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

巴曙松 2008年的全球金融危機(jī)在對主要發(fā)達(dá)國家金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重?fù)p失的同時(shí)，也為包括中國在內(nèi)的許多新興經(jīng)濟(jì)體在預(yù)防和處置金融體系危機(jī)方面留下了許多值得反思的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。這其中的一個(gè)重要問題就是在金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，政府和監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置?；蛘哒f，政府是否應(yīng)該對問題機(jī)構(gòu)實(shí)施救助，而這一行為對于預(yù)防危機(jī)發(fā)生、減緩對金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊是否有效，同時(shí)，對于政府干預(yù)的副作用應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對，例如可能助長金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，以及可能產(chǎn)生“大而不倒”的問題。對此，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界進(jìn)行了廣泛深入的討論，但目前尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論，且各類研究的分析方法和視角也有較大差異。

一、相關(guān)研究評述

由于問題金融機(jī)構(gòu)和金融風(fēng)險(xiǎn)具有極強(qiáng)的負(fù)外部性，且處置模式的不同將直接影響到相關(guān)利益和資源分配，因此風(fēng)險(xiǎn)處置模式的選擇事關(guān)重大，且一直飽受爭議。本次危機(jī)以來，發(fā)達(dá)國家政府對問題金融機(jī)構(gòu)展開了自“大蕭條”以來力度最大的救市行動(dòng)，包括對問題機(jī)構(gòu)采用了大規(guī)模的國有化。這一舉動(dòng)引發(fā)了市場關(guān)于道德風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，及對原有金融監(jiān)管制度的反思。對此，學(xué)術(shù)界進(jìn)行了廣泛的討論，主要觀點(diǎn)包括兩個(gè)方面。

一方面，現(xiàn)有研究對政府干預(yù)和救助持警惕或反對態(tài)度，原因是擔(dān)心滋生道德風(fēng)險(xiǎn)、加重政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)和損害納稅人利益。類似的觀點(diǎn)可以追溯到Grossman（1992）和Weinstein（1992）對存款保險(xiǎn)制度中的道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的研究。Alison（2010）指出，政府對“大而不倒”的問題機(jī)構(gòu)提供救助是一種逆向激勵(lì),最終將對金融體系造成破壞。謝平、鄒傳偉（2010）指出，本次危機(jī)中一個(gè)突出問題是政府對問題機(jī)構(gòu)的處置機(jī)制不足。處置機(jī)制應(yīng)使監(jiān)管當(dāng)局對金融機(jī)構(gòu)倒閉有充分準(zhǔn)備，做到處置有序，降低債權(quán)人損失，并控制對金融體系的沖擊。完善處置機(jī)制可以緩解監(jiān)管者及存款人等利益相關(guān)者與機(jī)構(gòu)間的信息不對稱，同時(shí)緩解政府在應(yīng)對“大而不倒”機(jī)構(gòu)過程中動(dòng)態(tài)不一致的問題（即救與不救兩難）。基于同樣的認(rèn)識，大量文獻(xiàn)都提出，針對“大而不倒”等問題，原有金融體系及監(jiān)管體系暴露出嚴(yán)重缺陷必須進(jìn)行重構(gòu)。對此，以美英為代表的發(fā)達(dá)國家及以巴塞爾委員會為代表的國際金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)都提出了全方位的金融監(jiān)管改革方案,巴塞爾委員會針對上述問題進(jìn)行了專門評估和咨詢意見。各方案中關(guān)于問題機(jī)構(gòu)處置的一項(xiàng)重要內(nèi)容，就是明確監(jiān)管當(dāng)局在危機(jī)處置中的權(quán)限和程序，強(qiáng)調(diào)建立危機(jī)處置的完備預(yù)案，同時(shí)授予監(jiān)管當(dāng)局在危機(jī)狀態(tài)下“便宜行事”的權(quán)力。同時(shí)各項(xiàng)提議中對于危機(jī)處置程序的啟動(dòng)條件都作了嚴(yán)格的規(guī)定，以防止該項(xiàng)權(quán)力的濫用。

