夏磊 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是當(dāng)前影響全球資本市場(chǎng)的最重要的因素之一。8月23日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上明確表示"政策調(diào)整的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來，政策的走向是明確的，降息的時(shí)機(jī)和步伐將取決于數(shù)據(jù)、前景以及風(fēng)險(xiǎn)的平衡"，講話結(jié)束后當(dāng)晚根據(jù)CME FedWatch數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為67.5%，降息50個(gè)基點(diǎn)的概率為32.5%。

市場(chǎng)對(duì)降息期待已久，預(yù)期貨幣政策轉(zhuǎn)向一方面能刺激居民信貸需求，改善房地產(chǎn)銷量；另一方面，改善房企現(xiàn)金流，促進(jìn)新開工好轉(zhuǎn)。自1982年后，美國(guó)經(jīng)歷1984年9月-1986年8月、1989年6月-1992年9月、2001年1月-2003年6月、2007年9月-2008年12月、2019年8月-2020年3月5輪相對(duì)完整的降息周期。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，降息初期美國(guó)居民房地產(chǎn)資產(chǎn)配置有哪些規(guī)律？

一是降息有助于提高居民房地產(chǎn)配置積極性。降息有助于減輕居民還款負(fù)擔(dān)，提高居民住房購(gòu)買能力，從而提高居民房地產(chǎn)資產(chǎn)配置積極性。如1984年9月降息、2001年1月降息后，居民房地產(chǎn)資產(chǎn)占比明顯升高。

二是除降息外，居民配置房產(chǎn)會(huì)考慮未來房?jī)r(jià)的變動(dòng)趨勢(shì)。如1986年石油危機(jī)破滅后，經(jīng)濟(jì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性衰退、房?jī)r(jià)下行，1989年6月降息短期內(nèi)并未挽救房?jī)r(jià)下行趨勢(shì)，直至1991年5月后房?jī)r(jià)同比開始逐步回升，同時(shí)1987-1993年居民房地產(chǎn)資產(chǎn)配置占比同步下滑。又如次貸危機(jī)期間，2005年10月房?jī)r(jià)增速同比開始放緩，2007年3月房?jī)r(jià)指數(shù)同比轉(zhuǎn)負(fù)，2007年9月降息后房?jī)r(jià)指數(shù)同比持續(xù)為負(fù)，直至2012年5月同比增速轉(zhuǎn)正，同時(shí)2005-2013年居民房地產(chǎn)資產(chǎn)配置占比下降。

三是即使降息，居民決策還會(huì)參考貸款條件、收入預(yù)期、還款能力等多方面因素。2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，一方面美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)多次降息刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，另一方面美國(guó)政府推行"居者有其屋"計(jì)劃，金融機(jī)構(gòu)盲目向低收入群體發(fā)放貸款，居民貸款條件明顯放寬，催生大量次級(jí)貸款，在促進(jìn)居民房地產(chǎn)配置占比快速提升的同時(shí)，也滋生了嚴(yán)重的地產(chǎn)泡沫。2007年次貸危機(jī)期間，在極寬松貸款條件下，居民按揭還本付息負(fù)擔(dān)不斷增強(qiáng)，還本付息占可支配收入占比最高上升到7%以上，同時(shí)住房抵押貸款拖欠率從2006年二季度開始攀升，即使降息居民也缺乏繼續(xù)加杠桿的能力。又如2020和2021年疫情期間美國(guó)進(jìn)行了三輪財(cái)政救助，明顯改善了居民收入預(yù)期，加速啟動(dòng)了新一輪地產(chǎn)周期。

四是降息后，居民房產(chǎn)配置決策還需考慮其他可替代資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)情況。股票與地產(chǎn)、股票與債券在家庭資產(chǎn)配置中多數(shù)情況下呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的變動(dòng)趨勢(shì)。從前四次降息來看，降息后債券資產(chǎn)配置占比明顯提升、股票資產(chǎn)配置占比下滑，而第五次降息后反而債券資產(chǎn)配置占比明顯下滑、股票資產(chǎn)配置占比上升。疫情期間美股暴漲，2020年、2021年納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲約43.6%、21.4%，股市繁榮一定程度制約了居民債券、房地產(chǎn)配置傾向。

