2020年有著與以往不同的開端，新冠疫情爆發(fā)并成為百年不遇的全球流行傳染病，防疫形勢(shì)至今依舊嚴(yán)峻，房地產(chǎn)行業(yè)自然也不可避免地受到影響。

由于較長的經(jīng)營周期，且采用預(yù)售制度，因此2020年的房地產(chǎn)銷售狀況不能及時(shí)反映到同期財(cái)報(bào)中，不過竣工、增加銷售推廣費(fèi)用等方面還是影響了房企的財(cái)務(wù)狀況，尤其是上半年。

以某房企財(cái)報(bào)披露內(nèi)容為例，上半年由于疫情影響以及本期達(dá)到收入結(jié)算條件的商品房資源同比減少、結(jié)算產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、利潤總額、歸屬于上市公司股東凈利潤分別同比下降33.31%、57.75%和69.74%。

可見，雖然全年銷售并未受到疫情明顯拖累，但不少房企的財(cái)報(bào)表現(xiàn)上受到了不小沖擊。

中國海外發(fā)展表現(xiàn)亮眼，財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)助力房企領(lǐng)跑

經(jīng)過觀點(diǎn)指數(shù)多維度的綜合量度，中國海外發(fā)展榮獲“2021房地產(chǎn)上市企業(yè)表現(xiàn)”。房地產(chǎn)上市企業(yè)表現(xiàn)研究成果在綜合考量了房企的運(yùn)營能力之外，還通過財(cái)務(wù)指標(biāo)來考量房企的盈利能力、流動(dòng)性、增長潛力、杠桿水平。

雖然沒有達(dá)到運(yùn)營指標(biāo)之最，但中國海外發(fā)展依靠長期保持的充分流動(dòng)性、穩(wěn)健的財(cái)務(wù)杠桿水平，以及在毛利率等盈利指標(biāo)上的優(yōu)異表現(xiàn)，領(lǐng)先同行。

此外，萬科A也憑借著優(yōu)異的運(yùn)營體量、長期穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)入“2021房地產(chǎn)上市企業(yè)表現(xiàn)”研究。而財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均水平的碧桂園，同樣名列前茅。

可以看到研究成果前五名均是被國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)授予投資級(jí)的房企，可見穩(wěn)健、出色的財(cái)務(wù)狀況對(duì)房企排名起到的助力作用。

另一方面，運(yùn)營出色，但財(cái)務(wù)狀況欠佳的房企，雖然也取得了不錯(cuò)的成績，但是其財(cái)務(wù)上的短板限制了整體的表現(xiàn)。對(duì)比而言，運(yùn)營體量略有欠缺，但財(cái)務(wù)狀況出色的房企，如越秀地產(chǎn)，則得以在研究成果里獲得不錯(cuò)的名次。

營收高增長，72家樣本房企中位數(shù)上漲21.3%

過去十年，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，見證了諸多房企的成長壯大?；厮?1家于2010年已上市的房企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以看到，2010年平均總營業(yè)收入為103.83億元，而到2019年平均總營業(yè)收入上漲至826.56億元，漲幅高達(dá)696.1%，平均復(fù)合增長率25.9%。

從上市地看，21家內(nèi)地上市房企2010年平均總營業(yè)收入為87.39億，低于30家境外上市房企115.34億元平均總營收，但2019年內(nèi)地上市房企平均總營業(yè)收入為835.22億元，超過境外上市房企的820.50億元。

反觀各房企市值，海外（香港為主）上市房企雖然平均總營業(yè)收入低于內(nèi)地上市房企，但總市值（各類股票總市值）卻高于內(nèi)地房企。2010年21家內(nèi)地上市房企平均總市值為182.71億元，在營業(yè)收入增長后的2019年，平均總市值上漲至577.76億元。而境外市場，30家上市房企平均總市值從239.20億元增長至733.48億元。

截至2020年12月31日，內(nèi)地房企平均市值為495.4億元，海外房企為591.9億元，均低于2019年水平。從走勢(shì)來看，也符合震蕩上行的趨勢(shì)。

這種表現(xiàn)很大程度上受到了市場整體狀況影響，內(nèi)地市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)狀況欠佳。

同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地上市房企平均總市值在2015左右出現(xiàn)增長停滯，這也與內(nèi)地股市同期的不佳表現(xiàn)相契合。

與房企營業(yè)總收入對(duì)比，可發(fā)現(xiàn)平均市值與平均總營業(yè)收入呈現(xiàn)正的相關(guān)性。可以注意到，2020年受到疫情影響，無論是總營業(yè)收入還是市值都出現(xiàn)顯著下挫。

從營業(yè)總收入看，行業(yè)營業(yè)收入增速仍呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2010-2019年樣本房企營業(yè)總收入中位數(shù)平均復(fù)合增速為23.3%，但歸母凈利潤則顯著低于營業(yè)收入，同期復(fù)合增速僅為15.3%。

歸母凈利潤增速不及營業(yè)總收入，一定程度是因?yàn)榇罅坎捎煤蠣I、聯(lián)營模式，這在幫助房企迅速擴(kuò)張規(guī)模的同時(shí)，也分割了相當(dāng)一部分凈利潤，導(dǎo)致歸母凈利潤整體增速不高。

根據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)測(cè)，2020年不論歸母凈利潤還是總營業(yè)收入都會(huì)有整體性提升。

具體而言，觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)計(jì)2020年72家樣本房企總營業(yè)收入中位數(shù)為449.9億元，同比上漲21.3%，漲幅較2019年略有下降；均值為821.5億元，顯著大于中位數(shù)，體現(xiàn)了頭部房企在規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)地位。

