主持嘉賓：

世聯(lián)評(píng)估集團(tuán)副總經(jīng)理 陳迅

討論嘉賓：

美國(guó)富尚資產(chǎn)集團(tuán)董事長(zhǎng)、越秀REITs獨(dú)立董事 陳曉歐

上海百聯(lián)資產(chǎn)控股有限公司副總裁,、上海百聯(lián)百世資管有限公司董事長(zhǎng) 楊斌

晨曦控股戰(zhàn)略發(fā)展中心副總經(jīng)理 徐琍英

大成律師事務(wù)所合伙人 劉唯翔

陳迅：非常榮幸這次組織方給我們準(zhǔn)備的議題，公募REITs的融資藍(lán)海，今天下午剛開(kāi)場(chǎng)的時(shí)候也聽(tīng)了，其實(shí)前面包括講了一些不良資產(chǎn)，后面也講到了公募REITs，我覺(jué)得這個(gè)組織方很有心，通過(guò)不良資產(chǎn)我們也了解到目前兩個(gè)大的熱點(diǎn)，一個(gè)是資產(chǎn)的重組盤(pán)活，還有一個(gè)是公募REITs。

這兩個(gè)未來(lái)可以很好的嫁接起來(lái)，通過(guò)很多資產(chǎn)的盤(pán)活運(yùn)營(yíng)，到后面做一個(gè)公募REITs的退出，這是形成了一個(gè)完整的閉環(huán)。

今天我們也是針對(duì)這個(gè)議題，跟大家在這里具體分享一下，包括一些資產(chǎn)的價(jià)值，包括未來(lái)公募REITs怎么走，跟各位嘉賓做一個(gè)分享，首先我們嘉賓做一個(gè)自我介紹。

陳曉歐：我是美國(guó)的富尚資產(chǎn)董事長(zhǎng)，也是越秀REITs的獨(dú)立董事，富尚資產(chǎn)是我之前和另外一個(gè)合伙人在美國(guó)成立的，我們專(zhuān)門(mén)做不動(dòng)產(chǎn)的私募股權(quán)投資和資產(chǎn)管理，目前國(guó)內(nèi)做了8年時(shí)間，總共管理規(guī)模800萬(wàn)方，目前國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資的重點(diǎn)是REITs，我們有一個(gè)項(xiàng)目比較出名，就是上海中心，我們合作了很久，這是未來(lái)一個(gè)很重要的核心資產(chǎn)，未來(lái)的估值會(huì)達(dá)到800到1000億。

楊斌：大家下午好，我來(lái)自百聯(lián)資產(chǎn)集團(tuán)，百聯(lián)是上海的國(guó)資。我們是輕重并舉，主要是在上海做城市中心，有很多存量資產(chǎn)，還有新拿地開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目，謝謝各位。

徐琍英：大家好我是來(lái)自晨曦控股的徐琍英，晨曦最初的時(shí)候是一個(gè)深耕房地產(chǎn)投資領(lǐng)域的私募基金，最近我們也開(kāi)始利用地產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)，開(kāi)始做一個(gè)地產(chǎn)投資的SAAS平臺(tái)，我本人是在晨曦負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的投資，同時(shí)覆蓋了REITs的投資。今天非常高性能和大家一起做分享，謝謝。

劉唯翔：大家好，我剛剛已經(jīng)主持了一場(chǎng)圓桌，我是來(lái)自大成律師事務(wù)所的律師劉唯翔，主要是做地產(chǎn)交易融資的服務(wù)，也很高興和大家進(jìn)一步做分享。

陳迅：我們現(xiàn)在的議題主要是針對(duì)公募REITs，公募REITs從去年6月份開(kāi)始，已經(jīng)有600多億的規(guī)模，我們之前也參與了相關(guān)的工作，包括下周也有一單規(guī)模比較大的百億級(jí)高速公路的公募要發(fā)售。

到年底，公募REITs的規(guī)模市值基本可以達(dá)到800億左右，這一年的公募REITs發(fā)展還是比較順利和比較快的。

公募REITs的價(jià)格體現(xiàn)，從我個(gè)人來(lái)看是三個(gè)方面，第一是資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的收益，監(jiān)管也規(guī)定了，要求首發(fā)項(xiàng)目預(yù)期收益率不能低于4%，其實(shí)有一個(gè)硬性的門(mén)檻。

第二是，公募REITs資產(chǎn)未來(lái)通過(guò)運(yùn)營(yíng)管理提升資產(chǎn)價(jià)值，這有一個(gè)資產(chǎn)價(jià)值提升的利得；第三是二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。

目前我們首批公募REITs二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)是比較大的，大部分都是一上來(lái)就直接漲停了。我個(gè)人覺(jué)得，其實(shí)未來(lái)公募REITs是一個(gè)更平穩(wěn)的產(chǎn)品，沒(méi)有股市那么大的波動(dòng)。

當(dāng)然從今年整個(gè)的走勢(shì)來(lái)看，整個(gè)REITs市場(chǎng)是明顯好于IPO股票市場(chǎng)的。

曉歐總是越秀REITs的獨(dú)立董事，越秀是國(guó)內(nèi)最早一批在香港上公募REITs產(chǎn)品的企業(yè)，目前香港公募REITs都是以商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)為主，內(nèi)地REITs是以不動(dòng)產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施為主，還是有著本質(zhì)的差異。

