　　公司全面展開第三輪擴張，業(yè)績有望大幅提升：在公司管理層完成換屆、歡樂海岸模式成功創(chuàng)新的背景下，公司全面展開新一輪擴張，進(jìn)軍寧波、順德，后續(xù)還將進(jìn)入福州、重慶。從歷史來看，公司每次擴張都伴隨一次業(yè)績跳升，寧波、順德項目將突破60%的超高毛利率，最快兩年現(xiàn)金回流30億元左右，兩項目凈利潤在10億元左右。

　　歡樂海岸模式試驗成功，突破公司舊模式擴張瓶頸：公司歡樂海岸模式在深圳試驗成功，年營收有望突破20億元，該模式解決了商業(yè)物業(yè)回報周期過長的問題，且將突破公司原歡樂谷模式的擴張瓶頸，目前公司旅游地產(chǎn)項目對32個二線以上城市覆蓋率僅28%，新模式后續(xù)擴張空間大增。

　　旅游地產(chǎn)行業(yè)前景廣闊、集中度低，公司作為龍頭有巨大擴張空間：隨著人均GDP突破7000美元，旅游消費將從景觀游覽轉(zhuǎn)向休閑度假，我們預(yù)計我國旅游地產(chǎn)的規(guī)模5年內(nèi)將增長至3.8萬億元左右，增長空間巨大且市場集中度不高，作為旅游地產(chǎn)龍頭，公司未來10年可在10個城市投資1000億。

　　投資建議：得益于新一輪擴張及模式創(chuàng)新，公司業(yè)績有望大幅上升，行業(yè)龍頭地位鞏固，價值被低估，上調(diào)評級至“買入”。我們預(yù)計公司2013-2015年房地產(chǎn)銷售228、313和444億元，結(jié)算收入212、281和379億元，旅游業(yè)務(wù)銷售收入49.6、52.08、54.69億元。因房價漲幅、公司銷售量價均超預(yù)期且新模式打開了公司的成長空間，將2013-2015年公司EPS從0.62、0.72、0.85上調(diào)為0.64、0.79、0.98元，對應(yīng)PE估值約8.5X、6.9X、5.6X，每股RNAV估值為9.43元。我們給予公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)9倍PE、旅游業(yè)務(wù)14倍PE，目標(biāo)價8.16元，公司目前股價相對于目標(biāo)價折價33.2%，相對于每股RNAV折價42.2%，價值被低估，上調(diào)公司評級至“買入”。

　　核心假定的風(fēng)險提示：房價出現(xiàn)大范圍的下跌；國家出臺更嚴(yán)厲的限購政策；市場流動性進(jìn)一步趨緊；蘇河灣、新擴張項目銷售不佳。

　　投資案件

　　投資評級與估值

　　我們預(yù)計公司2013-2015年房地產(chǎn)銷售228、313和444億元，結(jié)算收入212、281和379億元，旅游業(yè)務(wù)銷售收入49.6、52.08、54.69億元。因房價漲幅、公司銷售量價均超預(yù)期且新模式打開了公司的成長空間，將2013-2015年公司EPS從0.62、0.72、0.85上調(diào)為0.64、0.79、0.98元，對應(yīng)PE估值約8.5X、6.9X、5.6X，每股RNAV估值為9.43元。我們給予公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)9倍PE、旅游業(yè)務(wù)14倍PE，目標(biāo)價8.16元，公司目前股價相對于目標(biāo)價折價33.2%，相對于每股RNAV折價42.2%，價值被低估，上調(diào)公司評級至“買入”。

　　調(diào)高的主要原因：1)原有項目銷售量價略超預(yù)期，2)公司展開了新一輪的擴張進(jìn)程，業(yè)績有望大幅增加；3)公司新擴張模式得到確認(rèn)，突破了原有的擴張瓶頸；4)看好旅游地產(chǎn)的擴張前景以及公司可能受益于集中提高的進(jìn)一步估值提升。

　　關(guān)鍵假設(shè)點

　　1)宏觀經(jīng)濟、房地產(chǎn)調(diào)控政策保持相對穩(wěn)定；2)未來幾年一、二線房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)均衡增長；3)寧波、順德新擴張項目進(jìn)展符合預(yù)期。

　　有別于大眾的認(rèn)識

　　市場認(rèn)為：1)地產(chǎn)調(diào)控預(yù)期混亂，地產(chǎn)股普遍不被看好；2)公司的業(yè)務(wù)披露比較特殊，旅游綜合里包含的業(yè)務(wù)不清晰，擾亂了公司估值，只能統(tǒng)一估值；3)公司的最新項目情況不明，未來增長不確定；4)旅游地產(chǎn)現(xiàn)狀不清晰，對旅游地產(chǎn)行業(yè)前景不看好，行業(yè)和公司的未來增長空間不大。

　　我們認(rèn)為，1)我們還是堅定認(rèn)為地產(chǎn)調(diào)控會逐漸向市場化，且越是預(yù)期混亂的時期，越是有特殊模式和盈利能力的公司會體現(xiàn)出優(yōu)勢；2)我們進(jìn)行了地產(chǎn)和旅游的分部估值，且將公司信息披露不完善的地方進(jìn)行了補充，將旅游綜合里面的地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行了剝離分析；3)我們對寧波、順德兩個項目的基本特征和現(xiàn)金流情況進(jìn)行了分析認(rèn)為新項目收益可觀；4)我們對旅游地產(chǎn)的現(xiàn)狀和發(fā)展空間進(jìn)行了分析，認(rèn)為旅游地產(chǎn)增長空間較大且集中度低，公司可以很好的利用品牌優(yōu)勢提升市場份額。

　　股價表現(xiàn)的催化劑

　　短期：公司產(chǎn)品銷售量價齊升；公司新一輪擴張項目銷售超預(yù)期；國企及優(yōu)先股改革；地產(chǎn)調(diào)控市場化的推出以及再融資的放開。

　　長期：公司進(jìn)一步擴張能力加強，在一線及主流二線城市持續(xù)獲得合作項目。

　　核心假設(shè)風(fēng)險

　　房價出現(xiàn)大范圍的下跌；國家出臺更嚴(yán)厲的限購政策；市場流動性進(jìn)一步趨緊；蘇河灣、新擴張項目銷售不佳。

　　申銀萬國-華僑城A：加速新一輪擴張模式創(chuàng)新突破擴張瓶頸

（審校：楊曉敏）