編者按：恒隆地產(chǎn)有限公司2010/11財(cái)政年度年報(bào)于9月15日出版，恒隆集團(tuán)兼恒隆地產(chǎn)董事長(zhǎng)陳啟宗先生于年報(bào)中分享見解，包括其對(duì)過(guò)去十二個(gè)月香港和內(nèi)地市場(chǎng)環(huán)境急速轉(zhuǎn)變的解讀，以及公司為對(duì)應(yīng)這等新挑戰(zhàn)已然部署或落實(shí)的策略性計(jì)劃。

以下內(nèi)容為陳啟宗先生致股東函全文：

業(yè)務(wù)回顧

由于管理層認(rèn)為市況仍未夠熾熱，因此沒有出售香港的已落成單位。結(jié)果，溢利只來(lái)自物業(yè)租賃，這解釋了溢利下降的原因。兩年前，我們也遇到同樣的情況。今次與上趟一樣，投資物業(yè)表現(xiàn)良好，幾乎全部在香港和內(nèi)地的各類物業(yè)都錄得理想的增長(zhǎng)。

內(nèi)地業(yè)務(wù)占租金總額百分之四十五，其余來(lái)自本港市場(chǎng)。除業(yè)務(wù)比重較少的香港服務(wù)式寓所外，各類物業(yè)基本上均維持全部租出。

租金營(yíng)業(yè)額和溢利的升幅與年中時(shí)相當(dāng)接近。租金收入較去年上升百分之十四，其中香港物業(yè)上升百分之八，內(nèi)地物業(yè)則上升百分之二十一。本港市場(chǎng)方面，商鋪和辦公樓均錄得百分之七的增長(zhǎng)，其他物業(yè)則上升百分之十五。

上海方面，五星級(jí)的上海恒隆廣場(chǎng)之購(gòu)物商場(chǎng)持續(xù)凌厲的增長(zhǎng)，升幅達(dá)百分之二十八，而四星級(jí)的港匯恒隆廣場(chǎng)則有百分之十三的升幅。從手上資料看來(lái)，同一批頂級(jí)的國(guó)際品牌在上海恒隆廣場(chǎng)的銷售額，可能比它們?cè)谏虾Ｆ渌啼伕叱鲎钌賰芍寥丁ｋm然上海恒隆廣場(chǎng)辦公樓的租金收入略有上升，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)依然激烈。期望該物業(yè)在未來(lái)兩年有可觀增長(zhǎng)是不切實(shí)際的。沈陽(yáng)皇城恒隆廣場(chǎng)的營(yíng)業(yè)額符合目標(biāo)。

香港的租賃邊際利潤(rùn)升至約百分之八十三，內(nèi)地則略降至百分之八十。后者是意料中事，因?yàn)槊慨?dāng)有新項(xiàng)目投入運(yùn)作時(shí)，都會(huì)帶來(lái)如此影響。沈陽(yáng)皇城恒隆廣場(chǎng)的首年盈利貢獻(xiàn)仍然有限，但將有改善，這是業(yè)務(wù)性質(zhì)使然。

我們已把“港匯廣場(chǎng)”易名為“港匯恒隆廣場(chǎng)”，在日常使用中可簡(jiǎn)稱為“港匯恒隆”。這是為了統(tǒng)一品牌和標(biāo)識(shí)，皆因連許多上海市民也不知道，這個(gè)深受大眾歡迎的購(gòu)物商場(chǎng)與尊貴顯赫的上海恒隆廣場(chǎng)實(shí)屬同一業(yè)主擁有。商譽(yù)和品牌資產(chǎn)的一個(gè)奇妙之處，是當(dāng)共用時(shí)它們的價(jià)值不減反增。由于港匯恒隆廣場(chǎng)正在提升檔次，它與國(guó)內(nèi)人所共稱最具名氣的豪華購(gòu)物商場(chǎng)掛同一牌號(hào)，可說(shuō)是百利而無(wú)一害。

若以每個(gè)單位面積的銷售額計(jì)算，比較我們旗下上海和香港商場(chǎng)的生產(chǎn)力，可得出有趣的結(jié)果。平均來(lái)說(shuō)，上海恒隆廣場(chǎng)的生產(chǎn)力是港匯恒隆廣場(chǎng)的兩倍，而我們?cè)谙愀鄣淖罴焉虉?chǎng)物業(yè)（位于旺角區(qū)）的生產(chǎn)力仍較上海恒隆廣場(chǎng)高出兩倍，但后者的頂級(jí)品牌卻屬超高檔次，它們的生產(chǎn)力比我們?cè)谙愀壑罴焉虉?chǎng)物業(yè)還要好四倍，比客流量最高之一的商場(chǎng)金鐘廊更要好十倍！

我們還可以從另一角度觀察上海奢侈品市場(chǎng)的驚人之處。上海恒隆廣場(chǎng)之購(gòu)物商場(chǎng)現(xiàn)時(shí)每年帶來(lái)的銷售額較港匯恒隆廣場(chǎng)高出百分之二十六。但前者的平均客流只是后者的百分之十一，而后者的可出租面積幾乎是前者的兩倍。這說(shuō)明了兩者的顧客群有很大分別：前者擁有消費(fèi)力甚高的客群，后者則以大量的購(gòu)物者取勝?，F(xiàn)時(shí)港匯恒隆廣場(chǎng)每年有近八千萬(wàn)人光臨，確實(shí)令人為之驚嘆！這可能是上海甚至全國(guó)的紀(jì)錄創(chuàng)造保持者。

上海市政府衡量商業(yè)活動(dòng)的準(zhǔn)則相當(dāng)獨(dú)特，是根據(jù)一項(xiàng)物業(yè)內(nèi)所有營(yíng)商活動(dòng)所繳交的稅款來(lái)計(jì)算。舉例，一家在我們其中一座辦公樓設(shè)總部的公司，它繳交的所有稅款都會(huì)算入這座辦公樓。官方記錄顯示，上海恒隆廣場(chǎng)和它的租戶每年納稅約人民幣二十四億元，而港匯恒隆廣場(chǎng)則超過(guò)人民幣十七億元。“恒隆”兩項(xiàng)上海物業(yè)每年可提供逾人民幣四十億元的稅收，這確令所有城市的官員訝異。一些其他城市的官員對(duì)我說(shuō)，如果恒隆到當(dāng)?shù)亟㈨?xiàng)目，即使繳稅額只是我們?cè)谏虾＠U納的一小部分，他們亦會(huì)高興不已。

這些數(shù)字有助我們?cè)谥袊?guó)建立品牌。面積達(dá)十七萬(wàn)一千平方米的濟(jì)南恒隆廣場(chǎng)，于二零一一年八月二十六日正式開幕前六個(gè)月已全部租出。即使不計(jì)入銷售租金（這在新設(shè)施來(lái)說(shuō)通常不多），這座巨大的購(gòu)物商場(chǎng)的初期無(wú)杠桿資本回報(bào)率，很可能會(huì)超越我們過(guò)往任何一個(gè)項(xiàng)目。沈陽(yáng)皇城恒隆廣場(chǎng)開業(yè)時(shí)的收益率，比不上十多年前我們兩項(xiàng)上海物業(yè)，個(gè)中原因我已在去年的致股東函中詳述。如果濟(jì)南恒隆廣場(chǎng)的首年表現(xiàn)比沈陽(yáng)好出五成，我也不會(huì)感到訝異。至于原因，我會(huì)留待該座新商場(chǎng)開業(yè)及錄得實(shí)際數(shù)字后再解釋，現(xiàn)時(shí)只需說(shuō)它所有的鋪位都以理想的租金租出，勢(shì)頭確實(shí)可喜。