我想請(qǐng)您介紹一下，假設(shè)未來(lái)國(guó)內(nèi)可以把商業(yè)放進(jìn)來(lái)，需要做哪些準(zhǔn)備？能夠有什么借鑒參考的地方？給大家做一個(gè)介紹。

陳曉歐：這個(gè)展望是很重要的，因?yàn)楝F(xiàn)在國(guó)內(nèi)畢竟只開(kāi)放了基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)的REITs，對(duì)于真正的主流商業(yè)地產(chǎn)，比如我們耳熟能詳?shù)木C合體、辦公、商業(yè)等等，還沒(méi)有開(kāi)展。但是在海外，包括美國(guó)、香港、新加坡市場(chǎng)，主流資產(chǎn)其實(shí)還是以商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)為主。

我們預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)目前基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)的REITs主要服務(wù)的是大型國(guó)資投入的基礎(chǔ)設(shè)施的盤(pán)活，這是有點(diǎn)象紓困的市場(chǎng)。但是在未來(lái)，REITs勢(shì)必會(huì)引入房地產(chǎn)。但不動(dòng)產(chǎn)要進(jìn)入到真正的REITs市場(chǎng)，我認(rèn)為有幾個(gè)大的需要提升的空間。

第一，目前國(guó)內(nèi)對(duì)于資產(chǎn)組合管理的技巧，還是相對(duì)缺乏的。之前越秀在香港上市的時(shí)候，是2005年，當(dāng)時(shí)是拿了廣州的四個(gè)資產(chǎn)上市的，估值是46億港幣，發(fā)展到今天已經(jīng)將近500億港幣。

這個(gè)過(guò)程中最重要的一個(gè)技巧，就是資產(chǎn)組合管理，這個(gè)是一個(gè)動(dòng)態(tài)管理，是有出有進(jìn)的，不能夠只是持有一些資產(chǎn)，當(dāng)做一個(gè)退出平臺(tái)。

REITs應(yīng)該是進(jìn)取型的，既有退出也有進(jìn)入，目前國(guó)內(nèi)即使一些頭部企業(yè)可能技術(shù)還不是很成熟。

第二，REITs資產(chǎn)加資本的聯(lián)動(dòng)也是一個(gè)技巧。二級(jí)市場(chǎng)REITs份額的增長(zhǎng)，我們看到幾個(gè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs一年內(nèi)漲了47%，將近50%，增長(zhǎng)率相當(dāng)快，這是屬于資本市場(chǎng)的管理，底層是不動(dòng)產(chǎn)的管理，這兩者是有聯(lián)動(dòng)的。

怎么樣通過(guò)資產(chǎn)管理，控制好股價(jià)以及資產(chǎn)的表現(xiàn)，這個(gè)在國(guó)內(nèi)幾乎為零。

再往下深究，就是資產(chǎn)管理的體系化和專(zhuān)業(yè)化的深度，國(guó)內(nèi)一些企業(yè)還欠缺一些功夫，這是我一些粗淺的看法。

陳迅：非常贊同您的觀點(diǎn)，資產(chǎn)未來(lái)更多是看運(yùn)營(yíng)，通過(guò)運(yùn)營(yíng)才能得到比較好的價(jià)值提升。

比如現(xiàn)在的公募REITs都是由公募基金管理人管理，很多公募基金管理人不是本職，并不是單純的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理。因?yàn)镽EITs是資產(chǎn)上市，而不是公司股權(quán)的IPO，通過(guò)這個(gè)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)才能得到一個(gè)有效的價(jià)值提升。

未來(lái)判斷好的REITs產(chǎn)品，一定是運(yùn)營(yíng)非常不錯(cuò)的，包括產(chǎn)業(yè)園、物流園這樣的資產(chǎn)。包括像一些未來(lái)會(huì)涉及到的城市更新，及相關(guān)的一些產(chǎn)品。

楊斌總，百聯(lián)和我們也有很多的合作，現(xiàn)在還在和百聯(lián)做類(lèi)REITs產(chǎn)品。百聯(lián)做傳統(tǒng)城市更新項(xiàng)目相對(duì)比較多，如何通過(guò)城市更新的運(yùn)營(yíng)，再到后面的公募REITs退出？想請(qǐng)您給我們講講。

楊斌：我們跟大家切入點(diǎn)不太一樣，因?yàn)榘俾?lián)集團(tuán)是國(guó)內(nèi)做商業(yè)知名的，是上海大型的國(guó)資。南京東路很多商戶，很多都是百聯(lián)的，包括浦東的八佰伴都是百聯(lián)旗下的商業(yè)用地，歷史上還是用商業(yè)零售模式進(jìn)行擴(kuò)張的。

我們這個(gè)平臺(tái)現(xiàn)在運(yùn)營(yíng)5年，完全是按照商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的資管平臺(tái)來(lái)打造的。所以說(shuō)，我們是在商業(yè)基因的環(huán)境里成長(zhǎng)起來(lái)的。

百聯(lián)集團(tuán)發(fā)展歷史當(dāng)中留存了大量的存量資產(chǎn)，尤其是在上海的中環(huán)和內(nèi)環(huán)，在外灘和蘇州河這些文保建筑，包括電影“八佰”里的四行倉(cāng)庫(kù)，都是百聯(lián)集團(tuán)旗下改造和運(yùn)營(yíng)的。

