編者按：2020年，中國房地產(chǎn)在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進入全新的2021年，中國房地產(chǎn)如何在求發(fā)展與嚴監(jiān)管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業(yè)，需要充足的勇氣和智慧去應(yīng)對。

我們深信，“地產(chǎn)向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧并總結(jié)標桿房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰(zhàn)略、模式，小到融資、人事等方面的調(diào)整與改變，并尋找新的一年里未來“持續(xù)的力量”之所在。

觀點網(wǎng) 站在歷史長河中回看房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，某些年份肯定是要畫上濃墨重彩的一筆。

從1987年深圳第一場土拍，1988年房改，再到近年的四萬億、去庫存、棚改，每一次大政策出臺、經(jīng)濟大環(huán)境的轉(zhuǎn)向，都讓房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生翻天覆地的變化。

身處其中的房地產(chǎn)企業(yè)，每經(jīng)歷一次，總有一部分企業(yè)抓住時代的機遇，在規(guī)模上實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

2020年，對于房地產(chǎn)而言，是更為特殊的一年。在這一年，既要面對疫情影響的大經(jīng)濟環(huán)境，也要面對“三道紅線”的大政策要求。保證現(xiàn)金流、降負債、加快周轉(zhuǎn)等多種舉措，成為了房地產(chǎn)時常提到的關(guān)鍵詞。

所謂“三道紅線”，即是通過剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率、凈負債率、現(xiàn)金短債比將房企分為紅橙黃綠四檔，不同檔次對應(yīng)著不同有息負債規(guī)模增速，分為0%、5%、10%、15%。

對于多數(shù)通過高杠桿撬動規(guī)模快速發(fā)展的房企而言，這無異于戴上了緊箍咒。但是對于招商蛇口而言，卻早已適應(yīng)。

這反而給了招商蛇口一次機會，只要按照既定的步伐，便能在規(guī)模上更進一步。

一步之遙

2020年，招商蛇口距離前十僅一步之遙。

據(jù)觀點指數(shù)發(fā)布的2020中國房地產(chǎn)銷售TOP100榜單顯示，招商蛇口2020年全口徑銷售金額排名位列第11，距離第10名只有不到100億元的差距。

自2015年完成重組上市以來，招商蛇口在銷售排名上一直穩(wěn)步前進，從2015年排名14，到2018年上升2位至12名，再到2020年升至第11。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)

2020年，招商蛇口全年完成銷售金額2780.1億元，與2019年完成的2205億元的全年業(yè)績相比，銷售規(guī)模凈增長575億元，同比增長26.1%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)

回看招商蛇口重組上市之后的銷售規(guī)模增長路徑，從2016年開始，幾乎每年保持500到600億元左右的增長凈額。

數(shù)據(jù)顯示，從2015年到2019年，招商蛇口分別實現(xiàn)年銷售額576億元、739億元、1128億元、1706億元、2205億元，市占率也從2015年的0.7%升至2019年的1.4%。

穩(wěn)定的發(fā)揮，讓招商蛇口成為2020年為數(shù)不多銷售依然保持20%以上增長的房企之一。不過，與其他房企一樣，招商蛇口也需要面對來自“黑天鵝”的影響。

因疫情封閉售樓處的2月份，招商蛇口單月銷售金額只有25.31億元，同比下降近7成。與其他絕大部分房企的做法一樣，線下售樓處關(guān)閉的時候，招商蛇口也推出了線上購房程序“招商好房”。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)

與此同時，在3月穩(wěn)步有序推進復(fù)工復(fù)產(chǎn)下，招商蛇口線下售樓處也是首批“上線”的。其中在深圳，招商太子灣灣璽N3項目便是深圳春節(jié)后第一個集中開盤的項目。

線上購房+線下復(fù)工，讓招商蛇口銷售增速迅速回正，3月實現(xiàn)銷售額216.84億元，同比增長21.79%。全年來看，僅2月出現(xiàn)同比下降，剩余月份同比增長處于10%至60%之間。

