錢緊一年：2020年，中國房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業(yè)的角度去觀察與思考。

觀點網(wǎng) 當美國麻省理工學(xué)院教授克魯格曼在1999年提出“不可能三角”時，他可能沒有想到這一理論的討論范圍，將會從財政金融政策延伸到如此廣泛的領(lǐng)域。

如今“不可能三角”經(jīng)常被引申為形容幾乎所有事物都不可能存在一個完美的狀態(tài)，從房地產(chǎn)行業(yè)的角度來看：一家開發(fā)商不可能在高增長、高利潤及低負債三方面做到面面俱到。

“2019年，中國奧園集團銷售收入達1330.6億元，超額完成全年目標，其中地產(chǎn)主業(yè)板塊達1180.6億元，實現(xiàn)千億突圍。”奧園集團董事會主席郭梓文在他的新年致辭中說到。

按其表述，中國奧園迎來了它的關(guān)鍵時期，奧園在2016至2018年合同銷售金額年復(fù)合增長率達到89%。而在普遍認為環(huán)境艱難的2019年，奧園也實現(xiàn)了接近30%的增長。

看起來，大環(huán)境因素似乎并未阻止奧園前進的腳步，而讓市場驚異的更是業(yè)績高速增長這幾年。報表顯示，奧園凈負債率控制在了65%以內(nèi)。截至2019年中期，該數(shù)據(jù)為64.2%。

奧園完成了一個不可能的“完美”三角？而這是否真實？

土儲與壓力

我們要找一條線索，對于像奧園這樣處于發(fā)展期的房企，最需要的是什么？

這家起步于華南的開發(fā)商，在過去一年剛剛突破千億銷售。而在行情更好的2016至2018年，該公司合同銷售金額年復(fù)合增長率達到了89%，對應(yīng)銷售面積增幅亦在維持兩年約50%之后飆升到98%。

面粉決定面包，因此獲取足夠多便宜的土地是奧園業(yè)務(wù)運營的中心點。奧園在2017年起開始全國擴張，當年拿地面積1286萬平方米是2016年的4倍；翌年亦保持同樣的速度，花費268億元納儲1568萬平方米。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

“我們拿合同銷售的30%-40%作為預(yù)算用于增加土儲。”奧園管理層在2019年初根據(jù)1141億元銷售目標制定了約400億元的拿地預(yù)算。

盡管有雄心勃勃的納儲計劃，但奧園的“糧草”仍很難與如“火箭”的銷售節(jié)奏相匹配。盡管每年都能做到新增土地面積高于消耗的面積，但兩者之間的距離似乎正在縮小。

用更直觀的土地存續(xù)比來判斷，奧園現(xiàn)時擁有的土儲僅夠集團以同樣速度銷售約4.1年，處于行業(yè)內(nèi)下游的水平。土地存續(xù)比是衡量企業(yè)成長性的重要指標，以恒大地產(chǎn)為例，其在銷售增長最夸張的2016年仍能維持5.1的存續(xù)比。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

究其原因，作為一間近兩三年來才迅速做大規(guī)模的開發(fā)商，奧園集團顯然錯失了人們所稱的拿地黃金時期，亦缺乏一個沉淀期。

21世紀最初十年，奧園的發(fā)展長期固守廣州本土。后來在意識到布局過于單一后，郭梓文嘗試帶領(lǐng)公司擴張至國內(nèi)幾大經(jīng)濟圈，但城市選擇相對偏重一二線城市。

這可能不算是一個好選擇，尤其是從2009年至2012年初，即接手高端豪宅項目北京長安8號近3年時間里，由于股權(quán)糾紛造成的銷售不利，令奧園發(fā)展停滯不前。

參考目前頭部房企特別是碧桂園和恒大的成長經(jīng)歷，它們都擅長以快周轉(zhuǎn)為動力，用有限的資金撬動盡可能大的規(guī)模。

背后的邏輯是差異化布局：2006年恒大地產(chǎn)開始全國擴張，選擇性地進入了當時房地產(chǎn)市場處于起步階段的二線城市，同時選擇在這些城市發(fā)展不成熟但升值潛力較大的地區(qū)，大量囤地。

