本文為李耀光先生在2024觀點(diǎn)產(chǎn)業(yè)年會(huì)上發(fā)表的主題演講

李耀光（中金基金副總經(jīng)理、董事總經(jīng)理）：非常高興有機(jī)會(huì)過來和大家聊一下產(chǎn)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)公募REITs的現(xiàn)狀和前景。前面聽了很多嘉賓的演講，也學(xué)了很多東西，我今天就從公募REITs的角度跟大家聊聊產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的未來方向，其實(shí)這是一個(gè)真正的長期資本，它沒有到期日。

公募REITs市場(chǎng)經(jīng)過3年多的發(fā)展，現(xiàn)在規(guī)模大概1500億，無論是規(guī)模還是數(shù)量都是亞洲前三，估計(jì)明年就能到亞洲第二，當(dāng)然與日本還有點(diǎn)距離?？傮w來看目前已經(jīng)上市的公募REITs的市值大約是新加坡的30%、日本的21%、美國的1.3%，也就是說發(fā)展很快，但與此同時(shí)空間很大。

相信大家預(yù)期中國公募REITs市場(chǎng)應(yīng)該不是一個(gè)很新加坡、日本比的市場(chǎng)，但是我們的規(guī)模還只有美國1.33%，這里面還是有很大空間的。

公募REITs包括很多類型的物業(yè)，產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流地產(chǎn)等等都包含在內(nèi)，目前已經(jīng)上市了52單，估計(jì)到今年底能達(dá)到55單左右。產(chǎn)業(yè)園區(qū)是目前國內(nèi)發(fā)行最多的REITs資產(chǎn)類型之一，倉儲(chǔ)物流也有6單，兩個(gè)加在一起大約17單，市場(chǎng)占比還是比較高的。從整體規(guī)模來看，產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉儲(chǔ)物流也是目前已經(jīng)上市的資產(chǎn)類型里面排名前4的兩種資產(chǎn)類型，加在一起也是很大的構(gòu)成。

現(xiàn)在的資產(chǎn)范圍是在過去4年的時(shí)間里面，根據(jù)發(fā)改委的3次新的文件不斷拓寬的，倉儲(chǔ)物流和產(chǎn)業(yè)園從2020年的第一次規(guī)定就在里面，也是監(jiān)管部門早期鼓勵(lì)的一類資產(chǎn)類型。

從公募REITs覆蓋的7大類資產(chǎn)行業(yè)來看，如果包括已經(jīng)進(jìn)入發(fā)行期的產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs類，有15單，合計(jì)規(guī)模是430.25億元，從建筑面積上大概是600萬方。從發(fā)行規(guī)模對(duì)比來看，國內(nèi)公募REITs分了產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營權(quán)類，倉儲(chǔ)物流、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、保租房和產(chǎn)業(yè)園區(qū)是產(chǎn)權(quán)類的公募REITs，經(jīng)營權(quán)的包括水電氣熱、發(fā)電、高速公路等相關(guān)的內(nèi)容。從產(chǎn)權(quán)類的公募REITs來看，產(chǎn)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)肯定是占據(jù)了半壁江山。

與此同時(shí)從現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)行的REITs，二級(jí)市場(chǎng)隱含的分派率水平來看，倉儲(chǔ)物流是目前分派率比較高，大約5.32%。產(chǎn)業(yè)園區(qū)給投資人的收益是4.6%。

但其實(shí)本質(zhì)上來說，產(chǎn)業(yè)園區(qū)里面分了兩種，一類是產(chǎn)辦類，就是以辦公屬性為特點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，這一類給投資人的分紅率還是相對(duì)比較高的。分紅率高對(duì)于產(chǎn)業(yè)方不是好事，你給投資人的分紅率高，意味著你上市的估值率低。

另外一類產(chǎn)業(yè)園區(qū)是工業(yè)廠房類的，投資人要的收益率明顯比產(chǎn)辦類的要低，特別是北京、上海的工業(yè)廠房確實(shí)很穩(wěn)，越穩(wěn)的資產(chǎn)，投資人要的收益率越低。消費(fèi)類購物中心現(xiàn)在是5.16%，保租房的收益率只有3.6%左右，在無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的情況下，REITs對(duì)投資人的吸引力還是很大的。

這是目前所有已經(jīng)獲批的產(chǎn)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)類REITs的品牌。大部分都是已經(jīng)發(fā)行的，有四五單是獲批以后正在發(fā)行中的，前兩行是產(chǎn)業(yè)園區(qū)，最下一行是倉儲(chǔ)物流，我感覺這和外面的榮譽(yù)墻重合度很高，也說明在觀點(diǎn)評(píng)價(jià)里面相對(duì)排名靠前的品牌，很多都發(fā)過REITs了，當(dāng)然也有一些沒有發(fā)，沒有發(fā)不代表它的資產(chǎn)不好，可能是這些企業(yè)不缺錢，完全不需要發(fā)REITs，也不需要融資。目前中金基金在管理和服務(wù)的包括湖北科投、聯(lián)東、重慶兩江、倉儲(chǔ)物流類的普洛斯。