今年降息后，美國(guó)居民房地產(chǎn)配置會(huì)有什么表現(xiàn)？從當(dāng)前周期積極因素來看，一是移民人數(shù)增多、財(cái)富增長(zhǎng)推動(dòng)房地產(chǎn)需求較強(qiáng)，降息有助于需求釋放。據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室數(shù)據(jù)，2023年美國(guó)的凈移民人數(shù)約330萬人，較2022年繼續(xù)大幅增長(zhǎng)。二是當(dāng)前全款購(gòu)房比重上升，降息有助于釋放部分借貸購(gòu)房需求。根據(jù)全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)報(bào)告顯示，美國(guó)當(dāng)前約28%購(gòu)房采用全款方式。2023年底美國(guó)按揭還本付息占個(gè)人可支配收入的百分比為4.03%，處于較低水平。三是當(dāng)前市場(chǎng)整體逾期率、違約率不高，居民資產(chǎn)負(fù)債表仍比較健康，后續(xù)仍有加杠桿空間，房地產(chǎn)基本面整體較健康。截至2023年6月，逾期30-59天抵押貸款占比約為1.3%，處于相對(duì)較低水平。截至2023年Q4，美國(guó)居民杠桿率是72.9%，距歷史高點(diǎn)（2007年Q4的98.7%）下降超25個(gè)百分點(diǎn)。

從當(dāng)前周期不利因素來看，一是長(zhǎng)時(shí)間維持高利率的滯后效應(yīng)還未完全顯現(xiàn)，當(dāng)前住房可負(fù)擔(dān)性較低。從最新數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)銷售放緩，2024年6月成屋銷售年化總數(shù)389萬戶，環(huán)比下降5.4%。截至2024年8月1日，美國(guó)30年期抵押貸款固定利率為6.73%，雖較2023年10月階段性高點(diǎn)7.79%小幅下降約1.06個(gè)百分點(diǎn)，但較2021年1月初階段性低點(diǎn)2.65%上升約4.08個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)Attom報(bào)告顯示，2024年二季度美國(guó)擁有一套典型住房的成本消耗平均工資的35.1%，是2007年以來最高比例。二是商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下行，中小銀行等金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)仍存。據(jù)MSCI統(tǒng)計(jì)，截至2023年12月，美國(guó)不良資產(chǎn)中約41%是寫字樓，金額高達(dá)860億美元。以美國(guó)合眾銀行為例，2023年第四季度的信貸損失準(zhǔn)備金同比增長(zhǎng)近28%，主要與商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目有關(guān)。三是居民超額儲(chǔ)蓄消耗殆盡，家庭收入增長(zhǎng)不確定增強(qiáng)。2024年7月份美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)降至66.4%，創(chuàng)去年12月以來新低。四是房地產(chǎn)補(bǔ)庫周期下，若供應(yīng)端改善好于需求端，則會(huì)在一定程度上抑制房?jī)r(jià)漲幅。2024年6月成屋庫存可售4.1個(gè)月，較階段性低點(diǎn)2022年1月的1.6個(gè)月有所回升。同時(shí)，6月新開工同比降至-4.4%，絕對(duì)水平不高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息；美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；美國(guó)通脹超預(yù)期；全球地緣政治沖突；歷史經(jīng)驗(yàn)適用性風(fēng)險(xiǎn)。

證券研究報(bào)告：《歷史回顧：美聯(lián)儲(chǔ)降息初期居民房地產(chǎn)配置規(guī)律》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024年8月26日

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本報(bào)告分析師：夏磊

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夏磊 國(guó)海證券股份有限公司 觀點(diǎn)新媒體專欄作者

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