有些股東也許記得，我們?yōu)殚L(zhǎng)沙一幅土地花了約六年功夫，甚至早于二零零六年時(shí)因策略需要而宣布可能達(dá)成交易。然而，今年一月市政府拍賣該幅土地，我們空手而還。對(duì)我來(lái)說(shuō)，這是個(gè)令人失望但不一定可惜的結(jié)果。

首先，中標(biāo)價(jià)明顯高于我們所愿付的。另一個(gè)原因是，我們與市委商討的地積比率較低，而他們最終把地積比率大幅調(diào)升，令偌大的可建面積擠在有限的土地上；這須興建多幢辦公樓甚至一座酒店。盡管地塊位于黃金地段，但要把它打造成為享有最高租金的世界級(jí)物業(yè)將會(huì)格外困難。

事實(shí)上，在這幅島形地塊上已矗立著三幢高層住宅大廈，從設(shè)計(jì)角度來(lái)看并不理想。這一點(diǎn)我們也許還可以將就，但還有另一個(gè)與地塊有關(guān)的不確定因素存在。這幅地座落于二千五百年前的長(zhǎng)沙古城中心。幾年前，當(dāng)它毗鄰的地塊被開發(fā)時(shí)，有大量珍貴文物出土。當(dāng)時(shí)處理這個(gè)問(wèn)題還算容易，但今時(shí)不同往日。因此，經(jīng)考慮所有因素后，我們?cè)谕稑?biāo)時(shí)恪守紀(jì)律。如今事件已告一段落。

這帶出在我而言是過(guò)去一年來(lái)最關(guān)鍵的事，它涉及我在六個(gè)月前預(yù)測(cè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的重大轉(zhuǎn)變。往后這半年里發(fā)生了更多事情，對(duì)我們未來(lái)數(shù)年的業(yè)務(wù)或會(huì)帶來(lái)影響。如果說(shuō)，一年前最令我花心神的事情是董事總經(jīng)理的繼任問(wèn)題，那么過(guò)去十二個(gè)月讓我同樣費(fèi)神的事情是我在下文描述的新的市場(chǎng)狀況。

幸好陳南祿先生上任，讓我去年的問(wèn)題迎刃而解。我相信，今次的困難也會(huì)適時(shí)獲得解決。

自從南祿決定加盟后，我對(duì)他說(shuō)最重要的任務(wù)是在內(nèi)地買地。如今一年過(guò)去，我的看法有了改變?，F(xiàn)在看來(lái)，我們可能在一兩年內(nèi)都不會(huì)買地。然而，市場(chǎng)或許再次急變，致使我判斷失準(zhǔn)（這并非首次）。無(wú)論如何，我們?nèi)詴?huì)繼續(xù)洽談數(shù)項(xiàng)有潛力的土地購(gòu)置，否則一旦市況好轉(zhuǎn)時(shí)我們便難有機(jī)會(huì)達(dá)成交易。這正正是我們于二零零九年初的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)時(shí)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手甚或賣方即市政府的流動(dòng)資金枯竭，我們花了好一段時(shí)間進(jìn)行的兩幅土地洽購(gòu)，瞬間開花結(jié)果。

過(guò)往我曾撰述內(nèi)地住宅發(fā)展商轉(zhuǎn)而進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)，并提供了多個(gè)原因，這里不再贅述，只需說(shuō)許多發(fā)展商似乎已認(rèn)同我們對(duì)住宅行業(yè)的看法。略舉數(shù)例，我們認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)性強(qiáng)、缺乏經(jīng)常性收益、政府干預(yù)大及稅率高。

有人說(shuō)，縱然微不足道，但能促成這個(gè)轉(zhuǎn)變的是所謂的“恒隆現(xiàn)象”。過(guò)去數(shù)年，內(nèi)地許多發(fā)展商眼見我們的成績(jī)便試圖仿效，亦不會(huì)因?yàn)槲覀冋J(rèn)為很少人會(huì)成功而卻步。大型國(guó)企旗下的地產(chǎn)企業(yè)，以至非政府的大型房地產(chǎn)公司均正加入戰(zhàn)團(tuán)，在住宅項(xiàng)目以外找尋據(jù)點(diǎn)。而近年亦有少數(shù)香港發(fā)展商在內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)趨積極，令這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)一步擁擠。

然而，游戲規(guī)則出現(xiàn)了變化。今年二月，中央政府宣布未來(lái)五年將建設(shè)三千六百萬(wàn)套保障性住房供出售或出租；單是二零一一年鐵定動(dòng)工的保障房已達(dá)一千萬(wàn)套。經(jīng)過(guò)多年管理需求失敗后，北京現(xiàn)在決意就供應(yīng)也一并處理。向私人企業(yè)提供大量土地建房是一回事，然而其售價(jià)會(huì)受政府的土地契約所限制；而由市政府自行建設(shè)和銷售住房卻是另一回事。兩者對(duì)市場(chǎng)的影響截然不同。

縱使政府未能克竟全功，但對(duì)住宅發(fā)展商來(lái)說(shuō)，此舉無(wú)可否認(rèn)會(huì)令市場(chǎng)規(guī)模嚴(yán)重萎縮。二零一零年新落成商品房總數(shù)是九百三十萬(wàn)套，但單是未來(lái)一年政府可建成的保障房已達(dá)一千萬(wàn)套，其中百分之四十可供租賃。統(tǒng)計(jì)顯示，現(xiàn)時(shí)一套住房平均住三數(shù)個(gè)人，未來(lái)五年建設(shè)三千六百萬(wàn)套保障房，意味著超過(guò)一億一千萬(wàn)人會(huì)有居所，約相等于內(nèi)地城市居住人口的百分之十七！難怪這么多住宅發(fā)展商轉(zhuǎn)而進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)。

這無(wú)疑會(huì)推高商業(yè)土地價(jià)格。不符標(biāo)準(zhǔn)的商場(chǎng)和辦公樓本已充斥全國(guó)，今后將會(huì)涌現(xiàn)更多。許多最終均會(huì)失敗，但這不會(huì)令發(fā)展商卻步。這些物業(yè)幾乎全部都會(huì)分拆出售，并且往往在未落成前便已售出，部分原因是其發(fā)展商財(cái)政薄弱，同時(shí)也因?yàn)樗麄兿Ｍ麧L大資金。歷史顯示，這些原本已設(shè)計(jì)欠佳的物業(yè)一旦分拆售出后，其質(zhì)量只會(huì)快速地退化。中國(guó)無(wú)可避免地將成為一個(gè)遍布“垃圾商場(chǎng)”和“垃圾辦公樓”的國(guó)家，這現(xiàn)象或已發(fā)生，極其浪費(fèi)資源、土地及建筑物料，并將令中國(guó)城市和居民飽受“視覺污染”的禍害。

在稍后的章節(jié)，我會(huì)討論恒隆如何應(yīng)對(duì)這個(gè)新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

我于年中時(shí)曾撰述上半年財(cái)政年度發(fā)生的兩件事，包括大連恒隆廣場(chǎng)于去年九月動(dòng)土及十一月的配股。后者理念已明確闡述，我不在這里重復(fù)。但有另一項(xiàng)發(fā)展，值得作出解釋。

自從一年前有關(guān)方面更改法規(guī)后，我們便開始吸納人民幣。到目前為止，我們已購(gòu)入人民幣約二百億元，在某些時(shí)候更是公開市場(chǎng)上最大的人民幣吸納者之一。這些交易絕非投機(jī)買賣，我們永不會(huì)這樣做；買入人民幣其實(shí)是供資本開支所需。未來(lái)三年，我們?cè)趦?nèi)地的施工費(fèi)將達(dá)人民幣約一百五十億元，這還未計(jì)入我們可能進(jìn)行的土地購(gòu)置。從近期的交易來(lái)看，不難于一天內(nèi)花掉人民幣五十億元！

