編者按：2024年，面對(duì)經(jīng)濟(jì)與行業(yè)調(diào)整的大環(huán)境，如何穿過風(fēng)暴，在周期考驗(yàn)和市場競爭中贏得生存與發(fā)展，是每一個(gè)企業(yè)掌舵者需要思考的核心問題。

在這一背景下，觀點(diǎn)新媒體策劃并推出“穿過風(fēng)暴”年度系列報(bào)道，尋找一批在變革中砥礪前行、推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)共同迎接新的一年。

同時(shí)，我們將繼續(xù)對(duì)話一批具有全球視野和豐富學(xué)識(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)者與行業(yè)領(lǐng)袖，從他們的角度，解讀行業(yè)與企業(yè)的未來發(fā)展。

觀點(diǎn)網(wǎng) 2020年，中央政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行了一系列的融資限制，令依賴賣樓回籠資金再投資的發(fā)展商資金壓力持續(xù)增加；2021年下半年，內(nèi)地房地產(chǎn)市場陷入調(diào)整，負(fù)債水平高的房企資金壓力爆煲，更引發(fā)一系列債務(wù)違約事件。

這一年，內(nèi)房企業(yè)跌入連環(huán)暴雷的困境。

德勤中國重組、企業(yè)轉(zhuǎn)型與成本轉(zhuǎn)型服務(wù)全國主管合伙人何國樑指出，2021年內(nèi)規(guī)模房企開始出現(xiàn)債務(wù)違約，過去的重點(diǎn)主要集中在海外債務(wù)。目前房企境外重組大多已展開并陸續(xù)進(jìn)入最后階段，但由于基本面仍有待改善，在欠缺足夠新資金和新貸款的環(huán)境下，加上銷售情況未如理想，主要還是買家或需要更多時(shí)間觀察市場環(huán)境和積累信心；故隨著內(nèi)地保交樓逐漸完工，相信2025年的重點(diǎn)將會(huì)是境內(nèi)債重組，以及怎么樣盤活土地。期待國家的十萬億化債提振政策進(jìn)一步細(xì)化條款后，能幫助地方政府及房地產(chǎn)開發(fā)商盤活存量，改善營運(yùn)。

“我們現(xiàn)在有若干案子仍然正在進(jìn)行，不少已經(jīng)在最后階段。”何國樑坦言：“有計(jì)劃重組的亦已差不多，還未做的就很難再做了。”

化債之路本身就是各方利益的博弈，過去三年，德勤擔(dān)當(dāng)起中間的橋梁，為經(jīng)營不善或出現(xiàn)財(cái)困的公司及利益相關(guān)者提供綜合全面服務(wù)，協(xié)助多家企業(yè)在境外進(jìn)行債務(wù)重組。

對(duì)于為何要先處理海外債權(quán)人的重組方案，何國樑解釋，海外債權(quán)人大多沒有直接的資產(chǎn)抵押，最多只是海外公司擔(dān)保，即使有股權(quán)抵押，亦只是海外股權(quán)，如果企業(yè)清盤，所有案子的海外回收率將會(huì)很低，這也側(cè)面證明內(nèi)房美元債的息率才會(huì)那么高，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)很高。

“從海外債權(quán)人來說，清算下通常有有三個(gè)路徑可以回收債務(wù)，一是海外資產(chǎn)，二是投資，三是往來賬戶。如果企業(yè)沒有海外資產(chǎn)或是國內(nèi)都資不抵債，那就沒有了。”何國樑續(xù)指。

“因?yàn)檫@個(gè)背景，所以大家一定會(huì)博弈。”何國樑表示，該行負(fù)責(zé)的比較復(fù)雜的案子就是既有海外資產(chǎn)，又有香港銀行，也有美金債權(quán)人，比如前述參與的都比較復(fù)雜。

“德勤的優(yōu)勢是在跨境這一方面。”德勤中國戰(zhàn)略與企業(yè)交易總監(jiān)何駿宇博士補(bǔ)充，德勤中國整個(gè)業(yè)務(wù)線分布在境內(nèi)很多地區(qū)，所持有的是國內(nèi)破產(chǎn)管理人牌照，所以在境外既能做清盤人，在境內(nèi)也能做破產(chǎn)管理人；工作部署上統(tǒng)一牽頭，由香港合伙人負(fù)責(zé)境外部分，境內(nèi)則有境內(nèi)合伙人共同參與。

正因如此，德勤中國案子的跨境元素會(huì)比較強(qiáng)一些，而房地產(chǎn)亦是重組轉(zhuǎn)型最深入的一個(gè)行業(yè)。

何駿宇介紹，在重組領(lǐng)域該行做得比較多的是代表海外銀團(tuán)，亦即是債權(quán)人；另一塊則為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，出具的清算分析或者底線回收率分析是用于海外重組提交法院的一個(gè)必不可少的文件，也是債權(quán)人判斷重組還是清盤的一個(gè)重要依據(jù)。