另一方面，學(xué)術(shù)界和金融機(jī)構(gòu)都普遍認(rèn)同在危機(jī)狀態(tài)下政府干預(yù)和救助是必不可少的，這主要考慮到問題機(jī)構(gòu)倒閉引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能和危害，現(xiàn)有研究對此都持肯定態(tài)度。從我國的經(jīng)驗(yàn)來看，2003年，在證券業(yè)問題金融機(jī)構(gòu)大量涌現(xiàn)的情況下，我國政府采取多種措施對國內(nèi)數(shù)十家金融機(jī)構(gòu)集中進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)處置。丁國榮（2009）對此的研究表明，挪用保證金、挪用客戶國債和違規(guī)委托理財(cái)?shù)热N違規(guī)行為是我國金融機(jī)構(gòu)被風(fēng)險(xiǎn)處置的主要原因，而通過以政府救助、并購重組和責(zé)令關(guān)閉或撤銷模式等方式進(jìn)行的綜合治理，使得這些機(jī)構(gòu)之前長期積累的歷史遺留風(fēng)險(xiǎn)得到了化解。該文建議金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)處置過程應(yīng)以不損害其效率為基本要求，同時(shí)應(yīng)妥善協(xié)調(diào)公司效率和風(fēng)險(xiǎn)處置之間的關(guān)系。

概括而言，支持政府干預(yù)的觀點(diǎn)主要是擔(dān)心問題機(jī)構(gòu)倒閉的嚴(yán)重后果，而反對者則擔(dān)心干預(yù)的副作用過高將影響金融體系的公平和效率。二者視角不同，難以調(diào)和?，F(xiàn)有的對策研究往往保持了信息經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典框架下的視角，從預(yù)防或緩解道德風(fēng)險(xiǎn)的角度，關(guān)注于風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生前的制度建設(shè)。然而，對于政府干預(yù)行為本身的得失缺乏系統(tǒng)性的理論研究，尤其缺乏對于不同事后處置方式及效率的研究，因此對事后監(jiān)管和危機(jī)時(shí)行政干預(yù)的決策難以起到支持作用。而現(xiàn)實(shí)中（尤其是在危機(jī)狀態(tài)下），這一艱難抉擇往往是監(jiān)管部門無法回避的。對于特定問題機(jī)構(gòu)是否要救助，及在何種情況下實(shí)施救助，需要一個(gè)清晰的理論框架作為指導(dǎo)。

一般地，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)處置可以概括為行政化與市場化兩種模式。行政處置就是在金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府（或監(jiān)管部門）主導(dǎo)下提供相應(yīng)資源實(shí)施救助、幫助重組或助其順利退出市場。依據(jù)2008年國務(wù)院公布的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》，當(dāng)問題機(jī)構(gòu)出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，為維護(hù)市場秩序、保護(hù)投資者合法權(quán)益，我國監(jiān)管部門可依法采取責(zé)令停業(yè)整頓、托管、接管、行政重組和撤銷等措施，控制和化解風(fēng)險(xiǎn)。與此相對應(yīng)，市場化的處置模式下，主要依靠市場機(jī)制來完成特定問題機(jī)構(gòu)的重整、破產(chǎn)退出等過程。這個(gè)過程中，相關(guān)利益主體包括代表投資人利益并獨(dú)立運(yùn)作的證券投資者保護(hù)基金將發(fā)揮更大的作用。本質(zhì)上看，這是一個(gè)“市場還是管制”的古老問題。此前我國曾在問題證券公司的集中處置過程中采用了行政干預(yù)和救助為主的處置方式，這在很大程度上受我國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀制約。從事后的效果來看，這種模式以較小的代價(jià)取得了顯著成效，在穩(wěn)妥化解風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上推動(dòng)了我國證券業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。然而，在未來我國經(jīng)濟(jì)、行政、社會體制改革不斷推進(jìn)的情況下，面對飛速發(fā)展的國內(nèi)金融行業(yè)和體系，行政主導(dǎo)下的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置模式是否仍應(yīng)發(fā)揮主要作用就是一個(gè)需要明確回答的問題，或者說應(yīng)恰當(dāng)界定行政處置措施在金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置中的邊界。

二、金融機(jī)構(gòu)危機(jī)處置模型

更多地依賴于行政手段還是在司法保障下充分發(fā)揮市場機(jī)制自身的作用是在處理問題金融機(jī)構(gòu)時(shí)的兩種不同的選擇。這里，我們將建立一個(gè)優(yōu)化的模型來對市場主導(dǎo)和行政主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)處置模式進(jìn)行分析和比較。我們的模型建立需要如下前提，即兩種方式在單獨(dú)使用時(shí)都是有效的，同時(shí)也是相對獨(dú)立的，并可以相互替代。