此外，我們一直持有落成項(xiàng)目作長(zhǎng)期收租，而非急急出售。這意味著回報(bào)會(huì)來(lái)得較慢但穩(wěn)定。然而，我們必須支付前期的施工費(fèi)，而它的金額遠(yuǎn)超落成項(xiàng)目的每年租金收入，這個(gè)情況在項(xiàng)目落成后的頭數(shù)年最為顯著。

因此，雖然嚴(yán)格來(lái)說(shuō)我們沒有貨幣錯(cuò)配的問(wèn)題（因支出和租金收入都是人民幣），但有時(shí)差。基于這個(gè)原因，在董事局支持下，管理層決定著手購(gòu)買我們現(xiàn)時(shí)所需的人民幣。

畢竟，大部分人均認(rèn)為，至少在未來(lái)一年左右，人民幣的升值機(jī)會(huì)較貶值機(jī)會(huì)為大。人民幣的存款利率亦較港幣為高。有一個(gè)反對(duì)意見是，內(nèi)地現(xiàn)時(shí)的法規(guī)令人民幣的離岸交收有困難，甚至乎不可能。但是，即使在最壞的情況下我們須要先把人民幣重新兌換港元再匯入內(nèi)地，我們?nèi)詴?huì)因?yàn)楫?dāng)中的存款利率差距而得益。至于我們可能獲得的貨幣升值收益，也屬附帶的好處。

再者，我們相信人民幣政策正在放寬。中國(guó)現(xiàn)時(shí)也許持有太多外匯，而北京亦不希望見到人民幣升值過(guò)急。因此，外地公司或許有一天能獲準(zhǔn)直接匯入人民幣。巧合的是，我們其中一個(gè)項(xiàng)目最近獲準(zhǔn)這樣做。這仍非一個(gè)全國(guó)性的現(xiàn)象，但可能性是絕對(duì)存在的。

一年前正值管理層交替時(shí)，我告訴股東本公司正經(jīng)歷一個(gè)重大的轉(zhuǎn)變。我們的業(yè)務(wù)正從雙城運(yùn)作邁進(jìn)到全國(guó)性多點(diǎn)的跨地運(yùn)作模式。我們從來(lái)不是一家營(yíng)運(yùn)密集的公司，但監(jiān)于未來(lái)約十年將有二百萬(wàn)平方米的高端商用物業(yè)落成，我們亦必須改變管理方針。

多年來(lái)，我們以身為一家精簡(jiǎn)企業(yè)而自豪，公司每名員工創(chuàng)造的利潤(rùn)居最高之列。去年本公司的純利超過(guò)港幣二百三十億元，每名員工平均創(chuàng)利約港幣一千萬(wàn)元。然而，在未來(lái)數(shù)年，我們的員工人數(shù)每年將增加百分之十至二十。

我們必須為這些新的發(fā)展作好準(zhǔn)備。第一步是找一個(gè)善于營(yíng)運(yùn)管理的領(lǐng)袖。這是最關(guān)鍵的決定，而我們很幸運(yùn)獲得南祿加盟。在他出任董事總經(jīng)理一整年后，我欣然匯報(bào)我們找對(duì)了人選。

地產(chǎn)行業(yè)的專業(yè)知識(shí)實(shí)不難懂，南祿很快便掌握了，并迅速地強(qiáng)化了管理團(tuán)隊(duì)。我們的管理層現(xiàn)有五名執(zhí)行董事，包括董事長(zhǎng)及董事總經(jīng)理在內(nèi)。其中兩名執(zhí)董于二零一零年在內(nèi)部擢升；一名在南祿加盟前，另一名則在南祿加盟后。

在原先的六名助理董事中，有兩人如前述已經(jīng)擢升，一人已經(jīng)請(qǐng)辭。因此，除余下的三名助理董事外，我們?cè)僭诠緝?nèi)部擢升三人，連同我們從外聘請(qǐng)的四人，合共為十人。為令這支管理團(tuán)隊(duì)更為完備，我們還需要一名執(zhí)行董事，現(xiàn)正會(huì)晤人選。除了我們的董事總經(jīng)理外，這名新人將是唯一非“土生土長(zhǎng)”的執(zhí)董。無(wú)論如何，到時(shí)六位執(zhí)行董事和十位助理董事將構(gòu)成本公司的核心，致力為股東繼續(xù)提供理想的業(yè)績(jī)。

正如本人在以往的致股東函內(nèi)所匯報(bào)，我們聘請(qǐng)了許多高級(jí)經(jīng)理和經(jīng)理以配合業(yè)務(wù)擴(kuò)展所需；他們與執(zhí)行董事和助理董事一樣都持有本公司的股份期權(quán)。二零零五年初我們開始在上海以外買地時(shí)有三十八人獲授予股份期權(quán)，如今人數(shù)已增至九十八人。我列舉這些統(tǒng)計(jì)數(shù)字，只希望道出在本公司所發(fā)生的轉(zhuǎn)變。在數(shù)字背后，我們花了大量功夫來(lái)打造和凝聚團(tuán)隊(duì)，使它更有效率。

在管理制度方面，我們正在推動(dòng)各項(xiàng)改進(jìn)和調(diào)整，找出各項(xiàng)管理制度的弱點(diǎn)及采取改善措施。略舉數(shù)例，我們?cè)趦?nèi)部審計(jì)、編制和審閱預(yù)算、資訊科技及集團(tuán)傳訊各方面，都已經(jīng)或很快會(huì)有更完善的系統(tǒng)。與一年前比較，我們?cè)诟鞣矫娑际且患腋吭降墓尽?/p>

新的領(lǐng)袖也為我們帶來(lái)了不偏不倚的新思維。某些一貫做法可能需要重新審視；對(duì)悠久的傳統(tǒng)提出質(zhì)疑，對(duì)現(xiàn)有的觀念、思維和程序作出反思，都可以帶來(lái)可喜的轉(zhuǎn)變。

總而言之，南祿作出的許多貢獻(xiàn)已帶來(lái)實(shí)質(zhì)的成果。我們還有許多工作要做，會(huì)好好利用今后一兩年時(shí)間完成。

我明白，對(duì)許多投資者而言，公司的管理事宜未必是切身關(guān)注。反之，人們一定留意到，過(guò)往我們每次在內(nèi)地買地時(shí)，公司股價(jià)便會(huì)上升。然而，我們絕不會(huì)迎合這些短炒訴求。為股東提供長(zhǎng)線、持續(xù)并兼顧風(fēng)險(xiǎn)的最大回報(bào)，是我們的使命。有著這個(gè)目標(biāo)，在管理方面的種種改進(jìn)才具有意義。

有些人在得悉我評(píng)估未來(lái)一兩年買地的可能性不高后，甚或會(huì)出售本公司的股份，我對(duì)此的回應(yīng)當(dāng)然是：“隨便吧！”不管怎樣，我們無(wú)法阻止這些行為，況且我們實(shí)在不介意，因?yàn)楫?dāng)本公司的股價(jià)跌至某些價(jià)位時(shí)，母公司恒隆集團(tuán)便會(huì)購(gòu)入。事實(shí)上，公眾可從公開文件中得悉，母公司在近來(lái)數(shù)月已開始行動(dòng)。

策略性計(jì)劃

要知道怎樣應(yīng)對(duì)新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，我們需要從歷史中學(xué)習(xí)。一個(gè)很好的起點(diǎn)是十四年前，香港回歸祖國(guó)，恰好亦是亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之時(shí)。