這些資產(chǎn)的改造就意味著投入，以前我們就是自有資金，往里面砸錢(qián)。當(dāng)然國(guó)企融資成本很低，我們中票最低的時(shí)候1點(diǎn)幾，這時(shí)候我們就要考慮，這個(gè)REITs和類(lèi)REITs對(duì)我們意味著什么？

我們內(nèi)部也有爭(zhēng)議，去年做了一個(gè)CMBS，我就非常不滿意，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為4已經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)了，但是百聯(lián)集團(tuán)內(nèi)部比較的話，肯定是不經(jīng)濟(jì)的。

但是我們戰(zhàn)略上堅(jiān)定要做這個(gè)事情，對(duì)一個(gè)資管平臺(tái)，公募REITs一定是未來(lái)資本閉環(huán)必不可少的終極解決方案。

我也在新加坡管理過(guò)上市REITs，跟國(guó)內(nèi)的REITs比較，感觸特別深，包括剛才陳總講的，海外有專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)，懂地產(chǎn)懂資本市場(chǎng)的持牌機(jī)構(gòu)，國(guó)內(nèi)還不一樣。

對(duì)我們來(lái)說(shuō)，城市更新目前已經(jīng)改了十幾個(gè)物業(yè)了，里面有很多產(chǎn)業(yè)類(lèi)的、藝術(shù)類(lèi)的、設(shè)計(jì)類(lèi)的產(chǎn)業(yè)，包括在北外灘還有元宇宙，這個(gè)也很重要。

現(xiàn)在商業(yè)講體驗(yàn)，都在講體驗(yàn)，也很卷，已經(jīng)沒(méi)有什么可以成為一個(gè)商業(yè)物業(yè)吸引顧客的賣(mài)點(diǎn)了。一定要有產(chǎn)業(yè)內(nèi)容，包括元宇宙。對(duì)我們來(lái)講，改造完，投入了運(yùn)營(yíng)，得到了提升，接下來(lái)就要考慮資本化的問(wèn)題。

現(xiàn)在商辦沒(méi)有打開(kāi)，我們之前改完的十幾個(gè)物業(yè)主要是辦公，我們自己提出一個(gè)概念，大家有興趣可以去外灘，四川中路、香港路，我們有大量的藝術(shù)辦公空間，是有相當(dāng)藝術(shù)水準(zhǔn)的。

這種資產(chǎn)我們未來(lái)又不想簡(jiǎn)單賣(mài)掉，對(duì)國(guó)資來(lái)講，賣(mài)資產(chǎn)是不靠譜的事情，一定要通過(guò)資本的方式變現(xiàn)，同時(shí)運(yùn)營(yíng)還在手里，所以REITs一定是未來(lái)的方向。

考慮到商辦公募REITs還看不到目標(biāo)，未來(lái)我們會(huì)拓展更多的產(chǎn)業(yè)園、公寓。為什么要做公寓？因?yàn)槲覀冇泻芏啾Ｕ闲宰≌玫兀郧安辉敢馔哆@個(gè)，回報(bào)率很低，現(xiàn)在有了退出通道，成了資本非常喜歡的資產(chǎn)。

公募REITs一定是在我們的規(guī)劃里面，以后CMBS我們不發(fā)了，這種債性的沒(méi)有意義，我們還是發(fā)權(quán)益類(lèi)的。不管現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)上面的回報(bào)率低還是高，這是一個(gè)另外話題，3%和4%絕對(duì)是偏低的REITs回報(bào)，不用跟新加坡比，跟日本比都偏低。當(dāng)然上市以后漲50%也是不理智的，因?yàn)樯鲜械腞EITs價(jià)格飆升就意味著回報(bào)率和分紅偏低，這是一個(gè)翹翹板。

最后，REITs是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的未來(lái)，大家要重視。

陳迅：謝謝，REITs產(chǎn)品更長(zhǎng)，看的是長(zhǎng)期的走勢(shì)，并不是短期能炒的多高，這個(gè)其實(shí)是直接影響收益率的。但是你說(shuō)從國(guó)企角度來(lái)說(shuō)，做REITs的好處就是能夠?qū)崿F(xiàn)輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)，目前市場(chǎng)上幾家國(guó)企做的并表，大部分可能會(huì)選擇做一些。

監(jiān)管也有規(guī)定，原始持有人要有20%的份額，如果要并表，份額要更高一些，如果真的實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，對(duì)資產(chǎn)的再改造，或者未來(lái)資產(chǎn)的再擴(kuò)張，這是有非常大的幫助的。

我跟徐總也是合作多年，想問(wèn)一下徐總，您是如何看待公募REITs的基礎(chǔ)定價(jià)的，包括價(jià)值的內(nèi)涵。

徐琍英：這個(gè)題目比較大，我覺(jué)得選一個(gè)小的角度來(lái)講。

目前二級(jí)的價(jià)格大家都可以看到，所謂的收益率偏低也是共識(shí)，但是在我們這塊，依然在關(guān)注這個(gè)市場(chǎng)，甚至不會(huì)排斥看二級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。

這個(gè)市場(chǎng)怎么投資，也是很簡(jiǎn)單的，我們自己也在看股權(quán)這塊的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的投資，就是價(jià)值首先錨定現(xiàn)金流，投不動(dòng)產(chǎn)都是看現(xiàn)金流。