通常情況下，行政手段能較為直接、便捷地起到挽救問題機(jī)構(gòu)及其相關(guān)客戶及關(guān)聯(lián)公司的作用，因此我們可以首先假設(shè)采用行政手段處置問題機(jī)構(gòu)的整體效果與機(jī)構(gòu)的規(guī)模密切相關(guān)。同時(shí)，我們使用了“風(fēng)險(xiǎn)處置效果”一詞來描述風(fēng)險(xiǎn)處置達(dá)成目標(biāo)的狀況。通常情況下，風(fēng)險(xiǎn)處置的目標(biāo)與金融監(jiān)管的總體目標(biāo)是相一致的，例如G30（2008）提出金融監(jiān)管的四大目標(biāo)應(yīng)當(dāng)包括：金融機(jī)構(gòu)的安全和健康，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的減緩，市場的公平和效率，對消費(fèi)者和投資者的保護(hù)。需要指出，這里并沒有對“風(fēng)險(xiǎn)處置效果”的內(nèi)涵作出明確的定義，主要是考慮到政府干預(yù)和監(jiān)管行為通常都有較為廣泛的目標(biāo)和動(dòng)機(jī)，并與特定時(shí)期的市場環(huán)境相關(guān)聯(lián)。不失一般性，此處的“效果”描述了政府監(jiān)管可能希望達(dá)到的各種目標(biāo)的總和，例如降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者權(quán)益、維護(hù)交易秩序等，這將形成不同處置方式進(jìn)行比較的基礎(chǔ)。

另外，由于風(fēng)險(xiǎn)處置的內(nèi)涵較廣，包含了停業(yè)整頓、托管、接管、行政重組和撤銷等臨時(shí)性和常規(guī)性的手段，為了便于表述，我們將集中針對政府救助行為展開分析。考慮到救助行為在危機(jī)處置中具有重要作用和典型意義，這樣做也是合理的。由于建模的邏輯相同，模型分析的結(jié)論對于風(fēng)險(xiǎn)處置中的其他措施也是適用的。

當(dāng)問題機(jī)構(gòu)占市場份額較大時(shí)，救助措施作為外在的行政干預(yù)手段對整個(gè)金融市場有積極意義。因?yàn)榫仍摍C(jī)構(gòu)在一定程度上就是救市場。極端情況下，假設(shè)整個(gè)市場只有一家金融機(jī)構(gòu)，那么救它就是救了整個(gè)市場。進(jìn)一步地，行政措施的效果與兩個(gè)因素有關(guān)：一是與措施的力度有關(guān)（例如救助資金的數(shù)量），可以設(shè)二者呈正相關(guān)關(guān)系；二是與機(jī)構(gòu)規(guī)模及整個(gè)市場規(guī)模有關(guān)，我們假設(shè)救助效果與問題機(jī)構(gòu)同市場規(guī)模之比呈正相關(guān)關(guān)系，也就是與市場規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

行政干預(yù)的問題在于，過度依賴行政手段干預(yù)市場將使得市場預(yù)期處于不穩(wěn)定狀態(tài)，例如，沒有市場化的破產(chǎn)退出機(jī)制就無法建立真正的市場競爭，市場效率難以發(fā)揮，最終不利于有效市場的建立，同時(shí)可能產(chǎn)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。具體在我們的問題當(dāng)中，建立有效市場就是要通過市場化的兼并、退出等手段來解決包括問題金融機(jī)構(gòu)處理在內(nèi)的金融市場的核心問題。邏輯上，如果我們承認(rèn)資本市場發(fā)展的重要目標(biāo)就是建立有效市場，通過金融市場資源配置效率的提高來促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，那么，隨著市場的發(fā)展和完善，行政措施在數(shù)量方面的增多和力度方面的增強(qiáng)將越來越不利于有效市場的建立。

當(dāng)然，通過市場手段處理問題金融機(jī)構(gòu)，邏輯上需要依賴于一定的條件。首先，市場已經(jīng)經(jīng)過一定時(shí)期的發(fā)展，基礎(chǔ)的交易規(guī)則、定價(jià)機(jī)制等市場機(jī)制已經(jīng)形成或者初步形成。其次，市場應(yīng)當(dāng)已經(jīng)具備一定的規(guī)模，有能力在一定時(shí)期內(nèi)通過消化掉問題金融機(jī)構(gòu)給整個(gè)市場帶來的沖擊而不至于造成市場崩潰?；蛘哒f，單一公司倒閉所引發(fā)的市場沖擊將在市場承受能力的理論上限之內(nèi)。我們的模型對于市場處理沖擊的時(shí)間長短沒有特殊要求。