如果以二零一零年底香港所有大型上市地產(chǎn)公司的股價(jià)為基準(zhǔn)，追溯到四至十四年前，可以發(fā)現(xiàn)除了一年外，本公司的總回報(bào)率（股價(jià)表現(xiàn)加上派息）或母公司恒隆集團(tuán)的總回報(bào)率都是最好的；在那例外的一年，我們與第一名相當(dāng)貼近。（過(guò)去三年，本公司的表現(xiàn)不俗，但不及其他一些公司出色。）如果以一九九七年市場(chǎng)高峰期例如六月三十日為基準(zhǔn)，向前推算至今年六月三十日止，本公司的表現(xiàn)更為可觀。除了一年外，本公司的總回報(bào)率均位居首席，而很多時(shí)候恒隆集團(tuán)都名列第二。我們既躋身最大型地產(chǎn)公司之列，亦能取得這些佳績(jī)。

問(wèn)題是：我們?nèi)绾文苷榇顺晒?？答案?yīng)可作為我們?nèi)蘸蟀l(fā)展的指路明燈。我相信，我們賴以成功的其中一個(gè)關(guān)鍵因素，是我們比任何人更能掌握市場(chǎng)時(shí)機(jī)。事實(shí)上，我們篤守原則，只按市場(chǎng)行事。換句話說(shuō)，我們比大部分人甚至全部人更加尊重市場(chǎng)。我們認(rèn)為市況處于低位時(shí)才會(huì)買，認(rèn)為市況處于高位時(shí)才會(huì)賣。誠(chéng)然，一年前我曾撰文說(shuō)，恒隆與許多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不同；我們的增長(zhǎng)模式和企業(yè)思維都仰賴于知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及努力，并非單靠?jī)r(jià)格變動(dòng)來(lái)圖利。這是實(shí)情，但我們能掌握市場(chǎng)時(shí)機(jī)并拿揑得很準(zhǔn)同樣是實(shí)情。過(guò)往顯示，我們對(duì)此甚有紀(jì)律。且看以下的歷史事實(shí)，即使是最精明的投資者亦會(huì)贊嘆不已。

過(guò)去二十年來(lái)，我們多次故意置身市場(chǎng)之外，這種能耐是不可思議的。（為便于書寫及理解，下文列出的都是概約日期。）在一九九二年至一九九四年的三年間，我們?cè)谙愀酆蜕虾ＹI入很多物業(yè)。當(dāng)本港樓市在香港回歸中國(guó)前逐漸升溫，我們?cè)谝痪啪盼迥曛烈痪啪虐四甑乃哪觊g停止買地。這是我們遠(yuǎn)在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前已先行作出的準(zhǔn)備之一。（我在過(guò)去的致股東函已詳述有關(guān)細(xì)節(jié)。）即使在一九九七年七月危機(jī)開始后，我們?nèi)岳^續(xù)置身市場(chǎng)之外達(dá)二十一個(gè)月。一旦我們認(rèn)為合適的時(shí)機(jī)來(lái)臨時(shí)，我們便采取購(gòu)置行動(dòng)；這在一九九九年和二零零零年發(fā)生，我們?cè)跊]有競(jìng)爭(zhēng)的情況下買入土地。然后，從二零零一年到二零零四年，我們又停止買地四年。二零零五年至二零零六年時(shí)，在沒有人留意的情況下，我們?cè)趦?nèi)地二線城市悄悄地購(gòu)入多幅位于黃金地段的商業(yè)用地。當(dāng)市場(chǎng)變得火熱時(shí)，我們停止購(gòu)置兩年，那時(shí)是二零零七年和二零零八年。正如我常說(shuō)，感謝上帝讓我們藉著二零零八年的環(huán)球金融海嘯，在翌年獲得入市良機(jī)。自從我們于二零零九年五月作出最后一次購(gòu)置后，兩年多以來(lái)我們?cè)贈(zèng)]有購(gòu)置行動(dòng)。

我很懷疑，世界上會(huì)否有另一家地產(chǎn)公司，像我們一樣買三年，停四年；買兩年，停四年；買兩年，停兩年；再買一年，然后至今停買超過(guò)兩年。正如我對(duì)一些機(jī)構(gòu)投資者說(shuō)，股東給我薪水就是為了讓我什么也不做——所指的是我沒有為業(yè)務(wù)購(gòu)置新地塊。但正因?yàn)橹篮螘r(shí)不買，才會(huì)知道什么時(shí)候該買。畢竟，為股東帶來(lái)回報(bào)的不是購(gòu)買土地，而是我們是否以合適的價(jià)錢在合適的時(shí)間購(gòu)買合適的地塊。

我們不只算準(zhǔn)入市即購(gòu)置土地的時(shí)機(jī)，亦算準(zhǔn)出市即銷售物業(yè)的時(shí)機(jī)。熟悉我們歷史的人都知道，我們趁一九九七年的樓市高峰期售出多項(xiàng)投資物業(yè)，獲利甚豐。他們也知道，我們近年一直持有已落成的香港住宅物業(yè)，直至市況非常熾熱時(shí)才銷售，從而取得最大的利潤(rùn)。到目前為止，我們一直揑準(zhǔn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)。

我堅(jiān)信，這個(gè)有紀(jì)律地解讀市場(chǎng)周期亦即尊重市場(chǎng)的方針，是我們過(guò)去持續(xù)成功的主要因素。我們深明地產(chǎn)周期的本質(zhì)不變，因此我們沒有理由要改變方針。我們將繼續(xù)理性行事，那便是低買高賣。

在此我要特別提出——恒隆是抱長(zhǎng)遠(yuǎn)之心從事地產(chǎn)業(yè)，這一點(diǎn)非常重要。這個(gè)取向是配合行業(yè)所需，因?yàn)榈禺a(chǎn)周期比較長(zhǎng)，參與者必須抱有這個(gè)心態(tài)，才可以給自己時(shí)間受惠于市場(chǎng)波動(dòng)。周期可令參與者，尤其那些短視的人破產(chǎn)，但同一周期亦正好讓其他人成功。

由于地產(chǎn)業(yè)的周期一般較長(zhǎng)，短期來(lái)說(shuō)，掌握得準(zhǔn)確與否并非顯而易見，但時(shí)間會(huì)證明一切。同樣地，貴價(jià)買地不一定會(huì)輸錢，因價(jià)格可能仍會(huì)攀升一段時(shí)間。但當(dāng)價(jià)格最終下跌，由于只有很少甚至沒有緩沖的空間，貴價(jià)買地個(gè)中風(fēng)險(xiǎn)可能令該項(xiàng)購(gòu)置有欠謹(jǐn)慎。

監(jiān)于中國(guó)處于結(jié)構(gòu)性的上升軌，即使市場(chǎng)未來(lái)出現(xiàn)調(diào)整，物業(yè)價(jià)格仍有可能不會(huì)跌穿發(fā)展商入市時(shí)的成本。這個(gè)可能性或許存在，但卻是危險(xiǎn)的假設(shè)。以日本的地價(jià)為例，價(jià)格持續(xù)上升長(zhǎng)達(dá)四十年，直至一九八九年才終止。然而，在這個(gè)超大的增長(zhǎng)趨勢(shì)中，仍出現(xiàn)過(guò)多次大幅波動(dòng)，例如七十年代初期日本物業(yè)價(jià)格便曾暴挫。

此外，今天的中國(guó)與二次世界大戰(zhàn)后的日本有很大分別，當(dāng)時(shí)的地緣政治環(huán)境與今天截然不同。由于“現(xiàn)代財(cái)技”不斷蹂躪金融體系，現(xiàn)時(shí)的環(huán)球經(jīng)濟(jì)環(huán)境比過(guò)去數(shù)十年脆弱和復(fù)雜得多。再者，今天的中國(guó)有它特殊的情況，社會(huì)上存在著許多不確定性，著實(shí)惹人關(guān)注。這些因素有可能導(dǎo)致今天的周期較以往更短、升跌幅度亦更大。如果屬實(shí)，那么購(gòu)置機(jī)會(huì)將會(huì)較早而非較遲出現(xiàn)。