這個(gè)現(xiàn)金流怎么看？我會(huì)分開(kāi)看，一個(gè)是看靜態(tài)，現(xiàn)在可見(jiàn)的資產(chǎn)，在你面前的資產(chǎn)的現(xiàn)金流，還會(huì)看潛在的資產(chǎn)，或者說(shuō)潛在的現(xiàn)金流。

這個(gè)潛在的東西怎么理解？首先你面前的資產(chǎn)是會(huì)動(dòng)態(tài)變化的，現(xiàn)金流雖然現(xiàn)在可能有租約，是滿租的，但是這個(gè)租約的可實(shí)現(xiàn)性，可持續(xù)性，是不是按照租約的條款履行，給你支付這個(gè)現(xiàn)金流，事實(shí)上也是有不確定性的，這時(shí)候就要做分析。

其次，一個(gè)所謂的潛在資產(chǎn)，因?yàn)檫@個(gè)REITs具備生長(zhǎng)的功能，也有換倉(cāng)處置的功能，這時(shí)候關(guān)注平臺(tái)未來(lái)潛在的資產(chǎn)，到底是會(huì)往什么方向走，這個(gè)也影響了未來(lái)的現(xiàn)金流預(yù)期。

這就是我們看到這個(gè)標(biāo)的，定這個(gè)價(jià)值的根本出發(fā)點(diǎn)。

我們會(huì)覺(jué)得，在這里面看著看著就會(huì)看到哪兒呢？就會(huì)看到產(chǎn)業(yè)端，我們看REITs的時(shí)候會(huì)更多關(guān)注產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的REITs，在投資的時(shí)候不管是看REITs還是看不動(dòng)產(chǎn)，都會(huì)看底層產(chǎn)業(yè)是什么，這個(gè)租戶是什么，所在的行業(yè)是什么，看著看著就會(huì)感到看到了PE和VC，會(huì)看企業(yè)的價(jià)值，看到企業(yè)的成長(zhǎng)如何影響供應(yīng)現(xiàn)金流的質(zhì)量和韌性，這個(gè)就非常重要。

我們看的時(shí)候，會(huì)再往下看一步，不僅僅是看物業(yè)。以前我們說(shuō)看物業(yè)看地段，從現(xiàn)在公募REITs的市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的市場(chǎng)，更多是看地產(chǎn)，或者說(shuō)看公寓更多是看客群，看消費(fèi)群體的需求，以及什么樣的支付能力，未來(lái)的支撐度。

我會(huì)發(fā)現(xiàn)這里面有兩個(gè)點(diǎn)是需要關(guān)注的，大家非常容易做的是對(duì)于歷史現(xiàn)金流的認(rèn)定，和對(duì)現(xiàn)狀現(xiàn)金流的認(rèn)定，在這個(gè)基礎(chǔ)上我會(huì)推出一個(gè)未來(lái)現(xiàn)金流，會(huì)看市場(chǎng)平均的增長(zhǎng)在那兒，出租率在哪兒。

大家會(huì)忽略未來(lái)現(xiàn)金流的非標(biāo)性或者獨(dú)立判斷，不能只是基于現(xiàn)在的租約情況做判斷。

現(xiàn)金流還是非常重要的，這個(gè)現(xiàn)金流的質(zhì)量和怎么分析，還是非?？简?yàn)經(jīng)驗(yàn)的。

陳迅：主要是看現(xiàn)金流，但是這個(gè)里面一定要穿透到底層分析，這個(gè)我非常贊同。因?yàn)槲覀冊(cè)u(píng)估就是要依托于現(xiàn)金流來(lái)做估值，會(huì)更多的穿透到底層，看他有沒(méi)有產(chǎn)業(yè)配套，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)園是需要產(chǎn)業(yè)配套支持的。

中國(guó)的產(chǎn)業(yè)園是比較多的，企業(yè)主導(dǎo)的，政府主導(dǎo)的，還有一些混合型模式的，都不一樣。而且這里面還有很多園區(qū)是有一些政府扶持的稅收優(yōu)惠在里面的，未來(lái)拿掉了以后是否還有比較好的成長(zhǎng)性，這些都是要做綜合的趨勢(shì)判斷的，不單單是看現(xiàn)有的租金情況。

很多的租賃都是包裝過(guò)的，包括包裝我們都會(huì)做詳細(xì)盡調(diào)。我們?cè)诒M調(diào)的同時(shí)，律師也會(huì)跟我們做很好的工作，包括權(quán)屬，包括產(chǎn)權(quán)，包括合規(guī)性。

這里面也想問(wèn)一下劉總，如何通過(guò)律師盡調(diào)，幫我們更好判斷價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，這些資產(chǎn)有什么措施防范風(fēng)險(xiǎn)？

劉唯翔：謝謝陳總，說(shuō)到我的本職工作，坦率說(shuō)我們也參與過(guò)公募REITs的工作，早年還參與過(guò)國(guó)內(nèi)一些房地產(chǎn)公司在海外的上市，這個(gè)問(wèn)題是可以比較一下的。

當(dāng)年我們做龍湖海外上市的時(shí)候，非常有挑戰(zhàn)性，配合投行、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師，把中國(guó)這一輪房地產(chǎn)的生意介紹到海外的資本市場(chǎng)，怎么把一個(gè)非標(biāo)的東西解釋成一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的東西，這里面法律的工作是比較有成就感的。