奧園的思路大概是從2012年發(fā)生轉(zhuǎn)變，脫手長安8號后奧園意識到：“未來，公司將利用所持的豐富現(xiàn)金在受調(diào)控影響較小的城市尋找開發(fā)機會，并集中于剛需產(chǎn)品的開發(fā)。”

2013年，奧園第一次提出三年規(guī)劃，宣布進入快速發(fā)展周期，練習(xí)快速開發(fā)、快速銷售的高周轉(zhuǎn)模式。2017年，奧園提出第二個三年計劃，北上進入多個省市，初步建立環(huán)渤海區(qū)域、華東區(qū)域、中西部核心區(qū)域和華南區(qū)域四大片區(qū)。

2018年則圍繞重點區(qū)域的城市群，在新進入城市及周邊擴大投資規(guī)模，加重了對一二線城市周邊衛(wèi)星城的投入。

2019年，奧園主要關(guān)注已進入市場的產(chǎn)能和份額提升。

一線與縣城

但事實上，奧園的擴張之路未能像前輩們那般順暢，擺在它面前的是一個日漸飽和又面臨經(jīng)濟低潮沖擊的房地產(chǎn)市場。

“現(xiàn)在純粹靠招拍掛很難獲得好的土地資源，且在市場下滑時企業(yè)發(fā)展空間不大。”郭梓文在年中業(yè)績會上對投資者說。

據(jù)了解，目前房企四種主流的拿地手段公開為招拍掛、收并購、城市更新及產(chǎn)業(yè)用地，奧園都有涉及：針對一二線及三線頭部城市，奧園主要采取收并購和城市更新，附以招拍掛，而在更低線城市則主要采用縣域綜合體或文旅小鎮(zhèn)等拓展。

奧園有三種最具代表性的擴儲方式。首先，收并購一直是最為依仗的擴張手法，尤其是當要進入一些陌生市場的時候。

“我們80%以上的項目都是通過并購來的。”郭梓文在2018年3月份舉行的業(yè)績會上稱。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

這種策略在奧園的北上擴張時貫徹得最為明顯，自退出長安8號項目之后，奧園在2017年重返環(huán)渤海區(qū)域，先后與金茂、星河灣及天同宏基等企業(yè)交涉，通過合作或并購拿下北京、環(huán)北京區(qū)域、山東青島等地多個棚改項目、二級地產(chǎn)開發(fā)項目、一二級地產(chǎn)聯(lián)動項目。

比如奧園商業(yè)地產(chǎn)集團于2017年8月宣布與天同宏基簽署戰(zhàn)略協(xié)議，收購了后者位于北京的兩個項目——豐臺區(qū)的奧園二環(huán)廣場和密云的豪宅項目源墅。

其次，城市更新是奧園未來土地供應(yīng)的重要組成部分之一。根據(jù)業(yè)績會上管理層披露的數(shù)據(jù)，奧園目前介入了30余個處于不同階段的舊改項目，更新規(guī)劃面積達1604萬平方米（相當于奧園2019年年中總土儲的40%），預(yù)計總的可售資源2197億元。

這批項目從區(qū)域上來看華南地區(qū)占了88%，而大灣區(qū)占了74%。“單在珠海就有十幾個舊改項目。”奧園副主席兼行政總裁郭梓寧此前稱，“同時公司在廣西南寧，環(huán)京，西安，東莞也有更新項目。”

至于外界最關(guān)心的轉(zhuǎn)化速度，奧園管理層預(yù)計2019年可以實現(xiàn)轉(zhuǎn)化的項目貨值為718億元；2020年可以實現(xiàn)轉(zhuǎn)化1039億元貨值；預(yù)計2022年或者以后實現(xiàn)轉(zhuǎn)化總貨值440億元。

具體而言，奧園預(yù)計在2019年能完成部分或全部孵化11個，分布在廣州、南寧、西安、廊坊以及香港等地的舊改項目，轉(zhuǎn)化289萬平方米可售面積。

其中，奧園商業(yè)地產(chǎn)與天同宏基共同介入的廊坊廣陽西戶屯村舊改，在2019年12月中旬成功釋出第一期用地。但壞消息是，奧園在12月的反向路演中提到，公司預(yù)計完成轉(zhuǎn)化的11個舊改中3個的轉(zhuǎn)換速度放緩。