銷售能夠?qū)崿F(xiàn)快速增長，與招商蛇口近年來加強華東、江南、西南等地布局和不斷加大拿地力度不無關(guān)系。

半年報數(shù)據(jù)顯示，華東區(qū)域、江南區(qū)域、西南區(qū)域簽約面積分別為146.6萬平方米、103.73萬平方米、69.31萬平方米，占比29.7%、21%、14%，三個區(qū)域貢獻業(yè)績超6成。華南地區(qū)以及大本營深圳則位列四、五，分別占比11.3%和8.1%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)統(tǒng)計

（注：2018年招商蛇口進行了區(qū)域架構(gòu)調(diào)整，從華北、華東、華中、華南、深圳五大區(qū)域變?yōu)榫糯髤^(qū)域，江南區(qū)域為原華東區(qū)域分拆而成）

實際上，華東區(qū)域一直是招商蛇口的業(yè)績貢獻主要區(qū)域。而早年，深圳也是緊隨其后的業(yè)績主要貢獻區(qū)域。但是深圳公開市場土地資源稀缺，招商蛇口自身在深圳的龐大土地資源也需要用時間轉(zhuǎn)換，所以近年來深圳區(qū)域銷售貢獻逐步走低，招商蛇口的業(yè)績增長點也轉(zhuǎn)向華東、江南等地。

2020年，招商蛇口推出了“一城一模板”。公司董秘劉寧在接受采訪時表示，這是今明兩年內(nèi)部管理最大的進步之一，嚴格結(jié)合限價等客觀因素進行測算，保障項目科研與入市不發(fā)生背離。

不同的區(qū)域被賦予了不同的任務(wù)，據(jù)招商蛇口投資者資料顯示，在華東、江南、華中三地的表述中，分別是銷售與資管業(yè)務(wù)并舉、提高投資權(quán)益平衡快慢周轉(zhuǎn)貨值、規(guī)模流量為導(dǎo)向。簡而言之，這些區(qū)域?qū)⑹俏磥硪?guī)模增長的主要貢獻。

據(jù)觀點新媒體不完全統(tǒng)計，招商蛇口在2015年至2020年，新增土地儲備面積超過百萬平方米的城市有20個，分別為昆明、武漢、蘇州、南京、成都、深圳、南通、杭州、上海、天津、廣州、鄭州、合肥、西安、佛山、東莞、大連、廈門、徐州、寧波。其中，超300萬平方米的為昆明、武漢、蘇州、南京；超200萬平方米的為成都、深圳、南通、杭州、上海。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)統(tǒng)計

另一方面，招商蛇口整體上保持了較高的土地投資強度。在2017年至2020年前11月，當年新拓展項目數(shù)量分別為55、80、79、84個，新增土地儲備面積797萬平方米、1357萬平方米、1423萬平方米、1392.3萬平方米，地價支出金額882億元、954億元、976億元、1331.3億元。

投資金額占銷售比重分別達到78.19%、55.92%、44.26%、53.7%；新增土地儲備計容建筑面積與當期合約銷售面積的比值則分別達到139.82%、164.02%、121.68%、130.05%。土地投資強度保持慣性，既能夠保證貨量的可持續(xù)性，又能夠確保留有一定余量彈性。

在土地布局中，招商蛇口更多選擇在有限的城市中進行。2020年年初的業(yè)績會上，董事總經(jīng)理蔣鐵峰便表示，公司不會再主動積極拓展新的城市，而是在目前城市里面盡量深耕，并希望提高所進城市的權(quán)益比，提高操盤項目數(shù)量。

從城市新增土地儲備中亦可看出，招商蛇口將更多資源使用在華東、江南地區(qū)如上海、蘇州、杭州、南京、寧波等核心城市及周邊的嘉興、紹興、南通等，華中及西南如武漢、成都、鄭州、西安、重慶幾座核心城市，在此基礎(chǔ)上，再適當下沉進入未過多涉及的城市地區(qū)。

適度加大快周轉(zhuǎn)項目的布局、穩(wěn)定的城市配比、持續(xù)的土地投資強度等多種因素，保證了招商蛇口在2020年同行銷售增長速度普遍大幅度放緩背景下，依然能有超過20%的增長率。

加快周轉(zhuǎn)