把一些問(wèn)題解釋清楚，把相應(yīng)的法律規(guī)定解釋清楚，把現(xiàn)實(shí)跟法律規(guī)定之間的差距解釋清楚，把風(fēng)險(xiǎn)剖析出來(lái)，看資本市場(chǎng)是不是接受，看交易所是否接受。

我記得很清楚，當(dāng)年我們國(guó)家出臺(tái)了對(duì)高爾夫球場(chǎng)不支持的政策，但是很多開(kāi)發(fā)商手里有高爾夫別墅項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，這個(gè)怎么辦？我們就配合他們把高爾夫球場(chǎng)和住宅切割開(kāi)來(lái)，高爾夫球場(chǎng)就不用上市了。

當(dāng)然，技術(shù)上我們還配合把高爾夫球稱(chēng)之為小球運(yùn)動(dòng)，玩一些文字游戲，反正法律沒(méi)有這么規(guī)定，我們覺(jué)得有空間，法律專(zhuān)業(yè)就可以配合，把這些工作做好。

甚至當(dāng)初還有一些不知道大家有沒(méi)有印象，當(dāng)年我們國(guó)家有過(guò)9070政策，就是住宅小區(qū)里面70%的房子要在90平方以下，正好在上市過(guò)程中出了這個(gè)政策，怎么辦？

這種事情當(dāng)年在海外資本市場(chǎng)上市的時(shí)候，的確是需要各方中介鼎力相助才能行，而且這也不是非法的事情，這是我們律師的價(jià)值。

剛才大家說(shuō)公募REITs一年就干了20單，這個(gè)很了不起，但是大家要知道，這之前我們已經(jīng)努力了十年都不止了。

我們09年就寫(xiě)過(guò)專(zhuān)門(mén)的立法建議稿，寫(xiě)的很詳細(xì)，參與了當(dāng)初的過(guò)程。

這一年20單是經(jīng)過(guò)這么十幾年的醞釀，累計(jì)下來(lái)的，而且大家看到表現(xiàn)比較好，那是經(jīng)過(guò)挑選的，不是真正的市場(chǎng)行為。這個(gè)過(guò)程中，我們律師的作為比較有限，更多的是根據(jù)法規(guī)比較明確的出一些合規(guī)意見(jiàn)。

這個(gè)交易跟我們市場(chǎng)上的買(mǎi)賣(mài)是不一樣的，基本是左口袋到右口袋，至少不是高度對(duì)抗性的交易。大家說(shuō)這個(gè)收益率偏低，實(shí)際上我理解就不是一個(gè)很市場(chǎng)化的定價(jià)。

我們是希望以后，相信中國(guó)的REITs市場(chǎng)肯定會(huì)比香港、新加坡、日本加起來(lái)還要大，至少在亞洲。

陳迅：確實(shí)，目前國(guó)內(nèi)公募REITs一年就干到了20單，馬上后面也說(shuō)了，將來(lái)公募REITs要常態(tài)化發(fā)展，所謂常態(tài)化發(fā)展就是至少每個(gè)月要來(lái)一兩單項(xiàng)目，你要想想未來(lái)公募REITs的體量多大。

我們一般資產(chǎn)分兩類(lèi)，一個(gè)產(chǎn)權(quán)類(lèi)，一個(gè)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，前面信保基金的領(lǐng)導(dǎo)也給大家列了表，產(chǎn)權(quán)類(lèi)的都漲得比較好，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)的漲得一般。

特許經(jīng)營(yíng)全大部分是屬于基建、高速公路類(lèi)的，這些資產(chǎn)其實(shí)都有一個(gè)特許經(jīng)營(yíng)期，隨著這個(gè)經(jīng)營(yíng)期的逐漸減少，價(jià)值是在減少的。

而產(chǎn)權(quán)類(lèi)產(chǎn)品有一個(gè)未來(lái)資產(chǎn)利得在里面，如果未來(lái)商業(yè)放進(jìn)來(lái)，那么這個(gè)資產(chǎn)利得更大。

我們也想跟幾位嘉賓探討一下，未來(lái)這個(gè)市場(chǎng)到底是什么樣的走勢(shì)，是否現(xiàn)在過(guò)度的二級(jí)市場(chǎng)上漲會(huì)不會(huì)降溫，會(huì)不會(huì)有一些資產(chǎn)的變動(dòng)？

陳曉歐：謝謝陳總，現(xiàn)在中國(guó)的市場(chǎng)20支REITs，總共的市場(chǎng)規(guī)模是600到700億，還沒(méi)到700億。全球REITs市場(chǎng)是2萬(wàn)億美元左右，本身現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)行的，一年時(shí)間下來(lái)占到整個(gè)全球REITs市場(chǎng)規(guī)模的九牛一毛，跟亞太地區(qū)的日本、香港、新加坡比還是差得很遠(yuǎn)。

可以看到，在中國(guó)這樣一個(gè)市場(chǎng)體量下，這個(gè)市場(chǎng)的能量應(yīng)該是很大的。剛才提到的每個(gè)月發(fā)行一兩單，這個(gè)市場(chǎng)完全可以容納?；究梢耘袛?，這個(gè)市場(chǎng)如果不出大的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該是一個(gè)飛速增長(zhǎng)、快速長(zhǎng)大的市場(chǎng)。

但是我們觀察了很久，這個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制是存在一些有待改進(jìn)的地方。

