編者按：2024年，面對經(jīng)濟與行業(yè)調(diào)整的大環(huán)境，如何穿過風暴，在周期考驗和市場競爭中贏得生存與發(fā)展，是每一個企業(yè)掌舵者需要思考的核心問題。

在這一背景下，觀點新媒體策劃并推出“穿過風暴”年度系列報道，尋找一批在變革中砥礪前行、推動中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)共同迎接新的一年。

同時，我們將繼續(xù)對話一批具有全球視野和豐富學(xué)識的經(jīng)濟學(xué)者與行業(yè)領(lǐng)袖，從他們的角度，解讀行業(yè)與企業(yè)的未來發(fā)展。

觀點網(wǎng) 在上海張江高科技園區(qū)，有一類群體畫像——“張江男”，他們具備理工科背景，工作勤奮、拙于表達、深居簡出，常年一身格子襯衫，厚厚的粗框眼鏡仿佛鑲在臉上。

這片園區(qū)的運營主體，也呈現(xiàn)出一幅投資者畫像：他是上海土著，因擁有諸多科技創(chuàng)新資源而“子彈”充沛，活躍于一級市場科技板塊，善作耐心資本，近年來持倉更傾向于基金——這便是張江高科。

張江高科的產(chǎn)業(yè)投資可追溯到2006年，由政府主導(dǎo)、上市企業(yè)牽頭，設(shè)立專業(yè)化產(chǎn)業(yè)基金。2010年6月，嘉事堂藥業(yè)登陸中小板，作為二股東的張江高科浮盈6.1億元。到了2014年，張江高科順勢提出“科技投行”戰(zhàn)略。

2016年，時任張江高科總經(jīng)理的葛培健曾公開表示：“張江高科將逐漸淡化以銷售和租賃為主的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)模式，著力于打造園區(qū)內(nèi)創(chuàng)新生態(tài)體系，并擇機以投資模式參與到創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中。”

當時，他和團隊預(yù)計，2017年至2019年股權(quán)投資收入會占張江高科主營業(yè)務(wù)收入的半壁江山。

后來預(yù)言實現(xiàn)，2018年張江高科投資收益6.26億元，占營業(yè)收入54.55%。如果把時間線拉長，2018年至2023年，張江高科投資收益合計32.9億元，占總營收34.87%，公允價值變動收益合計19.49億元，占總營收20.66%。

轉(zhuǎn)型“科技投行”近十年，張江高科的投資者畫像愈發(fā)清晰。

園區(qū)載體租售趨勢與挑戰(zhàn)

自1992年起，從“張江高科技園區(qū)”到“張江科學(xué)城”，從規(guī)劃面積17平方公里到220平方公里，張江已成為上海產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一面旗幟,。

據(jù)上海市張江科學(xué)城建設(shè)管理辦公室統(tǒng)計，今年上半年，張江科學(xué)城固定資產(chǎn)投資完成260億元，同比增長34%，其中工業(yè)投資156億元，同比增長55%。

不過，隨著張江科學(xué)城土地開發(fā)強度增加，標準廠房等土地要素對于產(chǎn)業(yè)擴張的邊際效益呈現(xiàn)遞減，張江高科作為張江科學(xué)城的重要開發(fā)主體、張江科學(xué)城運營主體中唯一上市公司，園區(qū)綜合開發(fā)（即載體銷售和租賃）業(yè)務(wù)也有市場挑戰(zhàn)。

張江高科2024年三季報顯示，前三季度主營收入16.83億元，歸母凈利潤5.11億元，扣非凈利潤5.04億元。

其中，2024年第三季度，單季度主營收入4.57億元，、單季度歸母凈利潤2.45億元，單季度扣非凈利潤2.42億元。在園區(qū)載體銷售部分，前三季度實現(xiàn)銷售收入9.05億元，占主營業(yè)務(wù)收入51.96%。

園區(qū)載體租賃部份，前三季度實現(xiàn)租金收入7.6億元，其中三季度租金收入同比增長2.2%。截至9月末出租房地產(chǎn)總面積為150.7萬平方米，環(huán)比基本持平。

回顧2021至2023年，園區(qū)載體銷售業(yè)務(wù)收入分別為12.04億元、10.52億元、9.55億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為75.56%、52.44%、43.03%。

園區(qū)載體租賃業(yè)務(wù)收入分別為8.75億元、8.32億元、10.47億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為54.88%、41.48%、43.66%。

同時，觀點新媒體也注意到張江高科2024年第三季度房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，1-9月無新增房地產(chǎn)項目儲備，新開工面積19.42萬平方米，竣工項目面積63.56萬平方米，是去年全年竣工31.2萬平方米的兩倍有余?？梢钥吹?，張江高科暫緩拿地，專注于存量消化。