奧園另一覓地方式是通過產(chǎn)業(yè)引入?yún)f(xié)同進行，以奧園縣域商業(yè)綜合體投資管理有限公司為例，其簡稱為奧園縣域集團，隸屬于奧園商業(yè)地產(chǎn)集團。

該集團最主要在全國范圍一些人口大縣、經(jīng)濟強縣、資源獨特縣等，尋找開發(fā)縣域商業(yè)綜合體的機會，當中很多時候是通過直接同政府商談從而獲得供地。

2019年4月，奧園縣域集團與陽春市政府洽談?wù)猩桃Y項目，意向在陽春市區(qū)春州大道東北側(cè)一塊390多畝的地塊上建設(shè)商業(yè)綜合體項目；12月24日，奧園縣域集團與濟寧太白湖新區(qū)進行磋商，擬在鄰近新運河的一幅7.89萬平方米的土地上開發(fā)文化產(chǎn)業(yè)綜合體。

實際上，這種模式與新城控股的吾悅廣場模式類似：通過商業(yè)綜合體概念以更低成本拿地，獲取三四五線城市中心地段位置的項目，配套的住宅和商業(yè)地產(chǎn)如果進行銷售，因為地段比較好通常也比較熱銷，毛利率、利潤率相對較高。

“通過整體持有的商業(yè)綜合體，能夠給政府產(chǎn)生持續(xù)的稅收收入，解決當?shù)鼐蜆I(yè)。”有市場人士分析稱。郭家兄弟中的郭梓寧主要負責(zé)奧園商業(yè)地產(chǎn)集團的運作，他亦曾表示，“用綜合體這個概念去拿地，得到的優(yōu)惠政策比較多”。

同樣，奧園對多元化業(yè)務(wù)加大投入也暗含拓展土儲的考慮。

據(jù)了解，奧園目前經(jīng)營戰(zhàn)略是一業(yè)為主、縱向發(fā)展，縱向發(fā)展即指跟原來主業(yè)有關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展，多元化業(yè)務(wù)在資源儲備上反哺主業(yè)。

“奧園有很多產(chǎn)業(yè)用地和政府有在談，例如在廣西，奧園有文旅產(chǎn)業(yè)用地和政府在溝通。”郭梓文不久前在業(yè)績會上稱。

7月中旬，奧園擬斥資32.62億收購百年人壽保險股份有限公司13.86%股份，成為百年人壽的第一大股東。郭梓文在投資者會上解釋說，此次收購除對奧園旗下奧園健康的康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)有幫助外，“現(xiàn)在廣州、深圳都希望我們的百年人壽去開總部，均給出土地優(yōu)惠，這是通過產(chǎn)業(yè)聯(lián)動主業(yè)”。

在2019年11月舉辦的電話會議上，奧園管理層亦透露，百年人壽擁有很多資產(chǎn)管理項目，有投資一些并購、舊改以及產(chǎn)業(yè)類型的項目，公司是可以通過這些來合作。

奧園執(zhí)行董事兼營運總裁馬軍在2019年8月指出：“至少在兩年內(nèi)，奧園對規(guī)模還是有要求的，因此公司目前最主要的資金還是用來收購?fù)恋亍?rdquo;

另一方面，奧園的銷售增長正呈現(xiàn)放緩趨勢。“預(yù)計奧園2019和2020年銷售額將分別增長25%和超20%。”中金公司此前10月表示；摩根士丹利也預(yù)期，該公司2020年的合約銷售增長將達20%-25%。

年初，郭梓文同樣在新年致辭中提出，奧園2020年銷售收入增長基準是20%以上。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

可以確定的是，奧園未來一段時間仍將繼續(xù)保持同樣的拿地速度，隨著銷售增速的逐步放緩，預(yù)計到明年年末奧園的土儲情況才能得到改善。

負債探秘

2019年攀升的土地支出和多元業(yè)務(wù)投入，無疑會對奧園的負債水平形成壓力。

“主要考慮到公司拿地支出，我們預(yù)計2019年土地價款占銷售的40-50%，以及對百年人壽33億元的投資。”中金公司預(yù)計，奧園集團2019年末凈負債率將升至70%以上，而歷史水平為50-60%。