疫情對于房地產(chǎn)行業(yè)的影響，實際上沒有想象中的大。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1-11月份，全國商品房銷售面積150834萬平方米，同比增長1.3%，增速比1-10月份提高1.3個百分點。其中，住宅銷售面積增長1.9%，辦公樓銷售面積下降12.8%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積下降11.1%。商品房銷售額148969億元，同比增長7.2%，增速提高1.4個百分點。其中，住宅銷售額增長9.5%，辦公樓銷售額下降10.7%，商業(yè)營業(yè)用房銷售額下降13.7%。

觀點指數(shù)發(fā)布的“2020中國房地產(chǎn)銷售TOP100”榜單顯示，1-12月TOP100房企總銷售金額13.18萬億元，同比增長11.6%；12月單月總銷售額為1.67萬億元，同比增長18.3%。

房企在一線銷售端早已喘過氣來，另一個壓向房地產(chǎn)行業(yè)的“三道紅線”政策，似乎才是“不能承受之重”。

“三道紅線”通過剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率、凈負債率、現(xiàn)金短債比將房企分為紅橙黃綠四檔，不同檔次對應(yīng)著不同有息負債規(guī)模增速，分為0%、5%、10%、15%。

也就是說，高杠桿撬動規(guī)模的發(fā)展模式在未來將不復(fù)存在，而且即便早已有意識地通過加快周轉(zhuǎn)、提高回款率等正常經(jīng)營性現(xiàn)金的回流，以減少對于融資端的依賴，但是越龐大的馬車就越難調(diào)頭。“三道紅線”的出臺，相當于讓這批緩慢減速的車隊，突然被拉緊繩索，只能緊急剎車。

對于招商蛇口而言，這條“繩索”是一直掛在脖子上的，相較而言，“三道紅線”的壓力就顯得沒有那么重。其之所以是為數(shù)不多的綠檔企業(yè)，與國資委對央企、國企的杠桿水平的硬性規(guī)定也有關(guān)系。

數(shù)據(jù)顯示，2015年至2019年，招商蛇口不管是剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率、凈負債率還是現(xiàn)金短債比，均保持在綠檔，且距離標準線還有較遠的距離。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)統(tǒng)計

最新數(shù)據(jù)顯示，在2020年三季度，招商蛇口剔除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負債率、凈負債率、現(xiàn)金短債比分別為46.25%、36.83%、1.02。

換而言之，對于大多數(shù)房企需要通過減少融資、加快周轉(zhuǎn)、分拆資產(chǎn)等舉措去降低杠桿水平，從而換取有息負債增長空間的當下，招商蛇口憑借一貫以來的低杠桿水平，并不需要為此過分擔心。

不過，劉寧在接受采訪時表示，招商蛇口處于綠檔，有息負債仍有15%的增長空間。然而政策真正影響的是銷售及拿地，拿地需動用自有資金，銷售及回款又約束未來的拿地規(guī)模。

言下之意，即便不像別的房企一樣直接被約束，但依然有著隱形影響。如何提高自身的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率以及資金利用效率，是招商蛇口需要面對的問題。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2020年全年，招商蛇口累計掛牌轉(zhuǎn)讓16個項目，特別是“三道紅線”政策出臺后，密集掛牌/轉(zhuǎn)讓了12個項目的股權(quán)及債權(quán)，其中不乏與招商養(yǎng)老、招商證券等關(guān)聯(lián)方的交易。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)統(tǒng)計

9月14日，招商蛇口發(fā)布以5.27億元向關(guān)聯(lián)方仁和養(yǎng)投整售物業(yè)的公告，交易標的物為包括5棟辦公樓及1棟酒店對應(yīng)的土地使用權(quán)及上蓋物，共計260戶約3.08萬平方米建筑面積以及268個地下車位。

招商證券方面，11月27日，2.99億元接盤了招商蛇口轉(zhuǎn)讓無錫項目公司24.5%股權(quán)；12月23日，以不超5億元接盤招商蛇口轉(zhuǎn)讓的杭州蕭山項目24%股。

年內(nèi)，招商蛇口還兩度聯(lián)手招商證券，共同成立合資公司以開發(fā)旗下項目。在5月份，雙方聯(lián)合全面參與北京經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)路東區(qū)E9R3、E9R4地塊項目的開發(fā)建設(shè)；12月，就長沙市岳麓區(qū)望岳街道雷鋒大道兩廂地塊簽訂合作框架協(xié)議。