有些人對(duì)于我們不追逐價(jià)格持反調(diào)：既然恒隆的策略是只買位置最好的商業(yè)用地，不追價(jià)實(shí)際上令一些黃金地塊永遠(yuǎn)與我們絕緣。我的答案如下：被昂貴土地牽絆的后果，遠(yuǎn)比錯(cuò)失一些優(yōu)質(zhì)地段更嚴(yán)重。畢竟，中國(guó)幅員廣大，有許多具有經(jīng)濟(jì)活力的城市可供我們發(fā)展。再者，由于我們時(shí)常作好準(zhǔn)備，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)我們便可買入更多土地，這正是我們于一九九九年至二零零零年在香港以及于二零零九年在內(nèi)地的情況。

所有經(jīng)驗(yàn)豐富的行政人員都知道，某些錯(cuò)誤令人付出特別昂貴的代價(jià)，無(wú)論如何都要避免犯上。由于土地在地產(chǎn)業(yè)務(wù)里的角色是如此重要，是否謹(jǐn)慎買地可影響到一家公司的存亡。歷史上有很多這樣的案例，我們?cè)谙愀蹜?yīng)感受特別深切。即使公司不破產(chǎn)，它的前景亦可能變得一片灰暗。讓我以恒隆的過(guò)去闡明。

我們于整個(gè)六十年代也許是香港增長(zhǎng)最快的地產(chǎn)公司。以某些標(biāo)準(zhǔn)而言，在六十年代中期我們也許更是第二大者，但在七十年代我們卻完全看錯(cuò)市。當(dāng)時(shí)的正確做法是積極買地，但我們卻幾乎什么都沒有買。到了一九八一至八二年，管理層嘗試從后趕上，大量買地，卻遇上一九八三至八四年的大跌市。

像任何從厄困中——例如瀕臨破產(chǎn)邊緣——幸存的人一樣，我們即使不乏財(cái)力，也疲于作戰(zhàn)，無(wú)法掌握八十年代中期開始隨著市場(chǎng)復(fù)蘇而出現(xiàn)的機(jī)遇。因此，我們錯(cuò)失了香港地產(chǎn)業(yè)的黃金二十年。當(dāng)我于一九九一年接手時(shí)，本公司已從六十年代其中一家最大的地產(chǎn)公司跌至陪跑的角色。

其后發(fā)生的事，提供了一個(gè)有意思的研究個(gè)案，并加強(qiáng)我們堅(jiān)持信念以對(duì)應(yīng)今天新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

從一九九四年開始，以年終股價(jià)來(lái)計(jì)算市值及與九家最大的香港上市地產(chǎn)公司比較，恒隆集團(tuán)當(dāng)年排名第十，但此后本公司的排名扶搖直上。正確掌握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，再次是我們成功的關(guān)鍵。一九九七年前，我們的市值基本上處于第八位。一九九七年至一九九九年，我們排名第七。在其后的六年里，我們穩(wěn)企于第六位。二零零六年，我們上升到第五位，二零零七年升到第四位，而自二零零八年起直到二零一零年的最后一個(gè)星期，我們一直名列第三位。（一家公司于二零一零年年底超越了我們。）

將本公司與九十年代頭三大地產(chǎn)商相比亦提供有趣的發(fā)現(xiàn)。在一九九九/二零零零年度，本公司與它們相差最遠(yuǎn)。從當(dāng)時(shí)起，投資界似乎開始認(rèn)同我們過(guò)去十年的一系列正確決定，我們與三大地產(chǎn)商的差距持續(xù)收窄。當(dāng)時(shí)它們的市值分別是本公司的十二倍、十倍及四點(diǎn)五倍，現(xiàn)在是本公司的一點(diǎn)七倍、兩倍及零點(diǎn)七倍。三家公司的市值自二零零零年以來(lái)都有良好的增長(zhǎng)，但我們的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)更快。用圖表學(xué)的說(shuō)法，我們的增長(zhǎng)曲線陡峭得多。

本公司與首兩大持續(xù)領(lǐng)先我們的地產(chǎn)商之間的差距會(huì)否繼續(xù)收窄？這要取決于我們的增長(zhǎng)曲線的陡峭度，但如果其中一家嚴(yán)重犯錯(cuò)，分別亦會(huì)很大。在此消彼長(zhǎng)的使然下，要挽回失地會(huì)加倍困難。但即使沒有重大失誤，曲線的斜率也會(huì)發(fā)揮作用。表面上這似乎不太重要，但如果兩家相差甚遠(yuǎn)的公司中較小的一家持續(xù)趕上，那么我們過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)顯示這個(gè)差距將隨著時(shí)間而收窄。

要做到陡峭而持續(xù)的攀升，我們必須時(shí)時(shí)刻刻都做對(duì)的事。高價(jià)買地有可能把曲線拉平，這是為何我們不像某些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手般追逐價(jià)格。他們可能賺錢，但我們寧愿等待更好的機(jī)會(huì)。周期是不可避免的，我們會(huì)作好準(zhǔn)備，并且力求避免過(guò)早入市。耐心等候者終可獲得勝利。

可以肯定地說(shuō)，管理層絕無(wú)意與其他地產(chǎn)商競(jìng)爭(zhēng)。我們只對(duì)應(yīng)市場(chǎng)，不太著意別人干或不干什么。致力在市場(chǎng)上做對(duì)的事，它最終都會(huì)給你回報(bào)。歷史證明，我們過(guò)去二十年確能成功從后趕上。

我猜想有很多人在概念上都認(rèn)同我們的運(yùn)作模式。然而，真正實(shí)踐的人何其少！愈少人做的事便愈難堅(jiān)持；這是一條孤單的路。幾乎每個(gè)人都希望從眾，只不過(guò)沒有說(shuō)出口；別樹一幟并不好受。

投資界亦會(huì)意見紛紜。我們敢于這樣行事，自然會(huì)招來(lái)諸多指責(zé)。最溫和的責(zé)備是指我們錯(cuò)失良機(jī)，對(duì)此我們屢聽不鮮。從一九九五年到一九九七年中，許多國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者都斥責(zé)我們保守，其中一家世界最大的投資管理公司甚至對(duì)人說(shuō)我根本就是懶惰。但我們絕不懶惰，因?yàn)闊o(wú)為（例如不買地）本身可以是最有為的做法，以我們的情況來(lái)說(shuō)確實(shí)如此！它并非不思進(jìn)取的躲懶，而是經(jīng)過(guò)仔細(xì)思量的行徑。

事實(shí)上，在一九九五年至一九九七年中，我們其實(shí)做了很多事，唯一不做的就是買地。相反，我們把成熟的投資物業(yè)售出；以較長(zhǎng)期的債務(wù)取代短期債務(wù)，并在資本市場(chǎng)集資。沒有人留意到這些行動(dòng)，事實(shí)上許多人還嘲笑我們不像競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手般買地。我們的股價(jià)下挫，我們成為市場(chǎng)的笑柄——直至亞洲金融危機(jī)席卷而來(lái)，所有的鄙視目光都一掃而空，笑容似乎只在本公司管理層的臉上展現(xiàn)。漸漸地，少數(shù)精明的投資者開始加入我們的行列，悄悄地收集本公司的股份。我們最終能以廉價(jià)購(gòu)入香港多幅最佳的土地；這些買了我們股份的股東賺了很多錢，我們也獲利甚豐，直到今天仍受惠于危機(jī)的余波。

如今回望，亞洲金融危機(jī)帶給我們最大的突破；它是本公司股價(jià)的轉(zhuǎn)捩點(diǎn)，此后我們的股價(jià)再?zèng)]有調(diào)頭。二零零八年和二零零九年的環(huán)球經(jīng)濟(jì)海嘯給我們類似的機(jī)會(huì)，以廉價(jià)購(gòu)入內(nèi)地的土地，但以規(guī)模來(lái)說(shuō)始終較小。