比如用公募基金作為載體發(fā)行REITs，這個(gè)在整個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中是不合理的，因?yàn)楣蓟鸨旧淼慕?jīng)營(yíng)模型，并不是一個(gè)專(zhuān)業(yè)的REITs模型，所以中國(guó)公募基金天生不具備專(zhuān)業(yè)的REITs運(yùn)營(yíng)管理能力，未來(lái)可能在市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)一定的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)怎么規(guī)避？這是需要我們市場(chǎng)尤其監(jiān)管部門(mén)嚴(yán)加關(guān)注的。

第二，這個(gè)市場(chǎng)還有一個(gè)重大的障礙沒(méi)有解決，就是稅收問(wèn)題。稅收是比較重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，因?yàn)樵趪?guó)外這個(gè)是減免的。REITs本身的規(guī)則，90%以上是分給投資人，本來(lái)是待分配的收入，怎么可能再通過(guò)稅收剝掉一層，這對(duì)市場(chǎng)的健康發(fā)展是不利的。

從這些情況來(lái)看，這個(gè)REITs市場(chǎng)在這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，2020年4月30號(hào)發(fā)行的試行草案，到去年9單REITs到現(xiàn)在20單，到現(xiàn)在一些比較重要的特點(diǎn)、特征性的改造，還是有一定的距離。

我們很希望市場(chǎng)能夠真正健康發(fā)展，把一些重要特征按照REITs的運(yùn)營(yíng)規(guī)律，設(shè)定和塑造出來(lái)。

這個(gè)市場(chǎng)如果進(jìn)入良性發(fā)展的賽道，我個(gè)人認(rèn)為會(huì)廣泛納入廣大資產(chǎn)，不僅僅是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)。中國(guó)有大量帶現(xiàn)金流的資產(chǎn)，包括前面提到過(guò)的基礎(chǔ)設(shè)施以外的很多資產(chǎn)，比如5G基站，比如森林，也可以作為有現(xiàn)金流的資產(chǎn)納入REITs。

這樣REITs市場(chǎng)可以有無(wú)限的增長(zhǎng)空間，有可能會(huì)成為全球最大的REITs市場(chǎng)。

楊斌：現(xiàn)在上市的都是基礎(chǔ)設(shè)施，我們看國(guó)內(nèi)的大宗交易，包括國(guó)際上的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)交易占比，還是以商辦為主，因?yàn)檫@種產(chǎn)品容易被投資人定價(jià)，管理也簡(jiǎn)單。

第二是零售物業(yè)，之后就是一些綜合類(lèi)的，包括一些醫(yī)療相關(guān)的。

這兩年我們可以看到一個(gè)趨勢(shì)，物流增長(zhǎng)比較快，還有是新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的，像IDC這些，代表了未來(lái)的趨勢(shì)，也可以解讀未來(lái)公募REITs要關(guān)注什么。

目前我們的體量來(lái)看，商辦最大，增長(zhǎng)最快的是物流新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，包括公寓，這是政策性支持的。未來(lái)都會(huì)成為REITs的重要組成部分，這是政策加經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)合的物業(yè)類(lèi)型選擇。

至于回報(bào)率的問(wèn)題，充分體現(xiàn)了A股市場(chǎng)的特點(diǎn)，發(fā)行之前已經(jīng)把股價(jià)抬得很高，發(fā)行的時(shí)候肯定是這樣，必然導(dǎo)致公開(kāi)市場(chǎng)的降低。

這也跟當(dāng)前國(guó)內(nèi)不斷降息有關(guān)系，因?yàn)檫@是一體的，相互之間有一個(gè)內(nèi)在聯(lián)系的，意味著REITs的回報(bào)率也在走低。

另外公募REITs除了基金層面的管理，還有一個(gè)非常重要的角色，就是底層資產(chǎn)的感覺(jué)，這個(gè)角色是不可或缺，因?yàn)槭钦嬲牡谝痪€保證資產(chǎn)良好運(yùn)營(yíng)和持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流。

未來(lái)把資產(chǎn)發(fā)REITs，本身一定要有主動(dòng)管理的能力，你發(fā)REITs并不是說(shuō)為了這筆融資，你是想通過(guò)部分變現(xiàn)，仍然對(duì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)。這個(gè)控制不是簡(jiǎn)單的所有權(quán)控制，還包括運(yùn)營(yíng)端的專(zhuān)業(yè)能力，否則對(duì)上市REITs來(lái)講，他有權(quán)利選擇其他的底層資產(chǎn)。

這跟基金管理是一樣的，有主動(dòng)管理的能力才能在權(quán)益人和市場(chǎng)之間，形成一個(gè)良好的、有機(jī)的、持續(xù)發(fā)展的過(guò)程。

陳迅：非常贊同楊總的觀點(diǎn)，未來(lái)公募REITs一定是要看管理人的運(yùn)營(yíng)能力和主動(dòng)管理能力。未來(lái)如果公募REITs能夠有一個(gè)很好的發(fā)展，其實(shí)這個(gè)藍(lán)海里面肯定有運(yùn)營(yíng)管理占了很大一部分的功勞。

現(xiàn)在國(guó)企確實(shí)運(yùn)營(yíng)管理能力偏弱，甚至有的資產(chǎn)是不管的，現(xiàn)在為了做公募REITs重新包裝。監(jiān)管也有規(guī)定，允許關(guān)聯(lián)公司出租進(jìn)行公募REITs發(fā)行，這個(gè)關(guān)聯(lián)公司出租就和純市場(chǎng)化不一樣了，這里面我們要看一看運(yùn)營(yíng)管理能力，運(yùn)營(yíng)管理能力好的，未來(lái)的REITs成長(zhǎng)性一定是更好的。