自2021年開始，該行已為超過10家規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)服務(wù)，此外還有多家地產(chǎn)企業(yè)的清盤人。其中亦有幫助企業(yè)實(shí)控人，即在清盤之后可能還是想推進(jìn)重組。

三年一路走來，何國樑和何駿宇與團(tuán)隊(duì)參與了大大小小規(guī)模房企的案子。訪問當(dāng)日，他們向觀點(diǎn)新媒體記者分享了對(duì)不少案子的看法。

德勤認(rèn)為，一般能夠成功通過重組度過困境的企業(yè)，最重要的取決于房地產(chǎn)實(shí)控人及高管重組的決心，其次是實(shí)控人及企業(yè)的自身資源相對(duì)優(yōu)厚，以及獲得絕大部分債權(quán)人的理解和支持。

以融創(chuàng)中國為例，去年十一月，融創(chuàng)中國發(fā)布公告，境外債務(wù)重組各項(xiàng)條件已獲滿足，成為了最早一家完成境外債重組的大型房企。

“融創(chuàng)境外債重組能成功，市場認(rèn)為很大程度取決于實(shí)控人的決心與“擔(dān)當(dāng)”，現(xiàn)在已經(jīng)開始推進(jìn)境內(nèi)債重組。”何駿宇如是說。

11月14日，融創(chuàng)中國公布，鑒于整體經(jīng)營現(xiàn)狀，附屬的融創(chuàng)房地產(chǎn)計(jì)劃為債券持有人提供整體債務(wù)重組初步方案，包括現(xiàn)金要約收購、股票或股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)兌付、以資抵債和全額長展期4個(gè)選項(xiàng)。

但與上輪境內(nèi)債展期不同，今次債務(wù)重組重點(diǎn)在于“削債”，被媒體形容為“第一個(gè)吃螃蟹的人”。

何駿宇續(xù)指，早前部份房企亦為境內(nèi)債務(wù)進(jìn)行展期，但由于大部分項(xiàng)目層面的貸款還是在境內(nèi)，只有在境內(nèi)削債才能夠減輕負(fù)擔(dān)，才能真正改善資本結(jié)構(gòu)。

何國樑則表示，重組條款對(duì)債權(quán)人而言逐漸不友好，是由市場、產(chǎn)業(yè)和環(huán)境以及企業(yè)債償資源沒有改善或繼續(xù)惡化決定的。絕大部分債權(quán)人能清晰意識(shí)到，有條件合理地完成重組，清償率一定大于清盤和清算的回收率。

過去三年，中央政府接連出手“救市”，除了鼓勵(lì)地方政府助清庫存外，降準(zhǔn)、減息、降首付比例等密集推出支持樓市房策。何國樑認(rèn)為，利好政策傳導(dǎo)需要時(shí)間，能否有轉(zhuǎn)機(jī)取決于購房者、投資者以及債權(quán)人對(duì)市場信心的恢復(fù)程度。

對(duì)于債權(quán)違約企業(yè)，處于不同階段（流動(dòng)性高度緊張、資金鏈斷裂、面臨海外清盤和已被清盤），政策的效果亦會(huì)很大不同。

他指，寬松政策一定是產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控，但系列政策重點(diǎn)聚焦防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，能緩釋企業(yè)再融資和整體化債難等壓力，但對(duì)理財(cái)產(chǎn)品兌付這些非共性的房企債務(wù)問題幫助有限。

目前境內(nèi)有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的企業(yè)境內(nèi)化債已經(jīng)有方案，包括融創(chuàng)、金科，“大家都是一步一步的。”

“重組最重要的是公司能造血，沒有回血能力是沒有意義的。”何國樑指，對(duì)于房企，銷售、自由資金、融資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，既是流動(dòng)性危機(jī)的成因，也是化解流動(dòng)性和債務(wù)問題的核心。

“我們的業(yè)務(wù)線是一個(gè)逆周期行業(yè)。”何國樑說，就像工作在ICU（深切治療部），“客戶都等不了！現(xiàn)在銷售額多少已不重要，大家更關(guān)心銷售去化和資金回籠，以保證‘活下去’！”

以下為觀點(diǎn)新媒體對(duì)德勤中國重組、企業(yè)轉(zhuǎn)型與成本轉(zhuǎn)型服務(wù)全國主管合伙人何國樑先生及德勤中國戰(zhàn)略與企業(yè)交易總監(jiān)何駿宇博士的采訪實(shí)錄（節(jié)選）：

觀點(diǎn)新媒體：今年房地產(chǎn)仍是債務(wù)重組、保交樓階段，明年開始很多樓交完，會(huì)有怎樣的變化？

何國樑：從2021年上半年開始，房企已經(jīng)出現(xiàn)違約，重點(diǎn)主要在海外，境內(nèi)是保交樓。

境外債重組已經(jīng)差不多了，德勤中國現(xiàn)在跟進(jìn)的若干案子，其中很多已進(jìn)入最后階段。

所以，2025年重點(diǎn)是境內(nèi)債重組，還有怎么盤活土地。

觀點(diǎn)新媒體：下半年房地產(chǎn)市場迎來更重量級(jí)的救市政策，對(duì)已經(jīng)債務(wù)違約暴雷的企業(yè)有何影響？您認(rèn)為這些企業(yè)是否會(huì)迎來轉(zhuǎn)機(jī)？

