我們預(yù)期2013年全年公司實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售簽約超過80億，而我們測(cè)算2014年公司實(shí)際可售貨量將達(dá)到150億以上，正常去化速度下，公司能夠?qū)崿F(xiàn)超過100-120億元的銷售簽約。

　　投資要點(diǎn)

　　北京國(guó)資旗下地產(chǎn)開發(fā)龍頭之一，土地成本相對(duì)低廉：公司擁有土地儲(chǔ)備超過400萬(wàn)平，接近60%的土地儲(chǔ)備位于北京區(qū)域。其中位于城八區(qū)海淀、朝陽(yáng)的土地儲(chǔ)備超過100萬(wàn)平米，土地儲(chǔ)備質(zhì)量?jī)?yōu)良。而北京核心區(qū)土地儲(chǔ)備絕大多數(shù)為早期獲取，成本相對(duì)較低。在北京房?jī)r(jià)上漲過后，主力項(xiàng)目如世華龍樾、世華泊郡等項(xiàng)目可替代性較弱，而毛利水平相對(duì)較高。

　　除此之外，公司參與動(dòng)感花園、望壇花園等土地一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的北京土地市場(chǎng)中擁有多元化拿地的能力。

　　北京區(qū)域需求確定，但短期預(yù)售證管控影響2013年推盤：公司三季報(bào)實(shí)現(xiàn)銷售商品的現(xiàn)金流入54億元，同比有所下降。而四季度北京區(qū)域?qū)嵭辛溯^為嚴(yán)格的預(yù)售證發(fā)放制度，為了不過度犧牲毛利，延緩預(yù)售證的獲取或?yàn)槊髦侵e。我們預(yù)期2013年全年公司實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售簽約超過80億，而我們測(cè)算2014年公司實(shí)際可售貨量將達(dá)到150億以上，正常去化速度下，公司能夠?qū)崿F(xiàn)超過100-120億元的銷售簽約。

　　財(cái)務(wù)安全，業(yè)績(jī)釋放能力較強(qiáng)，估值便宜：公司2013年三季報(bào)短期有息負(fù)債占總有息負(fù)債比例僅為2.69%，為歷史最低水平，負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步得到優(yōu)化，持有現(xiàn)金達(dá)到60億元以上，為后續(xù)的土地拓展提供了較大的彈性。公司中報(bào)預(yù)收款規(guī)模超過100億元，以北京項(xiàng)目為主，含金量較高，基本上鎖定了2013年的業(yè)績(jī)和2014年大部分業(yè)績(jī)。以目前的房?jī)r(jià)計(jì)算，公司每股NAV達(dá)到23.6元，目前股價(jià)相對(duì)NAV折價(jià)約60%。我們認(rèn)為北京房?jī)r(jià)暴跌可能性較小，公司存量資源可實(shí)現(xiàn)能力較強(qiáng)，靜態(tài)估值水平處于行業(yè)低位，具有安全邊際。

　　再融資若成功將提升公司規(guī)模擴(kuò)張能力：公司擬向包括公司控股股東城建集團(tuán)在內(nèi)的不超過10家特定對(duì)象發(fā)行不超過4.16億股股票，發(fā)行價(jià)格不低于9.38元/股，募集資金總額不超過39億元，投向北京區(qū)域的項(xiàng)目。

　　公司處于發(fā)展的關(guān)鍵期，若股權(quán)融資能夠順利完成將提升公司規(guī)模擴(kuò)張的能力。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：京外項(xiàng)目盈利能力的風(fēng)險(xiǎn)；北京區(qū)域預(yù)售證管控導(dǎo)致銷售周期延后的風(fēng)險(xiǎn)，北京區(qū)域土地市場(chǎng)過熱導(dǎo)致拓展項(xiàng)目成本過高的風(fēng)險(xiǎn)。

　　盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為公司估值便宜，存量資源價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力較強(qiáng)，股價(jià)具備一定的安全邊際。房地產(chǎn)融資正?；?，公司再融資方案也具有一定的示范效應(yīng)。我們預(yù)測(cè)公司2013-2015年EPS為1.55/1.90/2.34元/股，NAV23.60元/股。大股東參與增發(fā)也彰顯信心，我們給予公司NAV折價(jià)40%，目標(biāo)價(jià)14.16元/股，首次給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　中信證券-北京城建首次報(bào)告：價(jià)值低估的北京房地產(chǎn)龍頭