我們本應(yīng)可以贏得更大，但正如我以前解釋過(guò)， 中國(guó)政府的策略性決定令我們未竟全功。無(wú)論如何，其他機(jī)會(huì)將會(huì)隨著時(shí)間而涌現(xiàn)，對(duì)此我毫無(wú)疑問(wèn)；我們所需要的只是耐心。

有人說(shuō)，恒隆采用的是反周期策略。我只在某程度上認(rèn)同這個(gè)說(shuō)法，但有些時(shí)候我們亦必須隨波逐流。舉例說(shuō)，我們雖然暫停出售香港物業(yè)一段時(shí)間，但我們遲早亦會(huì)跟隨。只要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手營(yíng)造的聲勢(shì)夠大，我們便會(huì)出擊。不過(guò)，我們多能摸頂亦即在上升周期快完結(jié)時(shí)出手，因而注定只與群眾短暫邂逅。

許多時(shí)侯，市場(chǎng)甚至不察覺我們出現(xiàn)。這樣也好，皆因我們很樂意拿到錢后再次從公眾的視線中消失。我們雖然無(wú)法預(yù)知何時(shí)再次出擊，但已開始準(zhǔn)備下一輪攻勢(shì)。外界看來(lái)，我們?cè)俅螣o(wú)所事事，默默地等候。

事實(shí)上，等待需要很多功夫，甚至比起行動(dòng)需要更大的勇氣。像我們手頭有很多現(xiàn)金的公司，很容易便會(huì)犯錯(cuò)，亂買東西。很少人能抗拒誘惑；試想一下，伺機(jī)等候四年是什么滋味。我們的支持者說(shuō)，這需要勇氣和自信，而這些只可能來(lái)自堅(jiān)定的信念。

然而，我們絕不可能有十足把握，試問(wèn)除上帝外有誰(shuí)知道明天的事！管理層其實(shí)經(jīng)常反思而非充滿自信。我們內(nèi)部經(jīng)?；ハ噢q論：究竟外在環(huán)境有沒有大變，我們是否需要另覓出路。我們與非執(zhí)行董事商討，特別是向那些曾在中國(guó)內(nèi)地有營(yíng)運(yùn)經(jīng)驗(yàn)的非執(zhí)董請(qǐng)教。我們亦竭力去了解各項(xiàng)可改變中國(guó)或地產(chǎn)業(yè)面貌的內(nèi)外因素。

我有時(shí)會(huì)想，我是公司的CPO亦即首席政治總監(jiān)，而不是CEO（首席執(zhí)行總監(jiān)）、CFO（首席財(cái)務(wù)總監(jiān)）、CRO（首席風(fēng)險(xiǎn)管理總監(jiān)）、CTO（首席技術(shù)總監(jiān)）或CMO（首席市場(chǎng)總監(jiān)）。這兒沒有什么專家，而坦白說(shuō)也不可能有專家。我們只能憑觀察、經(jīng)驗(yàn)和分析，竭盡所能地希望做得對(duì)。中國(guó)并非一個(gè)純粹以市場(chǎng)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)，政策可以無(wú)聲無(wú)息地迅速改變。面對(duì)這樣的環(huán)境，我們上下同仁都必須謙虛。這沒有什么勇氣可言；我們也會(huì)怕錯(cuò)怕失敗，同樣也渴望成功，兩者都是鞭策我們的動(dòng)力。

從外人來(lái)看，我們成績(jī)不俗；過(guò)去二十年我們都表現(xiàn)出色。今天，我們坐擁一個(gè)稱得上傲視同儕的商業(yè)土地組合，擁有最好的土地和最低的單位成本。個(gè)中的真正代價(jià)是什么？一個(gè)充滿自疑和飽受煎熬的管理層。

環(huán)境變得太快了，令人無(wú)法安心，最終我們只能依靠我們對(duì)人性的解讀。人性是不會(huì)變的，只要它不變，無(wú)論經(jīng)濟(jì)或政治都會(huì)有周期，原因是人性，尤其是貪婪和恐懼，會(huì)在世界上興波作浪而帶來(lái)周期。這是我們秉持的終極信念。我們不只認(rèn)為自己在市場(chǎng)面前微不足道，在人性面前更是無(wú)助。永不要與市場(chǎng)或人性對(duì)抗，你只能盡力去了解它們，與它們同行。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，只有這樣做才會(huì)贏、才可以生存。我相信，恒隆會(huì)是贏家之一。畢竟，本公司的中文名稱有“恒久興隆”的意思，但愿如是！

從掌握周期的角度來(lái)看，個(gè)人從業(yè)者在畢生的事業(yè)中可能只會(huì)遇上六、七個(gè)大周期。能夠準(zhǔn)確掌握周期，便已事半功倍，余下時(shí)間主要是伺機(jī)而動(dòng)。那些過(guò)于精明并經(jīng)常跳入跳出市場(chǎng)的人士，要承受著被市場(chǎng)擊倒的風(fēng)險(xiǎn)。歷史往往證明，集中嘗試掌握大變動(dòng)才是遠(yuǎn)較明智之舉。這與滑浪沒大分別，大部分時(shí)間都花在劃逆流和等待大浪中。如果每個(gè)小浪都沖，你便可能錯(cuò)過(guò)大浪。恒隆有耐心等，務(wù)求一擊即中。過(guò)去二十年我們?cè)诖朔矫姹憩F(xiàn)出色，亦樂在其中。

我們蓄勢(shì)待發(fā)期間有大量工作必須開展，這些行動(dòng)可歸納為兩大類：第一類是提升每個(gè)管理層面，令我們已購(gòu)入的土地發(fā)揮最大效益，這個(gè)裨益不只惠及我們現(xiàn)有的項(xiàng)目。第二類是繼續(xù)洽購(gòu)?fù)恋亍Ｔ诖颂接懍F(xiàn)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境及我們應(yīng)有的對(duì)策，乃有用之舉。

在上海以外，我們迄今正投資約港幣五百億元興建七個(gè)項(xiàng)目（包括沈陽(yáng)皇城恒隆廣場(chǎng)）。就財(cái)政而言，我們確可作出雙倍投資而仍能應(yīng)付裕如。然而，監(jiān)于最近的市況，相同資金可購(gòu)置的可建面積，有可能遠(yuǎn)低于我們?cè)诙懔阄迥曛炼懔憔拍陼r(shí)可購(gòu)置的。迄今占土地價(jià)格最大比重的拆遷費(fèi)已大幅飆升，一幅可建平方尺數(shù)少于沈陽(yáng)市府恒隆廣場(chǎng)的地塊，成本價(jià)可輕易遠(yuǎn)超我們手上七個(gè)項(xiàng)目合共支付的地價(jià)總額。監(jiān)于國(guó)內(nèi)正在進(jìn)行大量基建工程，建筑成本亦只會(huì)上升。因此，項(xiàng)目成本上漲是無(wú)可避免。

我們就這個(gè)新情況調(diào)整思維時(shí)，應(yīng)緊記兩點(diǎn)。首先，中國(guó)并非單元化的地方，城市與城市之間的分別甚大，這讓我們有望以可接受的價(jià)格買到一些優(yōu)質(zhì)地塊。其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將日益倚重本地消費(fèi)作為增長(zhǎng)火車頭（這將與出口以及基建項(xiàng)目為主的公共投資并駕齊驅(qū)。）正如總理溫家寶今年初對(duì)國(guó)民所言，未來(lái)數(shù)年的人均工資每年將最低限度上升百分之十三；尤其城市居民的可支配收入定會(huì)急升，而政府亦鼓勵(lì)人民消費(fèi)。對(duì)我們而言，這應(yīng)可對(duì)新項(xiàng)目的較高成本帶來(lái)一些補(bǔ)償，讓我們?nèi)钥赏碛蟹€(wěn)健的投資回報(bào)。