何國樑：利好政策對(duì)于出險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該是“形式大于實(shí)質(zhì)”。

政策傳導(dǎo)需要時(shí)間，能否有轉(zhuǎn)機(jī)取決于購房者、投資者以及債權(quán)人對(duì)市場信心的恢復(fù)程度。

對(duì)于債務(wù)違約企業(yè)所處的不同階段（流動(dòng)性高度緊張、資金鏈斷裂、面臨海外清盤和已被清盤），政策效果亦會(huì)很大不同。

觀點(diǎn)新媒體：寬松的政策環(huán)境是否會(huì)減少企業(yè)暴雷、債務(wù)違約、理財(cái)產(chǎn)品無法兌付、欠薪停建等一系列情況？

何國樑：寬松政策一定是產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控的政策紅利，但系列政策重點(diǎn)聚焦防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，能緩釋企業(yè)再融資和整體化債難等壓力，但對(duì)理財(cái)產(chǎn)品兌付這些非共性的房企債務(wù)問題幫助有限。

觀點(diǎn)新媒體：您對(duì)當(dāng)前中國債務(wù)市場尤其是房地產(chǎn)領(lǐng)域的現(xiàn)狀有何看法？

何駿宇：中國債務(wù)市場的控制和壓縮，是國家防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的必由之路，整個(gè)過程一定是有階段性陣痛的。

如果堅(jiān)持在發(fā)展中化債而非化債中發(fā)展，一定能走出周期，真正實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)系經(jīng)濟(jì)及民生，尤是如此。

觀點(diǎn)新媒體：重組條款對(duì)債權(quán)人呈不利趨勢，為什么通過重組進(jìn)行信用修復(fù)仍是目前市場的主流手段？

何國樑：重組條款對(duì)債權(quán)人而言逐漸不友好，是由市場、產(chǎn)業(yè)和環(huán)境以及企業(yè)債償資源沒有改善或者繼續(xù)惡化決定的。

絕大部分債權(quán)人能清晰意識(shí)到，有條件合理地完成重組，清償率一定大于清盤和清算的回收率。

觀點(diǎn)新媒體：能夠成功重組度過困境的企業(yè)一般具備什么樣的特征？

何國樑：取決于房地產(chǎn)實(shí)控人及高管重組的決心、實(shí)控人及企業(yè)自身資源相對(duì)優(yōu)厚，以及獲得絕大部分債權(quán)人的理解和支持。

觀點(diǎn)新媒體：您對(duì)債轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)債等債務(wù)重組工具的看法是什么？在不同情境下的適用性如何？

何國樑：債轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)債都是傳統(tǒng)金融工具在重組領(lǐng)域里巧妙運(yùn)用的模范工具，有效兼顧了債務(wù)人債償資源、資本結(jié)構(gòu)以及債權(quán)人對(duì)清償代價(jià)（除現(xiàn)金外）的不同要求。

例如債轉(zhuǎn)股，既是債務(wù)人“實(shí)質(zhì)削債”的有力手段，也可讓債權(quán)人分享資本增值的額外收益；可轉(zhuǎn)債則把債務(wù)和資本有機(jī)結(jié)合起來，是缺乏現(xiàn)金償債資源的重組工具。

觀點(diǎn)新媒體：發(fā)生債務(wù)違約事件的企業(yè)通常會(huì)采取什么樣的債務(wù)重組工具？

何駿宇：除了發(fā)行新票據(jù)置換（調(diào)整付息付本期、票息形式）或者直接延長舊債權(quán)期限外，債轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)債（強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債）、永續(xù)債、組合資產(chǎn)構(gòu)建的增信或信托計(jì)劃、現(xiàn)金清掃機(jī)制，都是常見的債務(wù)重組工具。

觀點(diǎn)新媒體：不只是房地產(chǎn)行業(yè)，今年許多企業(yè)都選擇更換核數(shù)師，您認(rèn)為對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所帶來什么影響或變化？

何國樑：監(jiān)管部門加大了對(duì)審計(jì)行業(yè)的監(jiān)管，也對(duì)審計(jì)從業(yè)者的專業(yè)素養(yǎng)和職業(yè)操守提出了更高的要求。

如何確保獨(dú)立、公平，并平衡審計(jì)費(fèi)用、業(yè)務(wù)粘性，也是對(duì)監(jiān)管者、企業(yè)以及審計(jì)師的挑戰(zhàn)與考驗(yàn)。

穿過風(fēng)暴 | 你是一船之長，世界沒有比這更美妙的景象。

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