初步判斷，歐洲QE的總規(guī)模在5000-10000億歐元之間，大約實(shí)施6-12個(gè)月。

自從美國(guó)在2009年啟用QE制止市場(chǎng)恐慌之后，量化寬松成了央行治療百病的阿司匹林。

這次開出QE藥方的是歐洲央行，歐洲央行總裁德拉吉在JacksonHole出人意料地表示，歐洲準(zhǔn)備實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，步美國(guó)、日本后塵通過(guò)貨幣擴(kuò)張來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。

應(yīng)該說(shuō)，德拉吉此言不僅令市場(chǎng)吃驚，連他的許多歐洲央行同事也感到吃驚，他搶在ECB管理委員會(huì)之前發(fā)表了他個(gè)人的意見。上周市場(chǎng)瘋傳了一份德拉吉發(fā)言原稿和經(jīng)他修改后的發(fā)言稿，證明歐洲央行總裁的發(fā)言，脫離了之前的計(jì)劃，加料、加碼。

這不是德拉吉第一次搶跑。2012年夏季適值歐債危機(jī)火頭蔓延，德拉吉在倫敦就曾撇開決策機(jī)構(gòu)，自主發(fā)出強(qiáng)烈信息，最后得到ECB的事后背書，成就了他“whateverittakes”的驚世言論，挽歐元于狂瀾而不倒。筆者認(rèn)為，歐洲決策層也同樣會(huì)認(rèn)同德拉吉，啟動(dòng)QE程序。不過(guò)德國(guó)在這個(gè)問(wèn)題上似乎仍有保留。

ECB不同于美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)，他們推出QE的制度性門檻很高，但是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展令決策者不得不考慮此策，甚至德國(guó)也不再?gòu)?qiáng)烈反對(duì)。烏克蘭局勢(shì)所帶來(lái)的不確定性和第二季度增長(zhǎng)的失蹄，對(duì)政策轉(zhuǎn)向有影響，不過(guò)最大的壓力來(lái)自通脹預(yù)期的改變。用德拉吉自己的話說(shuō)，“如果低通脹持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間，沖擊價(jià)格穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)增加”。

維持中期通貨膨脹的穩(wěn)定，是歐洲貨幣當(dāng)局的唯一政策目標(biāo)。歐洲通脹拾階而下，最初ECB還以食品、能源價(jià)格回軟作解釋，但是最近他們意識(shí)到整個(gè)社會(huì)對(duì)通脹的預(yù)期正在發(fā)生改變，市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期也在發(fā)生改變，低通脹甚至通縮可能固化，由此改變消費(fèi)習(xí)慣、投資意欲，最終影響增長(zhǎng)和稅收。正是這種潛在的行為模式上的改變，令歐洲貨幣當(dāng)局感受到迫切性，令德拉吉作出脫稿發(fā)言。

以目前決策層所感受到的迫切性，估計(jì)歐洲央行本周開會(huì)，便會(huì)就QE問(wèn)題作出言論上的準(zhǔn)備，同時(shí)準(zhǔn)備實(shí)施方案細(xì)節(jié)。ECB一直強(qiáng)調(diào)，只有在銀行資本充實(shí)率得到改善后，QE才有可能得到金融業(yè)實(shí)質(zhì)性的支持，所以筆者認(rèn)為QE推出，應(yīng)該發(fā)生在銀行壓力測(cè)試和資產(chǎn)質(zhì)量檢查(AQR)之后，也應(yīng)該發(fā)生在第一輪定向長(zhǎng)期再融資操作(TLTRO)展開之后。如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不出現(xiàn)奇跡性的改善，估計(jì)歐洲QE出爐的時(shí)間點(diǎn)在今年第四季度。當(dāng)然如果地緣政治形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，歐洲經(jīng)濟(jì)信心出現(xiàn)斷崖式下降，則QE可能被進(jìn)一步提前。

在歐洲實(shí)施QE的最大技術(shù)性難題，是不存在歐洲國(guó)債，歐洲央行需要購(gòu)買的是成員國(guó)的國(guó)債。買哪個(gè)國(guó)家的債券、哪一類的債券、購(gòu)買規(guī)模多大，便成為技術(shù)問(wèn)題，更是潛在的政治敏感話題。由于這個(gè)特點(diǎn)，歐洲央行購(gòu)債，注定隨機(jī)性較強(qiáng)，透明度較低。

以之前歐洲央行官員的言論，筆者認(rèn)為ECB購(gòu)債會(huì)有幾個(gè)目標(biāo)特征。1)資產(chǎn)購(gòu)買種類的頻譜必須寬到足以對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成刺激，而且必須對(duì)大多數(shù)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成刺激；2)利率水平比流動(dòng)性數(shù)量更重要，而這里的利率指的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)與個(gè)人的借款利率，并非國(guó)債利率；3)焦點(diǎn)放在與風(fēng)險(xiǎn)不相稱的高利率上，以消除風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為目標(biāo)而不是無(wú)原則地拉低整體利率，更不是無(wú)原則地進(jìn)一步拉低國(guó)債利率。

如果上述幾點(diǎn)也是ECB的政策目標(biāo)，筆者判定這次QE操作，由歐洲央行提供流動(dòng)性和原則性條款，具體操作由各國(guó)央行根據(jù)本國(guó)情況自行執(zhí)行，相當(dāng)一部分購(gòu)買的資產(chǎn)來(lái)自民間部門而非國(guó)債，以年期較長(zhǎng)的抵押資產(chǎn)證券(ABS)為主攻方向。這種運(yùn)作模式?jīng)Q定了歐洲QE的透明度不高，政策變通性較強(qiáng)，資產(chǎn)購(gòu)買種類繁雜，執(zhí)行細(xì)節(jié)出臺(tái)偏晚且易變。

筆者初步判斷，歐洲QE的總規(guī)模在5000-10000億歐元之間，大約實(shí)施6-12個(gè)月。這個(gè)計(jì)劃有伸縮的余地，一切取決于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展，更取決于德國(guó)及部分北部發(fā)達(dá)國(guó)家的政治意愿。由于歐洲債券以國(guó)家分界，各國(guó)之間為爭(zhēng)取對(duì)自己更有利的資金額度配置而展開的博弈也是可以想象的。

QE對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)能有多少幫助，筆者持懷疑態(tài)度。聯(lián)儲(chǔ)的QE對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)起到了定海神針的功效，但是對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)的效果并不明顯。美國(guó)經(jīng)濟(jì)是在房地產(chǎn)市場(chǎng)和就業(yè)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)充分調(diào)整后緩慢復(fù)蘇的，至今銀行的金融中介功能尚未全面恢復(fù)。相比美國(guó)，歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路，似乎更遙遠(yuǎn)、更曲折。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，沒有速效阿司匹林。

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