轉(zhuǎn)讓股份之余，招商蛇口于12月2日正式在深交所發(fā)行并設(shè)立“申萬宏源-招商蛇口-泰格明華資產(chǎn)支持專項計劃”，發(fā)行規(guī)模41.5億元，產(chǎn)品期限3+2年，基礎(chǔ)物業(yè)為泰格公寓及明華中心。

泰格公寓、明華中心是招商蛇口位于深圳南山蛇口的項目。據(jù)表述，這是參考了境外成熟市場REITs模式，提出了表外孵化提升的產(chǎn)融結(jié)合模式，將通過對項目的改造和運營提升實現(xiàn)資產(chǎn)增值，未來可能成為招商蛇口大量持有型物業(yè)的孵化提升路徑。

整個2020年，招商蛇口定義為集團的“資管年”，計劃先將內(nèi)部的資產(chǎn)盤點梳理，再分類盤活和提升，分類施策，以不同的資管與證券化計劃進行退出。

據(jù)最新消息，招商蛇口已申報深圳蛇口網(wǎng)谷園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，在國內(nèi)第一批申報園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs大軍中，招商蛇口申報的項目為唯一“央企+工改工”概念。

該單REITs所納入的資產(chǎn)囊括了蛇口網(wǎng)谷中最優(yōu)質(zhì)的四個資產(chǎn)：萬維大樓、萬聯(lián)大廈、萬融大廈和萬海大廈。這四棟工業(yè)用地上的寫字樓總建筑面積達到20萬平方米，其中產(chǎn)業(yè)用房部分面積約15萬平方米，全部由招商蛇口自持出租。

一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓、項目增資、資產(chǎn)證券化等措施，實際上均是為了實現(xiàn)3個方向的目的：減輕資產(chǎn)壓力，風(fēng)險共擔；低效資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，提高自身效率；沉淀資產(chǎn)退出，實現(xiàn)資金回流。

除了上述通過REITs實現(xiàn)沉淀資產(chǎn)退出、現(xiàn)金回流，在減輕資產(chǎn)壓力方面比較典型的案例是，11月25日掛牌轉(zhuǎn)讓了武漢招瑞置業(yè)有限公司49%股權(quán)，即招商蛇口58.87億元競得的武漢市硚口區(qū)地塊。

雖然項目轉(zhuǎn)讓底價只有31.164萬元，但接盤方需要將14.42億元股東借款轉(zhuǎn)至招商蛇口指定賬戶并支付相應(yīng)借款利息，另外再借給標的企業(yè)14.42億元，用于支付地塊剩余土地出讓金。

實際上，招商蛇口近年來也在不斷降低對融資的依賴，更多依靠于經(jīng)營資金的回籠。數(shù)據(jù)顯示，招商蛇口經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額從2016年、2017年凈流出狀態(tài)，變?yōu)?018年、2019年的凈流入，并且在2020年也依然保持這一趨勢，在三季度，實現(xiàn)凈流入102.45億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)統(tǒng)計

反觀籌資活動產(chǎn)生的流量凈額，在2020年的半年度、三季度，招商蛇口均實現(xiàn)籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負，分別為負56.49億元、負80.98億元，即招商蛇口在主動減少對于籌資現(xiàn)金流的依賴。

增收與增利

招商蛇口所要面對的真正問題不是疫情，也不是三道紅線帶來的束縛，而是如何從一家資源型企業(yè)轉(zhuǎn)變成為資源+能力型企業(yè)。

背靠招商局集團資源的招商蛇口，可通過政企合作、國企央企合作、并購等多種方式拿地。并且，歷來融資成本低于同業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，從2015年至2019年，招商蛇口綜合資金成本為4.93%、4.5%、4.8%、4.85%、4.92%；2020年上半年，綜合資金成本為4.78%，銷售排行榜前50企業(yè)的加權(quán)融資成本則平均在6%至6.5%之間。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)統(tǒng)計

另一方面，招商蛇口還有一些潛在優(yōu)勢。從2015年以001979股票代碼上市，完成蛇口工業(yè)區(qū)+招商地產(chǎn)的重大無先例資產(chǎn)重組，再到前海土地整備完成，注入上市公司，爾后中集、深國際才先后參考招商蛇口的方案完成土地整備。也就是說，很多案例都“先行一步”。