其中，上半年末張江高科在建項目14個，總建筑面積約242萬平方米，不乏大體量、長周期的重點項目。

其中，康橋匯康天地地塊5月實現(xiàn)開工，定位“2+x”產(chǎn)業(yè)，包括集成電路、生物醫(yī)藥兩大重點產(chǎn)業(yè)以及人工智能、機器人、5g通信等“x”個新興產(chǎn)業(yè)。10月28日，集航天地(集成電路設(shè)計產(chǎn)業(yè)園5-1項目)主體結(jié)構(gòu)全面封頂。

另外，陸家嘴集團、張江高科、張江集團共同斥資開發(fā)，由東塔、西塔兩棟320米超高層建筑組成的“科學(xué)之門”地標今年上半年進入最后的內(nèi)部設(shè)備安裝調(diào)試和精裝飾階段，預(yù)計明年整體竣工。

在打出“科技投行”旗號的2014年，張江高科還提出了“新三商”戰(zhàn)略，即科技地產(chǎn)商、創(chuàng)新服務(wù)商、產(chǎn)業(yè)投資商，對應(yīng)園區(qū)綜合開發(fā)、服務(wù)業(yè)、戰(zhàn)略股權(quán)投資三大業(yè)務(wù)板塊。

在過去，服務(wù)業(yè)更多是輔佐其他業(yè)務(wù)，該板塊2021年至2024年前三季度收入分別為190.69萬元、258.83萬元、1255.96萬元和566.04萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為0.12%、0.013%、0.57%和0.33%，主要是基金管理費、園區(qū)載體管理費等。

11月14日，張江芯片測試公共服務(wù)平臺上線，由張江高科與園區(qū)上市公司華嶺股份攜手打造，共同投入2億元，購置設(shè)備就花費1.3億元，平臺位于張江科學(xué)城秋月路26號矽岸國際6號樓，將為園區(qū)內(nèi)相關(guān)集成電路設(shè)計企業(yè)提供測試服務(wù)。

張江高科對服務(wù)業(yè)板塊有所補強，但就短期而言，服務(wù)業(yè)板塊的間接效益還是大于直接收入。

“新三商”里，產(chǎn)業(yè)投資商是當下更受關(guān)注的角色。

投資的“重大不可觀察參數(shù)”

今年上半年，張江高科投資收益為-1.04億元，去年同期為3.27億元，由盈轉(zhuǎn)虧。但到了前三季度，投資收益已回正為7062萬元。

從2018年至2023年，張江高科投資收益分別為6.26億元、5.13億元、23.12億元、-4.87億元、1.12億元和2.05億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

張江高科的產(chǎn)業(yè)投資對象既包括上市公司，也包括廣大非上市科創(chuàng)公司；既包括長期股權(quán)投資，也包括其他非流動金融資產(chǎn)，后者又可細分為權(quán)益工具投資和基金投資。

例如張江高科通過投資上海元界智能科技股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）投資了智己汽車，對元界智能基金的投資就列示在其他非流動金融資產(chǎn)科目。

如果只看最近三年投資收益，似乎處于低谷，但需要注意，這些資產(chǎn)因市場價格波動還會產(chǎn)生公允價值變動損益。2018年至2023年，張江高科公允價值變動損益分別為-424萬元、-5873萬元、2.08億元、6.27億元、5.32億元和6.45億元，尤其是近三年已經(jīng)超過投資收益。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

就以張江高科三季報來看，單季度投資收益1.71億元。同比增長高達283.3%，而公允價值變動收益2.57億元，同比增長175.32%，兩項分別錄入當期利潤。

新會計準則之下，公允價值變動損益是一個過渡性科目，出現(xiàn)資產(chǎn)處置后，差額就會就會轉(zhuǎn)入到當期投資收益，和股票分紅、借債利息等一同核算為此類收入。

二者雖然都計入利潤，但稅務(wù)處理也有差別。相較于投資收益，公允價值變動本身并不上稅，而是需要在報告期末確認遞延所得稅資產(chǎn)（公允價值變動損益為負）和遞延所得稅負債（公允價值變動損益為正），張江高科2018年至2023年的遞延所得稅負債分別為3.4億元、3.96億元、10.24億元、9.7億元、10.6億元和11.22億元，和公允價值變動損益的曲線大致吻合。

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如果套用一般投資者的概念，公允價值變動損益就是張江高科的浮盈浮虧，而結(jié)轉(zhuǎn)投資收益則是“落袋為安”或是“割肉止損”，對于一家以投資見長的公司，這兩筆賬都要厘清。