在11月末發(fā)布的一份報告中，招銀國際證券亦預(yù)測奧園凈負債率將在2019年末升至74.5%，而到2020年則稍微下降為72.3%。

但即便如此，70%的凈負債率對動輒超100%凈負債率的房企來說，仍然顯得優(yōu)秀。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

當然，單憑凈負債率可能未必能反映這家房企的真實負債水平?？梢钥吹剑瑠W園主要憑借收并購進行拓展，而且土地儲備中的權(quán)益占比很高。

奧園管理層曾以融創(chuàng)為例解釋奧園收并購的邏輯：融創(chuàng)收并購的股權(quán)占比可能是51%或者49%，但公司希望收并購占股比例是7:3或者8:2，“公司希望占大股，自己操盤，讓小股東跟著公司賺錢就可以”。

針對開發(fā)速度較慢，沉淀資金較多的城市更新項目，奧園亦一般“等當?shù)氐闹行∑髽I(yè)房企跟進得差不多了，一般是取得村民70-80%同意后，再收購過來”。管理層表示，這樣能保證舊改項目一兩年就可以實現(xiàn)轉(zhuǎn)化。

但這并不能解釋，為何奧園報表中會出現(xiàn)非控股權(quán)益超過歸屬母公司股東權(quán)益的情況。

從2016年到2019年中期，奧園凈資產(chǎn)從146.3億增加到307億左右，其中主要是靠少數(shù)股東權(quán)益的增長。數(shù)據(jù)顯示，奧園少數(shù)股東權(quán)益從2017年開始反超母公司股東權(quán)益。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

截至2019年6月末，奧園少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)達到219.7億元，超過歸屬母公司股東權(quán)益85.7億元，占總權(quán)益比例從2018年末的61.4%上升至62.1%。但這批小股東只能分得約5.3億元利潤，不足歸屬母公司股東利潤的四分之一。

總土儲權(quán)益與公司股東權(quán)益、凈利潤分配之間似乎存在矛盾，一種比較可信的說法是一方面奧園對大部分收購項目堅持進行并表，另一方面則在少數(shù)股東權(quán)益里面用“明股實債”的方式隱形增加杠桿。

據(jù)了解，奧園實質(zhì)上為旗下項目引入了不少基金、信托和資管計劃。“這些非控股權(quán)益屬類債權(quán)性質(zhì)夾層融資，奧園向其提供了股權(quán)質(zhì)押擔保，同時這些附屬公司非控股股東直接向奧園地產(chǎn)提供了貸款，但沒有計入到有息債務(wù)。”有市場人士分析。

根據(jù)中國奧園境內(nèi)最主要的地產(chǎn)平臺奧園集團有限公司就公開發(fā)行2019年公司債券發(fā)布的募集說明書中所披露，奧園最近兩年的應(yīng)收應(yīng)付款對象中，也包含金融類機構(gòu)，例如：

中建投信托股份有限公司、四川信托有限公司、廣州奧園股權(quán)投資基金管理有限公司（穩(wěn)健基金）、廣州奧園股權(quán)投資基金管理有限公司（安盈穩(wěn)健3號私募股權(quán)投資基金）、珠海鼎勝股權(quán)投資基金管理有限公司等。

在2019年11月的電話會議上，奧園曾主動公布：“公司目前有250多個項目，不并表的大概有10多個，表外債大概10億左右。”但真實情況可能不止如此。

另外，若以衡量企業(yè)流動資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動負債的指標速動比率來觀察，奧園的情況也不是十分優(yōu)異。傳統(tǒng)認為，房地產(chǎn)企業(yè)的速動比率黃金點在1，但這樣的負債情況或許更符合奧園當前的發(fā)展速度。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

截至2019年中期，奧園擁有不受限制的現(xiàn)金478.73億元，足以覆蓋按要求或1年以內(nèi)償還的335.5億元借款，與短期負債574.8億元之間的差距也不算太大。

奧園2019年的債務(wù)再融資亦并未出現(xiàn)受阻，據(jù)管理層披露，2019年在境外完成了16.5億美元的融資（奧園在2019年上半年已經(jīng)全額使用了發(fā)債額度，下半年沒有美元債的發(fā)行）。