2020年，這一特殊案例應(yīng)該屬尚未完成的南油集團股權(quán)收購事項。

2020年6月8日，招商蛇口與深投控簽訂協(xié)議，以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債及支付現(xiàn)金購買深投控持有的南油集團24%股權(quán)，其中以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債及現(xiàn)金方式支付的對價分別占本次交易對價的2.5%、47.5%和50%。

同時，招商蛇口擬向戰(zhàn)略投資者（平安資管、平安人壽）非公開發(fā)行股份募集配套資金，用于支付本次交易中的現(xiàn)金對價。

值得注意的是，案例中，招商蛇口并未支出任何現(xiàn)金資產(chǎn)，僅發(fā)行了股份及可轉(zhuǎn)換公司債，現(xiàn)金對價是向平安募集。即便在9月11日更改的方案，也是直接取消配套資金募集安排，改為僅采用發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券的方式。

整個方案相當于是股權(quán)融資，雖然這一重組最終被招商蛇口主動撤回，但是足以看出其在資本市場方面的優(yōu)勢。

那么，這家身處“金山”、扎根蛇口的央企，所面臨的關(guān)鍵問題是什么？

數(shù)據(jù)顯示，招商蛇口在2015年至2019年實現(xiàn)營收492.22億元、635.74億元、759.38億元、882.78億元、976.72億元，同比分別增長8.21%、29.16%、19.45%、16.25%、10.64%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)統(tǒng)計

盈利方面，2015年至2019年，招商蛇口歸母凈利潤分別實現(xiàn)48.50億元、95.81億元、126.56億元、152.40億元、160.33億元，同比分別增長51.36%、97.54%、32.08%、20.42%、5.20%。

而在2020年前三季度，招商蛇口則實現(xiàn)實現(xiàn)營收501.18億元，同比增長96.21%；歸母凈利潤21.92億元，同比減少56.96%。營收與歸母凈利數(shù)據(jù)增長出現(xiàn)背離，并且是大幅度的背離。

增收不增利的問題有所顯現(xiàn)，招商蛇口對此解釋是，受房地產(chǎn)項目結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)影響，社區(qū)業(yè)務(wù)毛利率同比下降；因新冠疫情，對租賃物業(yè)采取了減免租等措施；上年同期公司轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)產(chǎn)生稅后凈收益22.26億元。

自2019年開始，在前三季度，招商蛇口歸母凈利均同比降低，上年同期轉(zhuǎn)讓子公司而導(dǎo)致近年利潤下滑的解釋時?？梢?。

四月份舉辦的2019年全年業(yè)績會上，針對利潤規(guī)劃問題，招商蛇口董事長許永軍表示，2020年開始做新的五年計劃，公司每年都有三年計劃，是滾動式的，每年都做得比較實，但是因為上市公司披露限制原因，具體數(shù)據(jù)不好披露。

他進一步稱，未來房地產(chǎn)行業(yè)要保持原來的增速，尤其是利潤方面的增速，挑戰(zhàn)很大。加上疫情影響，只能說基礎(chǔ)很好、挑戰(zhàn)很大，而招商蛇口心里有數(shù)。

實際數(shù)據(jù)上，招商蛇口華東、江南兩地，貢獻了排名前列的銷售規(guī)模和營收，但是毛利率卻是最低，在2020年中期，毛利率（扣除營業(yè)稅金及附加）分別為13.87%、13.54%，與上年同期相比減少16.66個百分點及9.01個百分點。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)統(tǒng)計

劉寧則指出，2019年公司毛利率已經(jīng)出現(xiàn)下降，背后是整個地產(chǎn)行業(yè)都在下降，預(yù)計2020年趨勢仍將延續(xù)，主要受土地成本及限價等因素影響。2016-2019年及2020年上半年，社區(qū)開發(fā)與運營業(yè)務(wù)分別錄得毛利率32.27%、38.43%、39.28%、33.55%及23.52%。

有了規(guī)模，還要盈利。于招商蛇口而言，疫情、三道紅線也許都不是重點，如何找回盈利能力，才是未來發(fā)展的核心。

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