在金融資產(chǎn)公允價值變動當中，上市公司的股價公開透明，但非上市股權(quán)投資、基金投資則相對復(fù)雜得多。

對于非上市股權(quán)投資的公允價值，張江高科表示，采用估值技術(shù)包括融資（交易）價格法、市場乘數(shù)法和融資（交易）價格調(diào)整法等，其公允價值的計量采用了重要的不可觀察參數(shù)，比如流動性折扣以及可比公司的市凈率、市銷率等，基金投資還要穿透至底層投資項目。

張江高科的核數(shù)師畢馬威也將金融工具公允價值的評估識別為“關(guān)鍵審計事項”，強調(diào)“當估值技術(shù)使用重大不可觀察參數(shù)時，即第三層次公允價值（市場報價可觀察性最低的層次）金融工具的情形下，不可觀察參數(shù)的確定涉及管理層的重大判斷”。

畢馬威的職業(yè)判斷自有其合理性，尤其要考慮到，張江高科秉持“直投+基金+孵化”的方式，而近年來長期股權(quán)投資的金額持續(xù)減少，其他非流動金融資產(chǎn)的金額則持續(xù)增加，這意味著對不同類別資產(chǎn)的觀測愈發(fā)重要。

截止到上半年末，張江高科長期股權(quán)投資資產(chǎn)總額約25.94億元，較2022年末減少34.48%，其他非流動金融資產(chǎn)93.48億元，較2022年末增加23.54%，呈現(xiàn)出此消彼長的趨勢。

在其他非流動金融資產(chǎn)類別中，2022年至2024年上半年，權(quán)益工具投資分別為18.52億元、20.09億元、21.71億元，而基金投資分別為57.15億元、68.73億元和71.77億元。

不難發(fā)現(xiàn)，基金投資已成為加倉的主要方向。

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今年4月，張江高科發(fā)起設(shè)立張江燧玥基金，基金首關(guān)規(guī)模1.16億元；6月，張江燧鋒二期基金完成設(shè)立，全體合伙人已完成第一期出資。

截至2024年6月末，公司累計產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模已達94.41億元，同比增長8.36%。其中，直投項目55個，投資金額40.77元；參與投資的基金30個，認繳出資54.64億元，撬動了588.96億元的資金規(guī)模。

這一轉(zhuǎn)變在葛培健看來尤為關(guān)鍵：“為什么加大基金？因為現(xiàn)在已進入專業(yè)成就產(chǎn)業(yè)的時代，張江高科的團隊不是要成為全能冠軍，而是要聚焦專業(yè)垂直深耕，所以通過資本力量借勢發(fā)力。”

他還提到，產(chǎn)業(yè)投資并非只是“參股不管事”，當年張江高科對參投基金就有要求，可能投資比例不足以成為董事，但一定要成為觀察員，獲得兩個權(quán)利，一個是項目信息知情權(quán)，還有優(yōu)質(zhì)項目跟投權(quán)。

當非上市股權(quán)投資、基金投資的倉位上升，“重大不可觀察參數(shù)”就會在財務(wù)報表紙面析出，它們難以捉摸，卻又真實存在于產(chǎn)業(yè)故事里。

“風生水起的產(chǎn)業(yè)故事”

談到當年轉(zhuǎn)型“科技投行”，葛培健表示，其中一個想法在于資本市場的估值體系，“資本市場不相信眼淚，不同情弱者，也不偏好房地產(chǎn)，它相信風生水起的產(chǎn)業(yè)故事，所以當年張江不斷涌現(xiàn)這種故事”。

用葛培健的話來說，“功成不必在我任期內(nèi)”，而產(chǎn)業(yè)投資要“投前投早投創(chuàng)新”。有些“提前埋伏”的產(chǎn)業(yè)投資，需要時間來放大效應(yīng)。

葛培健還提到張江高科2015年創(chuàng)立的895創(chuàng)業(yè)營，當年他代表張江集團到北美創(chuàng)新大賽，“一下飛機就看到美國紅杉資本的YC創(chuàng)業(yè)營，暗中使勁一定要超越外企，895創(chuàng)業(yè)營就這么來的。”

截至今年9月份，895創(chuàng)業(yè)營（第十四季）寬禁帶半導(dǎo)體專場圓滿落幕，895創(chuàng)業(yè)營入營企業(yè)409家，20家獲得張江高科投資，5家成功上市。到了今年11月，895創(chuàng)業(yè)營（第十五季）封測專場迎來開營儀式，共有28家來自全國各地的封測企業(yè)入營。

經(jīng)過十五季的發(fā)展，895創(chuàng)業(yè)營已培育出許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

