錢緊一年：2020年，中國房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟?；赝?019不平靜的一年，我們從企業(yè)的角度去觀察與思考。

觀點網(wǎng) 過去十年，房地產(chǎn)企業(yè)都在追逐規(guī)模，致力于高周轉(zhuǎn)、高杠桿的模式。龍湖似乎是個例外，用嚴格的財務(wù)策略保持著長期優(yōu)于行業(yè)的負債表現(xiàn)。

一切看起來都很美好，但魚與熊掌難以兼得，得到的同時，總會失去些什么。這種通過提升管控面對行業(yè)可能到來波動和泥濘期的做法，雖然安全，但也許會錯失高速發(fā)展的機會。

數(shù)年前，龍湖曾跌出“前十”一段時間，彼時吳亞軍依舊堅持，要學(xué)習(xí)中海穩(wěn)健的風(fēng)格，短期內(nèi)不提進軍“千億”。

“穩(wěn)健擴張”是這位女當(dāng)家為龍湖定下的主基調(diào)。

直至2017年，龍湖以82%的增速達標千億，并重回“前十”。2019年，龍湖將目標銷售額定為2200億元，與2018年的2006億元相比，增長幅度為9.7%，這被業(yè)內(nèi)認為過于保守。

根據(jù)龍湖此前發(fā)布的營運數(shù)據(jù)，2019年累計實現(xiàn)銷售2425億元，沒有被華潤置地拋開距離，但依然落后于世茂房地產(chǎn)。

中流擊水，不進則退。世茂房地產(chǎn)崛起是2019年前十陣容里的“意外”，在這位行業(yè)新“并購?fù)?rdquo;發(fā)起沖擊的同時，龍湖面臨著跌出前十的可能。

規(guī)模、品質(zhì)、利潤和穩(wěn)健經(jīng)營，龍湖在剛過去的2019年，總想樣樣做到最好。

信用周期

自穆迪4月將龍湖信用評級自Baa3（穩(wěn)定）上調(diào)至Baa3（正面）之后，9月初，標普亦宣布將其評級從BBB-（積極）上調(diào)至BBB（穩(wěn)定），惠譽則維持BBB評級，展望“穩(wěn)定”。

這是房地產(chǎn)民企的最佳評級水平。

惠譽曾深度分析龍湖的償債能力，并將其與世茂、碧桂園（均為BBB-穩(wěn)定）進行對比，認為龍湖的評級高一個子級的原因，在于“經(jīng)常性EBITDA與毛利息的比率”指標表現(xiàn)更強勁，且杠桿率（按凈債務(wù)與調(diào)整后庫存的比率衡量）更低；EBITDA利潤率比碧桂園高，與世茂的水平相當(dāng)。

這一切都源于龍湖長期恪守的財務(wù)紀律——一種穩(wěn)健的現(xiàn)金和債務(wù)管理。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

據(jù)觀點新媒體了解，在資產(chǎn)規(guī)模擴大的同時，龍湖近幾年在手現(xiàn)金儲備大幅攀升，由2014年190.4億元升至2018年的452.6億元。2019上半年，這個數(shù)字達到了580.7億元，較2018年末增加128.1億元。

與此同時，加上2019年錄得的2425億元銷售，足以支付所有短期債務(wù)、未償付土地款及預(yù)算當(dāng)中的建設(shè)支出。

數(shù)據(jù)顯示，龍湖一年內(nèi)到期債務(wù)為137.6億元，占總債務(wù)比例為9.8%，現(xiàn)金短債比為4.22，安全系數(shù)很高。

其實，融資是門藝術(shù)，房企融資也是有“鄙視鏈”的。一般而言，信用評級越高越能獲得較低的融資成本，而根正苗紅的企業(yè)則更具備優(yōu)勢。

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龍湖的借貸水平與評級相輔相成，對融資管控中的房企來說，低到塵埃，真的能開出花來。

據(jù)觀點新媒體統(tǒng)計龍湖歷年財務(wù)數(shù)據(jù)，2014-2019年中，加權(quán)平均融資成本呈現(xiàn)下行態(tài)勢，從6.4%、5.74%、4.92%、4.5%、4.55%進一步穩(wěn)定至2019年中的4.56%，這低于行業(yè)中財務(wù)亦較為穩(wěn)健的世茂1.04個百分點。

這種融資成本來之不易，甚至能與部分央企相當(dāng)。據(jù)觀點新媒體粗略統(tǒng)計，包括中海、華潤、保利、招商等擁有央企或國資背景的房企，上半年融資成本約為4%。

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作為一定體量的上市公司，龍湖能通過海外銀行信貸工具和國內(nèi)各類融資渠道獲得資金。