經(jīng)過(guò)多番研究后，我們得出的結(jié)論是：我們過(guò)去二十年的內(nèi)地策略仍應(yīng)是未來(lái)多年的致勝方程式，但需要因應(yīng)市場(chǎng)不時(shí)的變化作出戰(zhàn)術(shù)上的調(diào)整。我們會(huì)采取行動(dòng)，事實(shí)上我們現(xiàn)已在試驗(yàn)一些模式，而我抱有希望這會(huì)帶來(lái)一些令人愜意的成果。

展望

無(wú)可否認(rèn)，我們?cè)谶^(guò)去一年變得加倍審慎。除了因?yàn)樯衔奶岬絻?nèi)地競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的改變外，還有其他原因令我們近期放慢購(gòu)置土地的步伐。近年一些社會(huì)發(fā)展，令人漸感憂慮。當(dāng)任何事都有可能發(fā)生時(shí)，即表示制度上存在相當(dāng)大的不穩(wěn)定性。既然有疑問(wèn)，還是應(yīng)該以靜制動(dòng)。這也許純屬審慎，我們當(dāng)然不希望有不幸的事情發(fā)生，但一旦出現(xiàn)，我們也不會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)時(shí)以高價(jià)買入昂貴土地而受到掣肘。地價(jià)可能會(huì)下跌，因此我們應(yīng)可以廉價(jià)買到一些好的地塊。

不論是本土或國(guó)際的經(jīng)濟(jì)情況均乏善可陳。美國(guó)和歐洲持續(xù)疲弱，遲早會(huì)影響中國(guó)的出口。在國(guó)內(nèi)，通脹持續(xù)飆升，官方數(shù)字未及如實(shí)反映情況；食品價(jià)格的升幅著實(shí)驚人。猶如其他地方一樣，經(jīng)濟(jì)困境可以轉(zhuǎn)化為社會(huì)問(wèn)題?？萍紵o(wú)遠(yuǎn)弗屆，資訊可在瞬間如傳染病般蔓延。所有這些似乎表明，今天的風(fēng)險(xiǎn)可能較潛在的回報(bào)為大。

地產(chǎn)行業(yè)方面也有某些地方值得關(guān)注。多年來(lái)，中央政府和發(fā)展商對(duì)政府監(jiān)管房地產(chǎn)市場(chǎng)的成效存在著重大的意見分歧。到目前為止后者占上風(fēng)，房?jī)r(jià)仍持續(xù)攀升。然而，社會(huì)上對(duì)高房?jī)r(jià)不滿的聲音加上嚴(yán)重通脹出現(xiàn)，逼使當(dāng)權(quán)者采取日益強(qiáng)硬的措施；前文所述的保障房建設(shè)計(jì)劃便是明證。監(jiān)于房?jī)r(jià)穩(wěn)定對(duì)維持社會(huì)和諧極其重要，除非事態(tài)有急劇的新發(fā)展，否則我們看不到政府會(huì)為何貿(mào)然放松遏抑房?jī)r(jià)的力度。在這情況下，地產(chǎn)市場(chǎng)有可能發(fā)生兩件事。

在今年五月前的十四個(gè)月內(nèi)，單是二十三家內(nèi)地發(fā)展商已在香港債券市場(chǎng)借了超過(guò)港幣一千二百億元，其中三分之二的借貸是五年或更短期，部分年息高達(dá)十四厘。這只是其中一個(gè)舉債渠道，貸款者都是實(shí)力較強(qiáng)，業(yè)務(wù)覆蓋各地甚至全國(guó)的上市企業(yè)。另一方面，很多本土發(fā)展商為掙資金而付出難以長(zhǎng)期負(fù)擔(dān)或?qū)崒俑呃J的成本。它們有些遲早會(huì)被并購(gòu)，有些可能會(huì)破產(chǎn)，后者如接二連三地發(fā)生，可能對(duì)整個(gè)行業(yè)帶來(lái)連鎖反應(yīng)。若然如此，我懷疑現(xiàn)在是否購(gòu)置土地的好時(shí)機(jī)。

另一個(gè)現(xiàn)象是，沒有一家公司破產(chǎn)；縱使有，它帶來(lái)的連鎖反應(yīng)也有限。這情況所帶來(lái)的影響，在短期內(nèi)不會(huì)太劇烈，需要一段時(shí)間才會(huì)浮現(xiàn)。一些幸存的住宅發(fā)展商會(huì)因此加快進(jìn)軍商用物業(yè)，導(dǎo)致這個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇。借用中國(guó)歷史的說(shuō)法，部分城市到時(shí)候?qū)?huì)出現(xiàn)“戰(zhàn)國(guó)”時(shí)代。

雖然大部分參與者將經(jīng)營(yíng)小型和低端項(xiàng)目，但它們當(dāng)中有不少參與者會(huì)進(jìn)軍我們的市場(chǎng)，包括許多國(guó)有企業(yè)的子公司在內(nèi)，在主要城市建設(shè)大型高端的商業(yè)設(shè)施。無(wú)論它們是大型或小型，已足以令某些城市的競(jìng)爭(zhēng)白熱化，汰弱留強(qiáng)，直至行業(yè)出現(xiàn)整固及留下少數(shù)強(qiáng)者為止。

這場(chǎng)戰(zhàn)役的關(guān)鍵因素是財(cái)力以及專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，恒隆在上述各方面肯定都是最強(qiáng)者之一。

中國(guó)版圖遼闊，擁有近兩百個(gè)逾一百萬(wàn)人口的城市，在商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的發(fā)展程度而言，各城市之間存在著巨大的差異。我們?nèi)园l(fā)現(xiàn)有優(yōu)秀的城市因各種原因而被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手忽略，我們會(huì)嘗試在這些城市購(gòu)置土地。坦白說(shuō)，很少城市擁有設(shè)計(jì)和施工皆合適的商場(chǎng)，而存在著激烈競(jìng)爭(zhēng)的城市更少之又少。

在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)當(dāng)中，沈陽(yáng)的情況也許最為嚴(yán)重。誠(chéng)然，我們一馬當(dāng)先在當(dāng)?shù)刭?gòu)置頂級(jí)商業(yè)用地，但隨后當(dāng)?shù)毓賳T向跟隨我們步伐的發(fā)展商售出更多商業(yè)用地。無(wú)論如何，我們已非首次面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)港匯恒隆廣場(chǎng)于稍逾十年前在上海徐匯區(qū)開業(yè)時(shí)，毗鄰已有五、六座有規(guī)模的購(gòu)物商場(chǎng)或百貨公司。其時(shí)的戰(zhàn)況極為激烈，其中一座在全國(guó)有許多據(jù)點(diǎn)的購(gòu)物商場(chǎng)，甚至威脅其租戶不可在港匯恒隆廣場(chǎng)開業(yè)。但在短短數(shù)年間，憑著超卓的產(chǎn)品，即設(shè)計(jì)和規(guī)模及管理，我們擊退所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。如今，參與者可分為兩類：贏家和輸家。前者有兩個(gè)，其中港匯恒隆廣場(chǎng)明顯是領(lǐng)先者。

我們?cè)谏蜿?yáng)、濟(jì)南、無(wú)錫、天津及大連這五個(gè)城市均有在建項(xiàng)目，亦毫無(wú)疑問(wèn)將是最終的贏家之一。問(wèn)題只是：我們的勝利有多大。在上海，成敗已成定局，我們的項(xiàng)目每年的無(wú)杠桿收益率約達(dá)百分之三十五，并持續(xù)上升。坦白說(shuō)，很難找到一個(gè)類似項(xiàng)目有我們收益率的一半。同樣，我們?cè)谄渌鞘械耐恋厮幬恢镁吭綗o(wú)比，但土地成本只是今天地價(jià)的一小部分。誠(chéng)然，我們的建筑費(fèi)較高，皆因我們不會(huì)出售項(xiàng)目，并非常認(rèn)真地對(duì)待可持續(xù)發(fā)展的問(wèn)題?？偫ǘ裕覀兿嘈旁摰软?xiàng)目可享有穩(wěn)健的投資回報(bào)。