從估值類的角度來說，資本化率是當(dāng)年的ROI比上當(dāng)年的估值，有點(diǎn)類似于扣管理費(fèi)之前的租金回報(bào)水平?，F(xiàn)在從估值來看，產(chǎn)業(yè)園區(qū)（含工業(yè)廠房）的資本化率水平和倉儲(chǔ)物流的資本化率水平幾乎是一樣的，也就是投資人對(duì)于產(chǎn)業(yè)園區(qū)和工業(yè)廠房，在REITs二級(jí)市場(chǎng)交易出來的價(jià)格，對(duì)應(yīng)的資本化率基本上是一樣的，為5.6%。這里面大家可以看到，一般國企類的項(xiàng)目投資人需要的收益率還是比民企要低一點(diǎn)的。這是中國特殊國情下的隱形擔(dān)保的邏輯在里面的。另外一線城市比二線城市的收益率要求低，還有就是工業(yè)廠房比產(chǎn)業(yè)辦公要求的回報(bào)率低，因?yàn)楝F(xiàn)在的情況下，工業(yè)廠房類資產(chǎn)出租率的穩(wěn)定性比產(chǎn)業(yè)辦公，至少這兩年還是要穩(wěn)一些的。

這一頁是倉儲(chǔ)物流的情況，對(duì)于倉儲(chǔ)物流來說，它的資本化率的區(qū)別就更多的體現(xiàn)在它的位置和城市上。以普洛斯為例，左邊是現(xiàn)在REITs的法律結(jié)構(gòu)或者資本結(jié)構(gòu)，一句話概括，REITs就是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)和一個(gè)產(chǎn)業(yè)大的運(yùn)營方兩邊一起管一個(gè)資本運(yùn)作平臺(tái)，大家有分工，基金管理人或者投行更多是做上市以后的市值管理、投資者關(guān)系，有點(diǎn)類似上市公司董秘和財(cái)務(wù)總監(jiān)的角色。

企業(yè)更多的是產(chǎn)業(yè)的運(yùn)營方和品牌方，再加上相關(guān)的法律、政府關(guān)系等等事宜。整體來說，做REITs的動(dòng)機(jī)，就是把資產(chǎn)賣出去，把錢拿回來，同時(shí)在資產(chǎn)的生命周期里面保持自己繼續(xù)管理，每年收收入百分之一點(diǎn)幾的管理費(fèi)，這個(gè)管理費(fèi)還是挺慷慨的。

原因很簡單，因?yàn)橹挥薪o一個(gè)好的管理費(fèi)，運(yùn)營企業(yè)才能把這個(gè)事做好，這是第一方面。第二方面，只有一個(gè)比較厚的管理費(fèi)，才能使得某家企業(yè)運(yùn)營出現(xiàn)問題之后，我拿這個(gè)錢可以聘其他企業(yè)幫我管，這對(duì)企業(yè)盤活存量、保持控制權(quán)各方面都是非常有價(jià)值的。

今天雖然講的是REITs，我覺得更重要的是這一頁。前面有嘉賓提到，包括產(chǎn)業(yè)資本、產(chǎn)業(yè)金融，我覺得這一塊做得最好的企業(yè)肯定是普洛斯，它的各項(xiàng)工具，無論是境內(nèi)還是境外，絕對(duì)是國內(nèi)企業(yè)學(xué)習(xí)和參考的對(duì)象。在商業(yè)板塊大家言必稱凱德，但是普洛斯干的很多事都是凱德沒有干過的。在這里面無論是CMBS、REITs以及其他的資本運(yùn)作，我們也為普洛斯提供了很多服務(wù)，我們也借鑒他們的方法用在為其他客戶服務(wù)的項(xiàng)目里面。

剛才簡單報(bào)告了國內(nèi)REITs的發(fā)行和市場(chǎng)情況，后面給大家說說更多的維度，比如說一個(gè)REITs定價(jià)是怎么定的，如果一個(gè)企業(yè)做REITs，什么樣的企業(yè)更受歡迎？現(xiàn)在國內(nèi)的公募REITs開放才4年左右的時(shí)間，這個(gè)情況下，REITs的投資人還是偏穩(wěn)健收益、偏固收的投資為主。

REITs是一個(gè)權(quán)益投資，不需要擔(dān)保，也不需要提供增信什么的，但是投資人現(xiàn)在還是以追求相對(duì)穩(wěn)定的保險(xiǎn)、券商自營為主，不是投股票的投資人。在這個(gè)基礎(chǔ)上，大家看到保險(xiǎn)和券商以及產(chǎn)業(yè)資本，大約各占了整個(gè)REITs市場(chǎng)的35%、26%和26%。雖然是公募REITs，散戶很少，散戶只占10%左右，還是機(jī)構(gòu)投資人市場(chǎng)，這和海外其實(shí)是一樣的。決定一個(gè)REITs資產(chǎn)的價(jià)值的東西是兩個(gè)因素，一個(gè)是未來每年能賺多少凈租金，第二個(gè)是我用什么樣的折現(xiàn)率折回來。從簡單的數(shù)學(xué)公式來說，能賺的租金越多，估值越高，折現(xiàn)率越小，估值越高。

