A股是不是進(jìn)入了牛市？筆者認(rèn)為不是。筆者心目中的牛市，是有經(jīng)濟(jì)和盈利基本面配合的，可持續(xù)的資產(chǎn)價格上升。

陶冬 A股牛嗎？A股漲得太突然，出乎多數(shù)人的意料。金融板塊集體漲停，上萬億元的單日成交量更是人類歷史上前所未有的，似乎夸張了一點(diǎn)。相對于A股飆升，香港上市的中資股的漲幅明顯落后，表明海外投資者對市場的熱情有所保留，透著一絲的詭異。

A股是不是進(jìn)入了牛市？筆者認(rèn)為不是。筆者心目中的牛市，是有經(jīng)濟(jì)和盈利基本面配合的，可持續(xù)的資產(chǎn)價格上升。目前情況看，經(jīng)濟(jì)和盈利前景似乎均未見底，房地產(chǎn)泡沫破滅和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)依然嚴(yán)重，結(jié)構(gòu)性改革至今雷聲大雨點(diǎn)小。但是筆者同時認(rèn)為，A股升勢還會持續(xù)一段時間，當(dāng)然不排除中間可能出現(xiàn)調(diào)整。

筆者相信，資本市場在中國經(jīng)濟(jì)中政策地位出現(xiàn)了變化，正在成為資金周轉(zhuǎn)的主渠道。靜觀這些年中國資金流向的大格局，簡單而言就是政府將民間超高的儲蓄引出來，填補(bǔ)公共財(cái)政的窟窿。炒高房價和地價，講穿了就是用民間資金為政府買單；理財(cái)產(chǎn)品大行其道，講穿了就是用民間資金為政府買單。當(dāng)兩者都玩不動了的時候，資本市場成為下一個吸引民間資金為政府買單的渠道。今后一年，我們會不斷聽到證券化的故事，銀行大量貸款積壓在低效的地方政府投資上，資金周轉(zhuǎn)能力下降，風(fēng)險(xiǎn)上升，以證券化的名義這些資產(chǎn)堂而皇之地通過資本市場解套。地方政府在理財(cái)產(chǎn)品上借了巨額資金，但是基建項(xiàng)目的還款周期遠(yuǎn)長過理財(cái)產(chǎn)品1-2年的年期，集資成本也很高，通過證券化打包，地方債堂而皇之地完成在年期和利率上的債務(wù)重組。銀行不良資產(chǎn)率預(yù)計(jì)明顯上升，通過資本市場，銀行可以堂而皇之地?cái)U(kuò)股集資，充實(shí)資本金。如果這些計(jì)劃成功，中國政府在資本市場上的幻術(shù)，也許讓魔術(shù)師大衛(wèi)科博菲爾德的隱身術(shù)顯得小巫見大巫了。

近兩年中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了兩個重要變化，1）銀行的金融中介能力越來越弱，銀行不愿意貸款；2）實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的資金成本越來越高，企業(yè)（尤其是民營企業(yè)）在“融資難、融資貴”中窒息。政府三番五次試圖打通銀行的融資渠道，讓央行所發(fā)出的流動性抵達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不過這些政策措施看來收效不佳。資本市場于是成了將流動性送抵實(shí)體經(jīng)濟(jì)的替代渠道，能否降低融資成本就看它了，其戰(zhàn)略意義十分重大。

中國經(jīng)濟(jì)向來依賴銀行貸款對企業(yè)輸送流動性，銀行新增貸款曾經(jīng)是衡量流動性的主要指標(biāo)。可是近年銀行借貸不甚積極，影子銀行成了流動性的主要提供方，全社會融資于是成了衡量流動性的最新主要指標(biāo)。不過近月影子銀行在流動性傳導(dǎo)上，亦顯力有不逮，北京駕資本市場的馬車飛馳救援，相信在不久的將來，衡量流動性的指標(biāo)必須在全社會融資之上再加資本市場融資（部分債市融資已包括在內(nèi)）。

如今的股市，作為資本市場的一部分，已經(jīng)不僅是小老百姓圓發(fā)財(cái)夢的樂園，也不僅是金融大鱷魚肉小股民的池塘，而是國家“盤活存量，用好增量”大棋局中的一部分，茲事體大，焉有只炒上兩周便偃旗息鼓之理？且看貨幣政策，在通脹不興的環(huán)境下，從定向?qū)捤烧叩膭?chuàng)新到降準(zhǔn)降息，空間不小。再看保險(xiǎn)資金、社?；穑善背钟兴皆谕顿Y組合中頗低。又看人民幣國際化進(jìn)程中，海內(nèi)外資金跨境流通可作文章甚多。如果政府想作好資本市場，短期的政策騰挪空間還是比較大的。至于北京是否有意操縱股市，筆者不敢妄斷，不過人民日報(bào)等官方喉舌，好像突然紛紛成了股市好友。

然而同時必須看到，中國經(jīng)濟(jì)的宏觀基本面并沒有多大的改善，風(fēng)險(xiǎn)似乎還在上升。多數(shù)企業(yè)的盈利能力在倒退，應(yīng)收賬、庫存等預(yù)警訊號亮著紅燈。高負(fù)債領(lǐng)域（如房地產(chǎn)商、地方融資平臺、信托公司）資金鏈壓力巨大，剛性兌付神話隨時破滅。與過去銀行借貸不同，近年融資的主體是小老百姓，他們的羊群心理嚴(yán)重，資金走向未必盡在政府掌控之中。缺少增長和盈利上升周期的支持，如今股市的好調(diào)，根本無法與上一輪牛市相提并論。十年期前，中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)GDP比例是110%，現(xiàn)在是240%，接近日本的水平，靠不斷印錢來來打造股市持續(xù)升值的宏觀環(huán)境，在筆者眼中并不存在。而且貨幣擴(kuò)張人為制造出來的股壇升勢難以為繼，日本安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的破產(chǎn)便是前車之鑒。

既然資本市場被用來為實(shí)體經(jīng)濟(jì)降低融資成本服務(wù)，那就不應(yīng)該是幾天的瘋狂。既然要推高股市讓銀行集資，銀行估值起碼需要達(dá)到一倍PB。筆者以為，A股還有的一玩，不過必須識進(jìn)退、知風(fēng)險(xiǎn)。

陶冬 瑞信的董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師

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