在此基礎(chǔ)上，我們可以假設(shè)，在完善的市場模型中，市場力量占主導(dǎo)地位，市場力量越強(qiáng)，通過市場機(jī)制來處理問題金融機(jī)構(gòu)的效果也越好。進(jìn)一步地，通過市場機(jī)制處理問題金融機(jī)構(gòu)的效果與問題機(jī)構(gòu)的市場規(guī)模之比呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是與市場規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，市場手段處理問題金融機(jī)構(gòu)的效果與市場措施的力度之比呈正相關(guān)關(guān)系。這里使用便于理解的“力度”來表達(dá)更多依賴于市場機(jī)制自身作用之意，同時(shí)也與行政措施力度相對應(yīng)。

為了使處置效果達(dá)到理論上的最優(yōu)，在市場規(guī)模越大、單一金融機(jī)構(gòu)對市場影響越小的條件下，則通過市場化方式來處理問題金融機(jī)構(gòu)的程度也應(yīng)越高。可以看出，我們的模型主要借助問題金融機(jī)構(gòu)與市場規(guī)模之比這一變量進(jìn)行分析。這不僅與風(fēng)險(xiǎn)處置時(shí)首先考慮救助對象是否會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（主要取決于問題機(jī)構(gòu)的規(guī)模）的經(jīng)驗(yàn)相吻合，同時(shí)由于規(guī)模變量是確定的且容易觀察，使得我們的研究結(jié)論更便于運(yùn)用。

極端情況下，即使市場機(jī)制很完善，市場規(guī)模也很大，但如果問題機(jī)構(gòu)規(guī)模巨大，在其自身的風(fēng)險(xiǎn)有可能引發(fā)較大的市場沖擊作用甚至引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，我們的模型表明，此時(shí)借助市場化處置的效果將大大降低，而采取較大規(guī)模的行政干預(yù)措施（如政府救助）可能是更好的選擇。因此，按照我們的模型框架，本次金融危機(jī)中包括美國和歐盟在內(nèi)的發(fā)達(dá)國家政府對危機(jī)中的問題金融機(jī)構(gòu)采取的強(qiáng)力救助措施，以及通過行政手段救市與刺激經(jīng)濟(jì)的方案是合理的，也是必要的。

三、結(jié)論

我們的研究表明，通過市場化和行政化兩種方式的不同程度搭配，理論上可以取得最佳處理效果的路徑?？傮w市場規(guī)模越大，單一機(jī)構(gòu)占比越小，在風(fēng)險(xiǎn)處置過程中應(yīng)更多地借助于市場化的方式可以取得更好的處置效果。而在極端情況下，即使市場機(jī)制很完善，市場規(guī)模也很大，但如果問題機(jī)構(gòu)規(guī)模巨大，模型表明此時(shí)通過市場化的方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置的效果將大大降低，而采取較大規(guī)模的行政干預(yù)措施（如政府救助）可能是更好的選擇。該結(jié)論與危機(jī)情況下政府救市的邏輯是一致的。另外，運(yùn)用我們的分析框架，可以得到市場發(fā)展不同階段對應(yīng)的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)處置方式。例如，在市場發(fā)展的初期（前面所列單一公司規(guī)模和影響巨大的特殊情況下，結(jié)論與此相同），最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)處置模式應(yīng)是行政主導(dǎo)的，例如政府救助方式。而在市場發(fā)展到較為成熟的階段，多數(shù)公司規(guī)模都無法對市場形成重大影響的條件下，市場主導(dǎo)的處置模式將是最優(yōu)的。而介于兩者之間的中間過渡情形，行政和市場相結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)處置方式是較為理想的。

本文的結(jié)論與危機(jī)狀態(tài)下政府應(yīng)干預(yù)并穩(wěn)定市場的其他研究結(jié)論是一致的。我們認(rèn)為，隨著未來我國金融市場的發(fā)展和市場規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，在處理問題金融機(jī)構(gòu)時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)主要依賴于市場機(jī)制來處置問題機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。而在市場失靈或機(jī)制不完善的情況下（如單一機(jī)構(gòu)的影響對市場沖擊巨大），需考慮使用行政手段作為及時(shí)的補(bǔ)充。這樣的處理方式更有利于穩(wěn)定金融市場預(yù)期，促進(jìn)市場機(jī)制的完善，并提升金融體系的效率。

巴曙松 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導(dǎo)師 （文章節(jié)選自：《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》)

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)由觀點(diǎn)根據(jù)公開信息整理，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實(shí)。