包括1月2月發(fā)了三筆合共12億美元的美元債、7月份額外發(fā)行的2.5億美元三年期優(yōu)先票據(jù)，另外還有與新加坡基金TIC做的2億美元4年期私募債，及與多家銀行簽訂了約16億港元的銀團貸款。

國內(nèi)方面，奧園在2019年9月完成發(fā)行15億元4年期公司債，6.8%的年利率。同時，奧園上半年的借貸平均利率為7.4%，維持了與2018年相同的水平。

盈利長遠

奧園仍然受到資本市場歡迎，體現(xiàn)在融資利率的穩(wěn)定和能夠發(fā)行較美元債審核嚴格的銀團貸款上，很大一部分原因在于該公司擁有穩(wěn)定的盈利預(yù)期。

由于采取積極的收并購策略，奧園截至2019年中期仍保持具優(yōu)勢的2321元/平方米總土儲成本，僅相當于2019年上半年銷售均價的23%，與公司全年銷售均價也保持4.35的健康比值。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

同時，奧園的新增土地成本也在逐步降低，該數(shù)據(jù)在2019年年中是2311元/平方米，這在很大程度上保證了毛利率和凈利率的水平，并令奧園的定價策略更有靈活空間，有助于面對市場變化。

所以即使奧園在2019年采取與前年不同的銷售策略，全年將銷售均價壓在一個較低但穩(wěn)定的位置上，也無傷大雅。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

不過，度過2019年之后，奧園未來仍存在潛在的銷售風(fēng)險：包括持續(xù)消沉的三四線市場及極易受到政策和經(jīng)濟環(huán)境影響的商業(yè)物業(yè)。

截至2019年中期，奧園有67%的低線城市土地儲備分布在華南地區(qū)和長三角地區(qū)，市場普遍認為這兩個地方的房地產(chǎn)市場比其他地區(qū)更有彈性。

但根據(jù)奧園管理層2019年中期業(yè)績會上的說法，他們已經(jīng)看到了三四線市場的壓力：“三四線城市上半年供應(yīng)量和成交量與上年同比都有所下滑，在上半年表現(xiàn)不是很明顯，為個位數(shù)下滑，下半年壓力會更大。”

為此奧園亦改變了購地策略，相應(yīng)減少了對低線城市的投入：“2019年進入的三四線城市，我們都是挑選市場潛力銷售情況好的進入，上半年拿地三四線成交占比40%，下半年通過調(diào)整，全年數(shù)據(jù)三四線占比應(yīng)少于1/3。”

至于商業(yè)地產(chǎn)，數(shù)據(jù)顯示在2018年和2019年全年，奧園約20%的合同銷售都是商業(yè)地產(chǎn)。截至2019年上半年末，按總建筑面積計算，商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)品占總土地儲備的16%。

因此惠譽預(yù)計，奧園的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將短期內(nèi)保持穩(wěn)定。事實上，奧園下屬兩個地產(chǎn)平臺，奧園地產(chǎn)集團與奧園商業(yè)地產(chǎn)集團之間，一直實行內(nèi)部“賽馬”機制。

無論如何，不景氣的市場環(huán)境已經(jīng)影響到奧園的毛利表現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

“我們將奧園2019年和2020年盈利預(yù)測分別下調(diào)5%和6%，主要反映毛利率的調(diào)整。”中金公司宣稱。

奧園管理層則預(yù)測，公司2019年全年和2020年的毛利率會在相對保守的26%-30%區(qū)間。

但我們或許仍可以對奧園未來一兩年的盈利增長保持樂觀，受益于2016-2019年強勁的合約銷售增長，奧園截至2019年半年度已經(jīng)累積了約1390億元的已售未結(jié)收入。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

按照計劃，這些未結(jié)轉(zhuǎn)收入預(yù)計將于未來兩年內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)，其中2019年預(yù)計結(jié)轉(zhuǎn)550億左右，剩下的700億-800億元將在2020年左右完成確認。

這支撐了奧園未來兩年的盈利能見度，但日漸增加的建筑支出將有機會影響奧園的毛利水平和增加該公司的債務(wù)需求。