另一方面，觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)計(jì)樣本房企歸母凈利潤中位數(shù)在2020年將達(dá)到40億元，同比上漲15.2%，漲幅不及營業(yè)收入；而歸母凈利潤均值為78.9億元，同比上升10.0%。

毛利率、凈利率雙下行，ROE韌性凸顯

毋庸置疑，房地產(chǎn)行業(yè)黃金發(fā)展期漸漸遠(yuǎn)去，最直接的表現(xiàn)是房企財(cái)報(bào)上利潤率降低。

通過觀察歷年72家樣本上市房企毛利率、凈利率中位數(shù)走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)兩者的下行趨勢(shì)。特別在2011、2012年利潤率最高時(shí)期，房企毛利率中位數(shù)可以達(dá)到40%的水平，而2020年基本降至30%以下；同時(shí)可看到，相比于凈利率，毛利率波動(dòng)性更為明顯。

從圖中可以看到，2017年以后房企毛利率出現(xiàn)反彈，除受到2015-2016年房價(jià)上漲影響外，一定程度上也表現(xiàn)出房地產(chǎn)行業(yè)的韌性，即房企不斷對(duì)新利潤增長點(diǎn)進(jìn)行探索，未來可能會(huì)出現(xiàn)更多震蕩調(diào)整。

觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)計(jì)2020年樣本房企毛利率中位數(shù)為29.4%，較2019年下降0.6個(gè)百分點(diǎn)；凈利率中位數(shù)則為12.8%，較2019年小幅提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。

可以發(fā)現(xiàn)，凈利率分布右傾現(xiàn)象更加明顯，大多數(shù)房企凈利率不足20%。

對(duì)比于波動(dòng)下降的毛利率和凈利率，房企凈資產(chǎn)收益率（ROE）雖然也在2016年前后經(jīng)歷了低谷，不過通過資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，目前ROE水平基本與10年前持平。

根據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)估，樣本房企2020年凈資產(chǎn)收益率（ROE）平均約為15.5%，中位數(shù)15.0%。

從數(shù)據(jù)分布情況看，大多數(shù)房企ROE分布在10%-20%區(qū)間，預(yù)計(jì)僅三家房企2020年ROE有望超過30%。

節(jié)制與改善，收入對(duì)負(fù)債覆蓋程度有所提高

房企使用各類資本工具調(diào)整權(quán)益收益時(shí)，其他指標(biāo)因此付出了代價(jià)，流動(dòng)性指標(biāo)首當(dāng)其沖

根據(jù)樣本房企歷年流動(dòng)比率中位數(shù)顯示，行業(yè)整體流動(dòng)比率呈現(xiàn)緩慢下行趨勢(shì)，而速動(dòng)比率中位數(shù)走勢(shì)則趨于平緩，意味著房企流動(dòng)性并未由于擴(kuò)張而顯著惡化。

觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)計(jì)，樣本房企2020年末流動(dòng)比率水平與2019年年末基本持平，中位數(shù)大約1.42，小幅低于2019年中位數(shù)1.44；而速動(dòng)比率約為0.55，略優(yōu)于2019年的0.52。

與流動(dòng)性趨勢(shì)相對(duì)應(yīng)的是負(fù)債的增長，根據(jù)樣本房企過去10年凈負(fù)債率中位數(shù)走勢(shì)，行業(yè)平均負(fù)債水平已從2010年的47.8%上升到2019年末的79.7%。

這一趨勢(shì)在2019年開始下降，隨著融資監(jiān)管從嚴(yán)從緊及“三道紅線”出臺(tái)，房企負(fù)債水平有望進(jìn)一步降低。

負(fù)債方面，2020年流傳甚廣的“三道紅線”給房企融資帶來了極大威懾。根據(jù)中期情況來看，達(dá)標(biāo)情況不佳的房企開始節(jié)制拿地，改善自身財(cái)務(wù)狀況。

對(duì)比過去三年房企凈負(fù)債率分布情況可以發(fā)現(xiàn)，凈負(fù)債率分布右傾程度縮小，左傾程度加重。同時(shí)，凈負(fù)債率中位數(shù)也小幅下降，從2018年的83.1%下降至2019年的79.7%。

觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)測(cè)，2020年房企凈負(fù)債率中位數(shù)將繼續(xù)下降至75.0%；隨著凈負(fù)債率分布右側(cè)厚尾現(xiàn)象緩解，樣本房企凈負(fù)債率平均值預(yù)計(jì)將首次降至100%以下，至87.6%。

另一方面，由于中國房地產(chǎn)行業(yè)過去十年處于高速發(fā)展階段，因此靜態(tài)資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)或無法很好地體現(xiàn)行業(yè)的杠桿水平。

參考穆迪發(fā)布的住宅及房屋建造評(píng)級(jí)方法，通過對(duì)比樣本房企過去十年?duì)I業(yè)總收入與有息負(fù)債比值中位數(shù)走勢(shì)可發(fā)現(xiàn)，2014年到2016年間該比值迅速下降，體現(xiàn)了房企規(guī)模擴(kuò)張期杠桿水平快速放大，而這一比值在2016年后趨于平穩(wěn)。

觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)計(jì)，隨著監(jiān)管加強(qiáng)及自身意識(shí)提高，房企整體收入對(duì)負(fù)債的覆蓋程度會(huì)有所提高。

具體而言，預(yù)測(cè)樣本房企2020年總營業(yè)收入/有息負(fù)債比中位數(shù)為0.62，相較2019年的0.56有顯著改善。另一方面，該比值均值從2019年的0.67進(jìn)一步提高到2020年的0.69。

值得注意的是，在中位數(shù)基本持平情況下，2019年總營業(yè)收入/有息負(fù)債均值從2018年的0.59提高至0.67，體現(xiàn)了尾部房企狀況有所改善。