當(dāng)我們約二百七十萬(wàn)平方米（恒隆集團(tuán)另外擁有港匯恒隆廣場(chǎng)約十五萬(wàn)平方米）的內(nèi)地租賃物業(yè)全部落成后，該物業(yè)組合可謂陣容鼎盛，應(yīng)屬于中國(guó)最高收益率的物業(yè)組群之列。我們將是中國(guó)邁向成為世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的主要受惠者之一。

盡管在興建余下六個(gè)項(xiàng)目（不計(jì)沈陽(yáng)皇城恒隆廣場(chǎng)）之過(guò)程中將會(huì)面對(duì)重重挑戰(zhàn)，但隨著政府持續(xù)鼓勵(lì)本土消費(fèi)，我們或會(huì)不時(shí)受惠于這股順風(fēng)。較快出現(xiàn)的情況可能是降低奢侈品的進(jìn)口稅?，F(xiàn)時(shí)該等消費(fèi)約有百分之五十六在國(guó)外產(chǎn)生，為何中國(guó)要國(guó)民往外地購(gòu)買該等產(chǎn)品？今天，在路易威登（Louis Vuitton）和香奈兒（Chanel）等位于香港、巴黎或紐約市的名牌店，說(shuō)得最多的語(yǔ)言之一是普通話。有朝一日，中國(guó)所收取的進(jìn)口稅或會(huì)少于其失去的銷售稅。屆時(shí)，我們將是主要的受惠者之一。

我們還見到其他潛在的利好發(fā)展，但尚未能完全肯定；其中之一是與內(nèi)地市政府的賣地方式有關(guān)。在九十年代，賣地方式毫無(wú)監(jiān)管，導(dǎo)致貪污頻仍。（這亦是我們?yōu)楹斡谝痪啪哦暝谏虾６悄承┢渌鞘匈I地的兩大原因之一。當(dāng)時(shí)上海是最廉潔的主要市場(chǎng)；另一原因是我們看好這個(gè)城市的經(jīng)濟(jì)前景。）

當(dāng)時(shí)的總理朱熔基被逼插手監(jiān)管賣地程序。簡(jiǎn)言之，價(jià)格最要緊，價(jià)高者得。這是一個(gè)令人欣喜的發(fā)展，為那些像我們般誠(chéng)實(shí)的參與者提供一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)之地。但這個(gè)方法實(shí)施多年后，開始出現(xiàn)嚴(yán)重的弊病。一個(gè)完全漠視環(huán)?；?qū)Φ吞柬?xiàng)目缺乏經(jīng)驗(yàn)的發(fā)展商，只要愿意多付一塊錢，便可擊敗我們這些對(duì)手。在所有條件都相同的情況下，由于這家發(fā)展商無(wú)需擔(dān)負(fù)可持續(xù)發(fā)展等相關(guān)支出，它的建筑成本往往較低，因此每每均能獲勝。這意味著我們?cè)诃h(huán)保方面的經(jīng)驗(yàn)及為此而付出的額外努力，連一塊錢都不值，這明顯是不合理的。

再舉一個(gè)較難量化的例子。我們每一個(gè)內(nèi)地新項(xiàng)目均獲國(guó)際知名機(jī)構(gòu)頒予設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)，其里里外外均富美感并兼具卓越功能，這與許多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手特別是本土的有天淵之別。這些超卓設(shè)計(jì)往往需要較多成本和時(shí)間，但它們?cè)谕恋嘏馁u的價(jià)值如何？答案是：沒有。

坦白說(shuō)，如斯土地政策不僅不能鼓勵(lì)持續(xù)發(fā)展及優(yōu)質(zhì)設(shè)計(jì)，實(shí)際上是向它們潑冷水。懲善揚(yáng)惡的方針必須停止。監(jiān)于中國(guó)政府——至少在高層方面——銳意保護(hù)環(huán)境（雖然在實(shí)行上有許多掣肘），領(lǐng)導(dǎo)層有可能快將頒布新的指令。

事實(shí)上，部分市領(lǐng)導(dǎo)人開始正視問(wèn)題所在，并正采取對(duì)應(yīng)措施。技術(shù)上，應(yīng)有方法可充分解決有關(guān)問(wèn)題，并在財(cái)務(wù)公正與防止貪污之間取得平衡。像我們一樣重質(zhì)量的發(fā)展商應(yīng)歡迎這個(gè)趨勢(shì)。我們希望改革可以越早推出越好。

兩年前我分析本公司近二十年的歷史，并把它分為“準(zhǔn)備期”、“后來(lái)居上期”及“起飛期”，合共三期，每期為時(shí)七年。我并進(jìn)一步預(yù)測(cè)，我們約從二零一二年起進(jìn)入黃金時(shí)代，將從二零零五年起我們進(jìn)軍香港和上海以外城市的努力耕耘中獲享收成。我的信心是基于五項(xiàng)因素，包括：富經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)、恒隆品牌，尤其在內(nèi)地的品牌價(jià)值、在上海無(wú)與倫比的佳績(jī)、極為雄厚的財(cái)力，以及于二零零五年至二零零九年之間所購(gòu)置的卓越土地。前四者可讓我們運(yùn)用最后一項(xiàng)以提供愜意的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，并為我們奠下穩(wěn)固基礎(chǔ)，以取得超越我們現(xiàn)已購(gòu)置的土地的成功。

回顧過(guò)去二十年，顯然并非事事一帆風(fēng)順。市場(chǎng)波動(dòng)頻仍，我們必須審慎應(yīng)對(duì)峰頂和低谷方能取勝。如今，我們踏入第四個(gè)七年期，眼前的似乎是另一個(gè)困難市況；這并非指價(jià)格下跌，而是指眾多的不確定因素。這些不確定因素來(lái)自三方面：社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和行業(yè)，我已在上文作出不同程度的撰述。

很明顯，第四個(gè)七年期將在什么環(huán)境下展開，斷非我們所能作主。但倘若我們能贏得股東信任，那么我們應(yīng)該知道如何在不同市況中行事。我相信我們走過(guò)的路已為我們作好準(zhǔn)備以面對(duì)未來(lái)。只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)不進(jìn)入長(zhǎng)期的嚴(yán)重困境，我們應(yīng)可蓬勃發(fā)展。但萬(wàn)一出現(xiàn)這個(gè)情況，我們會(huì)評(píng)估其經(jīng)濟(jì)需時(shí)多久方能復(fù)蘇。無(wú)論時(shí)間長(zhǎng)短，假以時(shí)日會(huì)有許多供購(gòu)置土地作進(jìn)一步發(fā)展的良佳機(jī)會(huì)。自私地說(shuō)，經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)股東而言并非壞事。

回觀近期，我們能否在本財(cái)政年度出售香港的已落成住宅，現(xiàn)時(shí)仍未清晰?？v使不能，租金收入的升幅也應(yīng)可帶動(dòng)溢利的穩(wěn)健增長(zhǎng)。監(jiān)于上海市場(chǎng)逐漸成熟，其增長(zhǎng)可能會(huì)稍為放緩，但本公司的營(yíng)業(yè)額會(huì)因新添沈陽(yáng)皇城恒隆廣場(chǎng)及濟(jì)南恒隆廣場(chǎng)而受惠良多，而純利會(huì)隨著時(shí)間而遞至。