徐琍英：前面兩位嘉賓是資產(chǎn)端的觀點(diǎn)，說(shuō)這個(gè)市場(chǎng)是不是過(guò)熱，我們?cè)谕顿Y端怎么看這個(gè)事情？

的確大家看到的是漲幅不理性，完全嚴(yán)重超越了租金在這一年內(nèi)可以漲的空間。但是這里面我們覺(jué)得也可以分開(kāi)看，首先是這個(gè)市場(chǎng)參與的資金端、資金主體還不夠多元化，這也導(dǎo)致了為什么會(huì)看到上市首日普遍漲30%，這里面有供給和需求端的嚴(yán)重失衡。

因?yàn)檎w大環(huán)境缺資產(chǎn)，沒(méi)有特別讓人有安全感的資產(chǎn)，在這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下可以投。大家覺(jué)得這個(gè)市場(chǎng)非常安全，而供需失衡會(huì)帶來(lái)定價(jià)的錯(cuò)位。

從市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展來(lái)講，資金的熱情還需要再熱一點(diǎn)。一是理性的機(jī)構(gòu)資金需要更多參與，我們現(xiàn)在看到險(xiǎn)資參與，銀行的資金參與，券商的資金參與，他們可以算一些機(jī)構(gòu)資金的代表，但是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)是散點(diǎn)交易造成的，并不一定能代表整個(gè)體量。

比如我們說(shuō)600億和700億的盤(pán)子釋放出來(lái)是否還有這樣的成交價(jià)格體現(xiàn)，未必，這個(gè)是待商榷的。

從為市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，要形成一個(gè)合理的定價(jià)，推導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)做物業(yè)定價(jià)或者說(shuō)退出定價(jià)，我們要呼吁更多機(jī)構(gòu)資金能夠參與到二級(jí)市場(chǎng)交易里，形成合理的二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，這個(gè)是非常重要的。

是不是降溫？我們認(rèn)為是的，看持有人構(gòu)成的時(shí)候，或多或少是可以推導(dǎo)出一些內(nèi)在的成因，因?yàn)檎w市場(chǎng)是熱的，不能說(shuō)特別克制，是相對(duì)克制的。

我覺(jué)得我們做REITs投資的時(shí)候，其實(shí)并不排斥二級(jí)市場(chǎng)，我們是從一個(gè)機(jī)構(gòu)投資的視角參與。當(dāng)然，我們資金體量并不能做二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)，是一個(gè)參與的態(tài)度，希望這個(gè)市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

對(duì)應(yīng)到產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)投資，也是一個(gè)非常好的退出市場(chǎng)，我們希望長(zhǎng)期健康理性的發(fā)展，希望更多理性機(jī)構(gòu)資金參與，把這個(gè)市場(chǎng)平衡出來(lái)，這是我的觀點(diǎn)！謝謝。

劉唯翔：我就講兩個(gè)點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)測(cè)不是律師所長(zhǎng)，從我關(guān)注的點(diǎn)上跟大家分享一下。

可以把這個(gè)問(wèn)題稍微轉(zhuǎn)變一下，我覺(jué)得我們國(guó)家的市場(chǎng)需要REITs這樣的工具，會(huì)不會(huì)在短期內(nèi)或者可期待的未來(lái)發(fā)展壯大，這個(gè)的確是取決于國(guó)家的最高決策。

剛剛曉歐總說(shuō)的稅收問(wèn)題，我們關(guān)注了很長(zhǎng)時(shí)間，一個(gè)好的REITs要得到市場(chǎng)化的呈現(xiàn)，至少要有三個(gè)部委牽頭，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)和國(guó)稅總局，現(xiàn)在公募REITs是沒(méi)有國(guó)稅總局參與的，所以稅一直沒(méi)有突破，這樣就導(dǎo)致了這個(gè)產(chǎn)品是有一些殘缺的。

第二，為什么說(shuō)市場(chǎng)需要這個(gè)？因?yàn)槲覀冇写罅繖C(jī)會(huì)參與做一些私募交易，在前期結(jié)構(gòu)化的服務(wù)當(dāng)中，我們會(huì)知道為什么這個(gè)項(xiàng)目可以做成，為什么這個(gè)項(xiàng)目不能做成，沒(méi)有做成。我們看了大量的項(xiàng)目，我們國(guó)家幅員廣闊，很多地方我都沒(méi)有去過(guò)，如果不是為這個(gè)項(xiàng)目都不會(huì)去。我們一個(gè)個(gè)人都不會(huì)去的地方，投資人怎么會(huì)去？這是很大的問(wèn)題。

很多時(shí)候不是說(shuō)項(xiàng)目本身不夠好，可能單個(gè)項(xiàng)目上收入回報(bào)、現(xiàn)金流都是可以的，但是投資人不投，因?yàn)橥顿Y人不能過(guò)去，對(duì)這個(gè)城市了解不多。

實(shí)際上，不知道大家有沒(méi)有這樣的感覺(jué)，過(guò)去這么多年，我們市場(chǎng)把全國(guó)各地的資產(chǎn)變成一個(gè)相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的投資產(chǎn)品，這個(gè)工具是開(kāi)發(fā)商創(chuàng)造出來(lái)的。我們國(guó)家的開(kāi)發(fā)商是挺了不起的群體，他們每年前十前二十的企業(yè)有千億的流水，這些流水不是在北上廣深，是流向全國(guó)各地。

