作為投資級房企，華潤置地不僅具有行業(yè)內(nèi)出眾的毛利率，而且營業(yè)收入對有息負債亦有充足覆蓋。此外，顯著低于行業(yè)平均水平的凈負債也進一步提升了華潤置地的信用表現(xiàn)。

同是投資級房企的萬科A、中國海外發(fā)展，這兩家房企擁有較高的毛利率、低于行業(yè)平均水平的杠桿水平、充足的有息負債覆蓋率，為履約提供了充足的保障。

房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展離不開資金融通，根據(jù)公司治理的融資順序理論，隨著負債的增加，公司陷入財務(wù)困境的風險也隨之增加，這將會抵消債務(wù)稅盾帶來的好處。然而，中國房地產(chǎn)過去10年的黃金發(fā)展期對房企來說誘惑是巨大的，紛紛采用了激進的財務(wù)策略，以換取規(guī)模迅速增長。

在這種策略引導(dǎo)下，無疑惡化了房企的信用水平。

根據(jù)穆迪截止2020年底的評級情況，45家樣本企業(yè)取得了企業(yè)家族評級或發(fā)行人評級，其中9家獲得了Baa級（包括所屬3個子級），占比20%。近半數(shù)的樣本房企僅僅獲得了B級，另有14家房企獲得了Ba級評級。

信用表現(xiàn)首要考量的便是履約能力，這便要求房企有充足的資金來源，即通過運營獲得的收入可以充分覆蓋其債務(wù)負擔。對比營業(yè)總收入及有息負債，可以體現(xiàn)每單位負債所支撐的營業(yè)收入，比值過低意味著更大風險，進而影響信用水平。

盈利水平回升后企穩(wěn)

通過歷年數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，營業(yè)總收入/有息負債水平有著集中化趨勢。這一指標的中位數(shù)從2010年的0.43逐步降低至2019年的0.33。

從分布來看，2013年前后房企這一研究指標更為分散（部分房企還沒有充分利用債務(wù)進行擴張）；隨著行業(yè)進一步發(fā)展，這一比值也在趨向較為穩(wěn)定的水平。

在規(guī)模衡量之外，房企盈利能力也是履約的重要保障。穆迪房屋建造及地產(chǎn)開發(fā)評級辦法中指出：“盈利能力是衡量業(yè)務(wù)成功與管理層效率指標，也是衡量公司運營及業(yè)務(wù)增長的能力。”

樣本企業(yè)的毛利率（此處指總營業(yè)收入去掉營業(yè)成本的部分在總營業(yè)收入中的比值）水平在過去10年呈現(xiàn)出了先降后升的趨勢，毛利率中位數(shù)從2010年的37.9%下降至2016年的26.6%，但在2019年又回升到29.9%，略低于2013年的水平。

毛利率下降反映出市場逐漸成熟、飽和，回升則體現(xiàn)了房企在新利潤增長點及擴大規(guī)模效應(yīng)的努力。穆迪同樣指出：“中國房地產(chǎn)開發(fā)商越來越多采用標準化產(chǎn)品設(shè)計和材料，以求降低成本和擴大采購的規(guī)模經(jīng)濟。”

轉(zhuǎn)看2020年的數(shù)據(jù)情況，根據(jù)觀點指數(shù)預(yù)估，72家樣本房企中，毛利率中位數(shù)為29.6%，與均值相當。

與往年對比，2020年毛利率水平與2019年持平，但對比2010年則出現(xiàn)明顯下降，體現(xiàn)了毛利率下降后企穩(wěn)的趨勢。

另一方面，觀點指數(shù)預(yù)計2020年半數(shù)房企毛利率水平在24.6%至32.3%之間。對比不同信用評級的房企，在毛利率上并無顯著差異。

房企加速去杠桿進程

盈利水平之外，房企的杠桿水平也是重要考察指標。受“三道紅線”等監(jiān)管政策影響，房企預(yù)計會更加重視杠桿水平管理，加速去杠桿進程。同時，由于該政策限制了房企有息負債的增加速度，也將有助于控制行業(yè)整體的杠桿水平。

傳統(tǒng)靜態(tài)的凈負債率指標外，觀點指數(shù)也將動態(tài)指標納入考察，在高增長市場下，高速增長的營收可以更好支撐高比例的負債，緩解財務(wù)的潛在風險。

觀點指數(shù)預(yù)計，2020年底，更多房企將會成功將凈負債率控制在1以下，中位數(shù)約為78.8%，75%樣本房企凈負債率將不會超過109%。而總營業(yè)收入/有息負債的比值也體現(xiàn)了與凈負債率較大的相關(guān)性，Kendal相關(guān)系數(shù)為-0.32。

但可以看到，少數(shù)高負債房企也體現(xiàn)了運營效率和執(zhí)行能力，總營業(yè)收入對有息負債有著較好的覆蓋率。

（以上為系列報告之一，如需閱讀《卓越指數(shù)· 2021年度房地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)報告》全文，請進入報告專題下載查閱）