所以對(duì)整個(gè)REITs市場(chǎng)來說，折現(xiàn)率對(duì)大家是非常有利的，因?yàn)檫^去兩年始終處于降息周期，估計(jì)明年10年期國債再降20BP不成問題，全球都在降息周期里面。所以對(duì)于投資人關(guān)注折現(xiàn)率這部分，使得大家會(huì)投REITs，REITs的估值會(huì)繼續(xù)提升。

在凈租金這方面，這就得看不同的資產(chǎn)，因?yàn)椴煌腞EITs資產(chǎn)類型未來3到5年甚至更長期的租金穩(wěn)定性差別是非常大的，現(xiàn)在估值給得比較高的，是投資人覺得最穩(wěn)的資產(chǎn)，包括保租房，你給3.6%的收益率投資人都很高興。包括現(xiàn)在的儲(chǔ)能發(fā)電類的項(xiàng)目，還有水電氣熱，未來沒有什么增長，但是涉及民生，原則上不會(huì)往下走的資產(chǎn)類型，現(xiàn)在估值都會(huì)比較高。同時(shí)包括產(chǎn)業(yè)園、倉儲(chǔ)物流、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施就開始逐漸分化了，里面有些估值會(huì)給的還不錯(cuò)，有些估值就有壓力。

如果從整個(gè)回報(bào)的角度來說，拿明年預(yù)測(cè)能獲得多少分紅，除以今天的股票價(jià)格，現(xiàn)在保租房是3.67%，產(chǎn)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)是5.3%，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施5.35%，產(chǎn)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)和消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的回報(bào)率是差不多的，現(xiàn)在這個(gè)分紅率減掉10年期國債，有3.24%的溢價(jià)，歷史上最高的是3.68%，歷史上平均是1.44%，說明現(xiàn)在這兩個(gè)領(lǐng)域的REITs是值得投資的，當(dāng)然也有很多投資人在涌入。

擁抱產(chǎn)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)公募REITs的時(shí)代機(jī)遇，站在企業(yè)的角度來說，還是要充分發(fā)揮它的相關(guān)作用。但記住一點(diǎn)，REITs時(shí)代對(duì)于產(chǎn)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)造成的影響，和對(duì)消費(fèi)不動(dòng)產(chǎn)是一樣的，凈租金決定你的價(jià)格，沒有REITs之前地段決定你的價(jià)格，現(xiàn)在有了REITs之后，地段決定你的租金，租金水平?jīng)Q定你的價(jià)格，如果地段好，你的凈租金上不去，你也不值錢，如果你的地段不那么好，因?yàn)槟愕恼凶夂瓦\(yùn)營能力比較好，你把它的租金拉上去了，它會(huì)更值錢，它是把地段和資產(chǎn)之間的關(guān)系變成了間接關(guān)系，資產(chǎn)管理能力決定了一切。當(dāng)然也要做好法律相關(guān)的要求，這一點(diǎn)我就不細(xì)說了。

站在投資的角度來說，有共性的，有一些趨勢(shì)上的東西。第一是利率下行的大周期下，假設(shè)其他的條件不變，REITs的價(jià)格肯定是上漲的，這是一個(gè)共識(shí)性的東西。

第二，投資人結(jié)構(gòu)的變化可能會(huì)帶動(dòng)未來二級(jí)市場(chǎng)趨勢(shì)性變化?，F(xiàn)在的投資人是以偏固定收益、偏穩(wěn)定投資人為主，這些投資人會(huì)非常重視你的資產(chǎn)穩(wěn)定性，但對(duì)資產(chǎn)的成長性不太注重。隨著越來越多的不動(dòng)產(chǎn)投資人和權(quán)益投資人進(jìn)來以后，大家會(huì)越來越多的關(guān)注不動(dòng)產(chǎn)投資的資金收益率，這樣好的資產(chǎn)會(huì)獲得越來越好的估值。

第三，現(xiàn)在因?yàn)槭袌?chǎng)水太淺，規(guī)模大的REITs、資產(chǎn)分散的REITs沒有出現(xiàn)龍頭的溢價(jià)，參考國際經(jīng)驗(yàn)，隨著REITs池子越來越大，水越來越深，以后資產(chǎn)分散的REITs、資產(chǎn)規(guī)模越大的REITs，它的收益率會(huì)越高。比如購物中心未來REIT可能會(huì)有幾十只，不過頭部會(huì)集中在5只這樣；產(chǎn)業(yè)園也類似。

這是中金公司參與REITs的各種情況，我就不展開說了。

大家一定要記住，REITs是投融管退的最后一環(huán)，沒有REITs之前，講投融管退，除了大宗資產(chǎn)銷售這條路之外，其他的是走不通的。有了REITs之后，投融管退能通了，整個(gè)鏈條里面需要想的內(nèi)容就和以前不一樣了，所以講REITs不要只想著REITs。