開(kāi)發(fā)商是把全國(guó)各地的底層資產(chǎn)做了標(biāo)準(zhǔn)化的處置，雖然做的是債性產(chǎn)品?，F(xiàn)在開(kāi)發(fā)商的游戲規(guī)則在改變，他們一家有千億、上萬(wàn)億的投資，現(xiàn)在沒(méi)有地方去了，怎么辦？不可能都留在北上廣深，如果要尋找國(guó)內(nèi)出口，REITs有可能是比較好的出口。

因?yàn)橥兜馁Y產(chǎn)是一樣的，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)要求也是差不多的。

還有一點(diǎn)，律師行業(yè)的特點(diǎn)是不需要通過(guò)股權(quán)的方式擴(kuò)張，而是通過(guò)品牌的方式擴(kuò)張。我們跟四大會(huì)計(jì)事務(wù)所是差不多的法律結(jié)構(gòu)，有一個(gè)全球化的網(wǎng)絡(luò)，我們地產(chǎn)組是一個(gè)跨全球交流最活躍的行業(yè)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)這個(gè)生意在全球是差不多的。

我們經(jīng)常跟歐美的同事溝通，說(shuō)你們這邊做哪些業(yè)務(wù)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)歐洲的房地產(chǎn)組同事一般只做兩類(lèi)業(yè)務(wù)，一個(gè)是REITs和其他金融產(chǎn)品，還有一類(lèi)是資產(chǎn)管理，或者說(shuō)是租賃。不像我們?cè)趪?guó)內(nèi)，比較好的房地產(chǎn)法律服務(wù)是并購(gòu)融資。

他們基本上沒(méi)有并購(gòu)，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)的價(jià)值不太會(huì)有很大幅度的增長(zhǎng)，兩個(gè)機(jī)構(gòu)之間交易房地產(chǎn)項(xiàng)目，沒(méi)有什么底層邏輯，一般來(lái)說(shuō)都是打包上市，然后在上市過(guò)程中做很多金融產(chǎn)品，在這個(gè)方面有法律服務(wù)的需求。

所以我覺(jué)得，相信我們國(guó)家也是朝著成熟市場(chǎng)發(fā)展。剛剛幾位嘉賓分享的REITs的基礎(chǔ)設(shè)施，比如說(shuō)資產(chǎn)管理體系、定價(jià)體系，這些都慢慢的成熟之后，相信我們國(guó)家的REITs市場(chǎng)也會(huì)像歐美發(fā)達(dá)國(guó)家那樣發(fā)展壯大。

陳迅：最后請(qǐng)每位嘉賓說(shuō)一下對(duì)中國(guó)REITs市場(chǎng)未來(lái)的希望和期望，包括一些展望。

陳曉歐：希望這個(gè)市場(chǎng)能夠走上一個(gè)十分健康而且體制完善的狀態(tài)，剛才談到了稅收，談到了法律主體。對(duì)投資人來(lái)講，這個(gè)市場(chǎng)會(huì)成為一個(gè)比較好的介于股債之間的投資市場(chǎng)。

說(shuō)到回報(bào)的問(wèn)題，所有中國(guó)的REITs是4%，這是偏低的回報(bào)，越秀過(guò)去十年平均的分紅收益是7.98%，如果你有一百萬(wàn)港幣投到香港的REITs市場(chǎng)，一年拿回來(lái)將近8萬(wàn)的回報(bào)，這是很好的中高端收益的產(chǎn)品。

如果這樣的一個(gè)投資方式在國(guó)內(nèi)套到REITs上，我相信中國(guó)的金融市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一支很優(yōu)質(zhì)的生力軍，這是大家資產(chǎn)配置中很重要的方向。

希望這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)入良性循環(huán)，讓這個(gè)市場(chǎng)成為真正值得談到的，值得大家關(guān)注的市場(chǎng)，也成為地產(chǎn)人投身其中的重要賽道，謝謝。

楊斌：祝我們的公募REITs市場(chǎng)規(guī)模首先要達(dá)到美國(guó)的1.2萬(wàn)億規(guī)模，我們算過(guò)，估計(jì)2萬(wàn)億美金是沒(méi)有問(wèn)題，畢竟我們有450萬(wàn)億的資產(chǎn)價(jià)值，這一天一定會(huì)來(lái)。

徐琍英：這是一個(gè)承載了太多人期望的市場(chǎng)，但是我們也看到有很多的問(wèn)題，或者說(shuō)大家覺(jué)得有些不合理的地方。看到了我們就積極的參與，不要回避，一定要改變它，這樣才能讓包括我們?cè)趦?nèi)的所有人贏得一個(gè)更好的參與環(huán)境。

劉唯翔：對(duì)于REITs市場(chǎng)，大家應(yīng)該多談一些問(wèn)題，少談一些主義，更切實(shí)的按照更市場(chǎng)化的手段推進(jìn)，REITs一定會(huì)成功。

陳迅：今天我們這一場(chǎng)的REITs討論就到這里，希望未來(lái)REITs市場(chǎng)更加繁榮，而且REITs市場(chǎng)最有魅力的地方是可擴(kuò)募，通過(guò)擴(kuò)募把這個(gè)資產(chǎn)不斷做大。