其中，于2016年7月在上海張江科學(xué)城誕生的黑芝麻智能，專注于大算力自動駕駛計算芯片與平臺等技術(shù)領(lǐng)域的高科技研發(fā)，是張江高科895創(chuàng)業(yè)營(第八季)項目,也是張江高科子公司張江浩珩管理的首支基金張江燧鋒基金投資企業(yè)。

2024年8月8日，黑芝麻智能正式在香港交易所主板掛牌上市，成為港交所智能駕駛芯片第一股。上市首日收盤，該公司股價報收20.45港元/股，較發(fā)行價28港元跌幅為32.51%，總市值約為116億港元，市值相對蒸發(fā)43億港元，但到了12月5日，收盤價又漲到35.6港元新高，12月9日起將被納入恒生綜合指數(shù)成分股。

除了直接收益，張江高科還可以通過產(chǎn)業(yè)投資增強園區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈聚集效應(yīng)。

例如今年6月，張江高科對智己汽車增資2億元，在上述通過元界智能基金投資的基礎(chǔ)上追加了直投，持股比例達到13.07%。，公司此前回應(yīng)投資者稱，以張江科學(xué)城在相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)優(yōu)勢助力智己汽車發(fā)展。據(jù)了解，智己汽車的數(shù)據(jù)驅(qū)動中心、智能駕駛中心連同用戶運營中心、品牌運營中心都落戶張江智能園區(qū)的核心區(qū)。

在供應(yīng)鏈生態(tài)方面，智己汽車芯片供應(yīng)鏈企業(yè)之一英飛凌的大中華區(qū)總部也位于張江人工智能島。智己汽車的大股東上汽還聯(lián)手英飛凌設(shè)立了上汽英飛凌汽車功率半導(dǎo)體（上海）有限公司，總部同樣位于張江科學(xué)城。

去年上半年，藍箭航天將總部從北京搬到張江科學(xué)城，這是全國首家取得全部準入資質(zhì)、唯一基于自研液體發(fā)動機實現(xiàn)成功入軌的民營運載火箭企業(yè)，對標馬斯克的SpaceX，而張江燧鋒基金對其投資1.5億元。

作為“科技投行”，張江高科的倉位控制和本金安全也值得關(guān)注。

由于產(chǎn)業(yè)載體持續(xù)建設(shè)，張江高科經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額在過去三年中持續(xù)為負。2021年、2022年和2023年，該指標分別為-4.28億元、-4.46億元和-27.85億元，今年前三季度為-22.82億元。

產(chǎn)業(yè)投資也在持續(xù)加倉，張江高科2018年至2023年投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為6.49億元、5.06億元、-28.07億元、-16.69億元、-12.64億元和-21.09億元，其中投資支付的現(xiàn)金這一項分別為3.98億元、7.55億元、50.82億元、53.01億元、42.15億元和85.95億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

可以看到，從2020年開始張江高科投資支付的現(xiàn)金均高于同年收回投資收到的現(xiàn)金，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負。

在2024年前三季度，張江高科投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-11.39億元，較上年同期凈流出收窄43.51%；投資支付的現(xiàn)金11.53億元，仍略微高于收回投資收到的現(xiàn)金11.44億元，二者分別較上年同期大幅下降85.25%和82.33%，投資力度有所克制。

產(chǎn)業(yè)投資并非一蹴而就，從最近三年張江高科公允價值變動損益均高于投資收益也可以看出，有大量沉淀在標的企業(yè)的投資尚未收回。

三季度末，張江高科資產(chǎn)負債率升至70.13%，較年初上升1.53個百分點，自2019年以來持續(xù)增加。1-9月公開市場融資46億元，包括公司債和中票各18億元，票面利率不超過2.57%。

對于融資與資產(chǎn)盤活，張江高科不乏創(chuàng)新之舉，例如2021年發(fā)行全國首單綠色創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券，2023年發(fā)行全國首單集成電路專項科技創(chuàng)新公司債券。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)方面，此前已走通REITs發(fā)行和擴募；而在金融資產(chǎn)方面，2023年12月29日，張江高科子公司張江浩成所持上海金融發(fā)展投資基金（有限合伙）全部份額轉(zhuǎn)讓給上海國際集團旗下子公司，掛牌價格約2.43億元，這也是浦東新區(qū)通過上海私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺進行國有基金份額掛牌轉(zhuǎn)讓的第一單，為張江高科帶來稅后凈利潤約1.51億元。

成為一名進退有度的投資者需要時間歷練，正如查理.芒格所說，“四十歲以前沒有真正的價值投資者”。

“科技投行”概念十年后，張江高科也將進入下一輪投資周期。

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