數(shù)據(jù)顯示，上半年，龍湖在境內(nèi)成功發(fā)行22億元公司債券，票面利率為3.99%-4.70%，于7月，在境內(nèi)成功發(fā)行20億元住房租賃專項公司債券，票面利率為3.9%-4.67%，期限均為5-7年，資金成本水平已基本接近央企。

于9月，龍湖再發(fā)行10年期8.5億美元優(yōu)先票據(jù)，最終發(fā)行收益率為4.06%，票息為3.95%，實現(xiàn)負發(fā)行溢價，是近兩年來國內(nèi)民營房企首筆最大規(guī)模、最低票息的十年期債券。

年底，上海證券交易所亦披露，龍湖附屬公司擬公開發(fā)行期限不超過15年、總規(guī)模不超過180億元的公司債，狀態(tài)更新為“已受理”。

吳亞軍曾說過，龍湖的一個目標就是延長賬期，同時降低融資成本。

在不斷完成融資同時，龍湖的債務(wù)結(jié)構(gòu)一直處于較為安全合理的區(qū)間。綜合來看，龍湖只要發(fā)債，融資期限都比較長。2014年至2018年，龍湖平均貸款年限為4.5年、5.24年、5.9年、5.92年、5.88年，上半年債務(wù)平均年限進一步穩(wěn)定至5.69年。

上半年，龍湖新增銀行貸款357.68億元，期內(nèi)償還的銀行貸款為165.18億元；銀行及其他借款為1314.09億元，較2018年末1111.99億元上升202.1億元。

其中，有抵押銀行貸款所占比重最大，達到481.55億元；無抵押的銀行貸款為474.52億元；無抵押債券為358.02億元。

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上述借款中，即將于一年內(nèi)到期的為137.56億元，一年后到期的款項為1176.53億元，占總借款的絕大多數(shù)，其中多于一年但不超過兩年的為234.59億元?？偟膩碚f，龍湖的短期償債壓力并不大，長期債務(wù)分配也比較均勻。

這樣的債務(wù)結(jié)構(gòu)，一定程度上能夠避免流動性風(fēng)險，使其在融資收緊、行情不好的時期更具騰挪空間。

就像房企銀根緊縮的2019年，中期業(yè)績會上，CEO邵明曉說，龍湖在行業(yè)里是最穩(wěn)健的水平，是唯一一個不使用前端融資和非標融資的民營房企。

增長航道

低成本資金猶如汩汩奔流、動力強勁的血液，是支撐一家企業(yè)將商業(yè)和長租作為主航道業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。

2018年，龍湖正式更名為龍湖集團，以實現(xiàn)戰(zhàn)略業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。資料顯示，龍湖四大主航道業(yè)務(wù)分別為地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)運營、長租公寓和智慧服務(wù)。

對于一家企業(yè)來說，擴大投資物業(yè)組合、經(jīng)常性收入的長期增長也是支撐評級的重要因素之一。

2019上半年，龍湖投資物業(yè)不含稅租金收入為25.8億元（不含成都西宸天街），同比增長39.2%，商場和冠寓分別為21.1億元和4.3億元。與此同時，得益于已開業(yè)商場租金的上漲、在建商場的持續(xù)投入以及冠寓的發(fā)展，龍湖2019年1-6月錄得投資物業(yè)評估增值23.1億元。

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其中，商場是龍湖最主要的投資物業(yè)。截至2019年6月底，累計開業(yè)商場數(shù)量29個，整體出租率98%，商業(yè)租金增長25.7%至21.1億元。下半年，進入密集開業(yè)期，截至12月21日，龍湖開業(yè)商場達到38座，已開業(yè)商場面積將近370萬平米。

根據(jù)中報數(shù)據(jù)，龍湖持有項目投資比重不斷加大，在建投資物業(yè)27個，超過300萬平方米的總樓面面積正在開發(fā)或規(guī)劃中。

“公司歷年在保持銷售增長的同時，將10%銷售回款用于商業(yè)投入。”對此，邵明曉的說法是，由于過去幾年嚴格控制沒有投足，所以不斷累積到2019年開始爆發(fā)。

“下半年將有9個商場在北京、杭州、上海、南京、合肥面世，到2020年還會有16個一二線城市商場開業(yè)。”按照規(guī)劃，到2020年，累計開業(yè)商場數(shù)量將超過50個，年租金目標60億元。

商業(yè)地產(chǎn)需要長期低成本資金的支持，而通過類REITs的方式進行融資，亦能夠盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動性。

