當(dāng)貨幣政策趨緊時，失衡和錯配就暴露了出來，間歇性地推高市場利率。這個不是錢荒，但真切地反映著風(fēng)險。

推薦語：金融環(huán)境、地方債務(wù)和影子銀行對中國經(jīng)濟和房地產(chǎn)存在怎樣的影響？新一屆政府上任之后，一直把去杠桿、去風(fēng)險作為施政重點之一，在新一年政策方向會不會動搖？歸根結(jié)底，未來幾年中國經(jīng)濟在增長放緩下去杠桿，房地產(chǎn)行業(yè)該怎樣應(yīng)對？

陶冬 銀行間利率又在高升了。和6月時候不同的是，中國人民銀行這次出手相救，通過短期流動性調(diào)節(jié)工具和逆回購，主動地向市場輸送流動性，但是此舉并未制止利率的攀升和市場的憂慮。與6月份錢荒相比，央行這次出手相助，而非落井下石來教訓(xùn)借貸過于激進的銀行。不過如今不僅銀行間利率上升，債券市場利率也在飆升。AAA級企業(yè)今天的發(fā)債成本，比7個月前高出一倍有余。

年底來臨，銀行年檢、理財產(chǎn)品到期、同業(yè)拆借清算等季節(jié)性因素，拉動利率出現(xiàn)間歇性波動，本不值得大驚小怪，但是利率的飆升，似乎已經(jīng)超出季節(jié)因素的解釋范圍。撇開季節(jié)性噪音，中國的資金成本在過去的6個月其實在一路上揚，這才是市場的擔(dān)心，這才是風(fēng)險所在。

中國是不是正在遭遇錢荒？廣義貨幣發(fā)行余額已經(jīng)突破100萬億元，占世界貨幣供應(yīng)總量的四分之一，其數(shù)額約等于美國的1.5倍，日本的1.7倍，比整個歐元區(qū)的總和也多出20余萬億，盡管那些國家和地區(qū)全部處在超寬松的貨幣環(huán)境之下。近幾年中國的貨幣發(fā)行規(guī)模，是共和國歷史上最快的，M2/GDP比率在十年內(nèi)由100%沖向200%，刷新著現(xiàn)代經(jīng)濟史（非戰(zhàn)爭時期）的記錄。無論與自己的歷史還是與世界其他國家的現(xiàn)狀相比，筆者都看不出中國為什么缺錢。

事實上，由于銀行的金融中介功能弱化，泡沫性思維嚴(yán)重，已經(jīng)有相當(dāng)一段日子不愿意將資金借貸給實體經(jīng)濟。幾年下來，實體經(jīng)濟投資意欲下降，資金的需求已經(jīng)不大了。經(jīng)濟本身也沒有太大的錢荒，老百姓手頭的資金苦無出路。

資金需求，主要來自房地產(chǎn)和地方融資平臺。資金的提供方中，銀行是其中的一部分，更多則是通過理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、公司債券等影子銀行渠道。在這一層面的資金供需，有兩個明顯的特點：1）利率較高，2）長債短借。

房地產(chǎn)業(yè)和地方融資平臺，均屬政策限制領(lǐng)域，同時信用風(fēng)險較高，但是他們內(nèi)在的發(fā)展邏輯和杠桿式運作又令其對資金十分渴求，許多時候甚至不計成本。高息的誘惑，使銀行和影子銀行對這類貸款趨之若鶩，尤其是如果風(fēng)險可以轉(zhuǎn)嫁給零售資金提供者。但是零售資金提供者往往不愿長期提供資金，理財產(chǎn)品年期多為數(shù)個月，信托年期也不過兩年左右。于是資金關(guān)系上出現(xiàn)明顯的年期錯配，用短期的資金流動性去支持長期的投資項目，每次資金續(xù)期高峰期都令金融市場風(fēng)險增加。這種長債短借，已經(jīng)發(fā)生數(shù)年，只是在貨幣環(huán)境極其寬松、央行隨時愿意提供流動性的情況下，銀行和影子銀行的資金周轉(zhuǎn)不成問題。有央行保底，金融機構(gòu)樂得提高風(fēng)險敞口，賺取高額利潤。

人民銀行在6月份改變了政策，為警示風(fēng)險、引導(dǎo)銀行去杠桿，央行拒絕再無條件地提供廉價資金，使得年期錯配問題第一次以流動性短缺、利率飆升的形式展現(xiàn)出來。盡管央行之后注入了流動性，銀行間利率一時有所回落，但是年期錯配的問題并沒有得到根本性解決。而且央行的貨幣政策也開始緩慢的收縮，中國人民銀行通過公開市場操作悄悄地、溫和地回收流動性，這個對長債短借的企業(yè)和他們的金融中介絕非好事。只要央行的貨幣政策不作方向性改變，筆者認(rèn)為商業(yè)利率間歇性飆升的局面會不斷出現(xiàn)，系統(tǒng)性風(fēng)險會不斷積聚。

那么央行會不會因此改變其中性偏緊的政策立場？筆者認(rèn)為可能性不大。中國經(jīng)濟已經(jīng)經(jīng)歷了十年的貨幣擴張，整體經(jīng)濟的杠桿率已經(jīng)超過200%，地方債務(wù)、房地產(chǎn)市場、影子銀行三位一體的信用風(fēng)險已經(jīng)很高。新一屆政府上任之后，一直把去杠桿、去風(fēng)險作為施政重點之一，除非發(fā)生重大危機，筆者相信央行有技術(shù)性的操作空間，但是政策方向不會動搖。

美國聯(lián)儲已經(jīng)開始減少購債計劃，相信歐洲央行和英格蘭銀行在2014年也會啟動自己的QE退出程序。國際貨幣大環(huán)境趨向新常態(tài)，也使中國央行難以反其道而行之。金融危機以來，美歐經(jīng)濟進入了去杠桿的周期，整個經(jīng)濟和社會經(jīng)歷了痛苦的調(diào)整，如今開始走出衰退。中國經(jīng)濟則在同一時間內(nèi)大增杠桿，而且投資集中在房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。不少地方政府主導(dǎo)的基建項目根本難有回報，遑論現(xiàn)金流不足。至于房地產(chǎn)項目，目前的收益不錯，不過開放商將所賺投入到更多的項目，資金鏈拉得很長，一旦房市逆轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流不支是可以想象的。未來幾年，中國經(jīng)濟在增長放緩下去杠桿，市場不可能感受不到痛楚，風(fēng)險也自然會升高。

縱觀中國經(jīng)濟，筆者看不到整體的資金短缺，但是資金流向失衡、年期錯配問題十分嚴(yán)重，而且部分投資項目在金融創(chuàng)新名義下通過結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品流向市場，將風(fēng)險捆綁在一起。當(dāng)貨幣政策趨緊時，失衡和錯配就暴露了出來，間歇性地推高市場利率。這個不是錢荒，但真切地反映著風(fēng)險。

（陶冬 瑞信的董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟分析師，本文原載于財富雜志）

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)由觀點根據(jù)公開信息整理，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實。