龍湖多次強調(diào)不會將主航道業(yè)務(wù)進行分拆，但資本化變現(xiàn)也在其考慮范圍之內(nèi)。

“我們出讓大概49%的股權(quán)，通過估值提升，將投入成本全收回并有一定收益，同時能夠操盤并表，還能收管理費。”CFO趙軼稱，大概商場NPI/COST運營到12%至15%的時候，一些長線的險資會傾向于拿優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過這種方式實現(xiàn)商場資本化變現(xiàn)，跟REITs和分拆上市本質(zhì)上是一樣的。

另外一個受惠于低成本資金的業(yè)務(wù)是長租公寓，邵明曉曾分析，龍湖冠寓分為輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)兩種，其中20%是重資產(chǎn)部分，回報率約為5%-6%。得益于4.55%的借貸成本，屬于龍湖能夠承擔(dān)的范圍。

他稱“這對于錢貴的企業(yè)就不一定是好的”，截至2019年中期，冠寓已開業(yè)6萬余間，實現(xiàn)收入4.3億元。惠譽預(yù)計，龍湖長租公寓業(yè)務(wù)進入全面運營階段后的毛利率將達30%，2019年和2020年冠寓將產(chǎn)生10億-17億元的租金收入。

規(guī)模輪回

長期維持優(yōu)于行業(yè)的評級并不容易，往往需要在規(guī)模上做出讓步。

“龍湖不是懼怕未來，不是不敢面對競爭和市場，但是我們做投資安排、財務(wù)安排，做存貨管理安排的時候要基于安全考慮，才能持久發(fā)展。”

吳亞軍曾在某次公開場合解釋保守策略對于龍湖的意義，她說未來行業(yè)可能會呈現(xiàn)很多的機會，但很多公司已經(jīng)不能在場上踢球了，她不希望龍湖被中途罰下。

“龍湖進入房地產(chǎn)不久，就研究了國內(nèi)外及香港許多房地產(chǎn)公司的死法，其中很重要的一條就是敢用‘貴’的錢。”

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保守能平安，卻跑得不夠快。2011年，龍湖銷售規(guī)模位于行業(yè)第八，分水嶺出現(xiàn)在2012年，掉出了前十。

吳亞軍將2012年稱為“V”型底位，承認除去行業(yè)趨勢原因，龍湖自身存在“運勢”、客觀原因和操作失誤三個問題。

原因繁雜——地買貴了、貨賣早了、人走多了、地區(qū)少了、錯失戰(zhàn)機了、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一了，但保守是錯失這一輪市場機會的肇始。

“我們應(yīng)該上半夜熱中擔(dān)心冷，下半夜冷中遇見熱。”吳亞軍舉例稱，在2012年4月后，市場已經(jīng)開始回暖，但龍湖的“感覺”還在冰窖之中，此時應(yīng)小步微漲以激活市場欲望，遺憾的是并沒有。

2013年，行業(yè)千億房企已增加至7家，龍湖的銷售還在500億左右徘徊，接下來也未過于激進。

幾年的黃金發(fā)展期之后，龍湖開始加快周轉(zhuǎn)、加速拿地，2016年全年共拿下43幅土地，土地儲備由2015年末3486萬平米升至4147萬平米。

與此同時，隨著拿地城市能級的提高，平均土地成本提升至4039元/平米。

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2019年上半年，龍湖亦收割了26宗土地，新增收購?fù)恋貎淇偨ㄖ娣e924萬平米，權(quán)益面積為671萬平米，平均土地成本升至7761元/平米。在調(diào)控面前，成本上升一定程度上壓縮了利潤空間。

截至6月底，龍湖土地儲備合計7093萬平米，權(quán)益面積為4911萬平米，土地平均成本為5632元/平米，為當(dāng)期簽約單價的34.7%。

值得關(guān)注的是，雖然在積極拿地，龍湖的凈負債率依然長期處于較低水平。2019年中期，這一數(shù)據(jù)維持在53%的低位，資產(chǎn)負債率則在2015年低點后進入小幅上升的通道。2019年中期，龍湖的資產(chǎn)負債率約75%。

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另外，近幾年土地儲備倍數(shù)也不升反降，由2015年的8.2逐年降至2017年的5.37，2018年與上年持平。

截至2019年中期，龍湖的存貨已經(jīng)由2014年的840.81億元增至3191.6億元，增長將近3倍，但去化壓力卻呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。據(jù)觀點新媒體了解，龍湖“存貨/平均預(yù)收賬款”已由最大值2.9降至約2.32。

這一切的根源都在于高周轉(zhuǎn)：2019年，龍湖順利達成年度目標，累計實現(xiàn)合同銷售金額人民幣2425億元，同比增長20.86%，合同銷售面積1423.8萬平方米。