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　　原因何在？按照公司說的應(yīng)該越租越好啊，但事實(shí)并不是這樣：公司招股說明書寫得很清楚，2005年比2004年減少租金收入減少960萬港元(2.9%)主要由于2003年底及2004年第一季期間，兩位主要租戶搬出，新的租客平均每月實(shí)際租金從2004年每平方尺30.0港元，減少至2005年的每平方尺25.8港元。這很有意思，和公司對(duì)外招股的說明完全不同。我們可以相信，整個(gè)商業(yè)樓宇租物市場(chǎng)并不是一個(gè)積極樂觀的事態(tài)，也不是公司說的可以不斷增加租金，保持超過5%的平均增長率。

　　財(cái)務(wù)報(bào)料還顯示一些更有意思的內(nèi)容：2005年公司溢利達(dá)到100.25億元，而2004年這一項(xiàng)只有18.35億，2003年更虧損2.29億元，原因何在？就是所謂的投資物業(yè)公平值的增加，也就是公司投資物業(yè)的增值帶來的好處，2005年這一筆收入達(dá)到119.2億之多，2004年也有19.89億，2003年是虧損4.9億元的。所以2003年雖然租金收入4.1億，加上稅負(fù)還是虧2.29億。

　　專業(yè)人士提醒說在上市前的物業(yè)估值做得越大，每股資產(chǎn)值越高，未來上市融資的價(jià)值越高，這是不言而喻的。香港地產(chǎn)市場(chǎng)如此興旺，讓一棟樓一年的估值增長7、8倍，卻也罕見。

　　這一財(cái)務(wù)資料顯示的稅負(fù)也在增加，從2003年4995.6萬元，增加到3.82億，2005年更達(dá)到20.96億元。如果這些增加值帶來的收益要付出真金白銀的稅款，那公司的那點(diǎn)租金收入如何抵擋？

　　穆迪高級(jí)副總裁兼首席評(píng)級(jí)主任劉惠萍在接受香港媒體訪問時(shí)表示，現(xiàn)時(shí)香港的商用物業(yè)回報(bào)率只有約3%左右，低于存款利率的3-4%，這個(gè)資料我們可以參考一個(gè)市場(chǎng)的均衡水準(zhǔn)。所以，不管公司高管如何面露燦爛微笑向投資者推介，承諾未來，不管刀客，幫手如何在媒體上大放厥詞，盛贊公司如何如何獲得市場(chǎng)的主動(dòng)權(quán)，有很強(qiáng)的增長潛力，我們看看最不會(huì)騙人的財(cái)務(wù)資料和老是排在后面的獨(dú)立估值報(bào)告就知道細(xì)節(jié)了。

　　香港市場(chǎng)的特點(diǎn)如此明顯，讓REIT的收益演算法必須有超過6%的回報(bào)率，這才會(huì)吸引投資者購買，“如果低于5%，不如存銀行，或者買樓出租，都會(huì)有6厘收益，何苦陪REIT玩？”

　　這也是為何泓富、越房上市后一直跌，比招股價(jià)跌11%、4%，而同期恒生指數(shù)約升5%。冠君上市后已下跌超過20%。

　　財(cái)技閃亮REIT掉期利率出臺(tái)

　　在香港，REIT依賴純粹的租金收入增加來獲得穩(wěn)健回報(bào)率是不現(xiàn)實(shí)的，除了代表政府物業(yè)的領(lǐng)匯，因?yàn)槠煜?80項(xiàng)物業(yè)的翻新、增值潛力巨大，加上國際對(duì)沖基金入局搞熱，政府招牌給投資者穩(wěn)定信心，即便目前4%回報(bào)率，也維持了一批投資客。

　　所以，從鴻富開始，利用財(cái)務(wù)技巧就是公開的秘密，如何把回報(bào)率從3%、4%拉高到6%、7%，就是一個(gè)最現(xiàn)實(shí)的難題。因?yàn)樯虡I(yè)樓宇的租約一般時(shí)間長，價(jià)格波動(dòng)小，而且續(xù)租需時(shí)，單純漲房租不會(huì)馬上見效。

　　依賴成本控制也難以為繼，畢竟寫字樓的固定費(fèi)用相當(dāng)透明，維修成本還會(huì)不斷增加，用租金收益率推斷寫字樓的回報(bào)也很容易，這些不足以給投資者一個(gè)光明的未來。

　　怎么辦？鴻富REIT首選的財(cái)技是掉期利率，鴻富將未償還定期貸款總額17.7億港元簽訂立了5年期的利率掉期協(xié)議，第一年的貸款利息只有0.3%，然后每年遞增，到2009年達(dá)到2.58%，這樣做的最大好處是前兩年可分?jǐn)偟睦麧欇^高，直接帶來高的回報(bào)率。

　　到了冠君產(chǎn)業(yè)信托基金(2778HK)，也拿出掉期利率的招術(shù)，冠君安排了一項(xiàng)5年期的72億元貸款，做出利息掉期安排，5年間的利息由第一年最低0.25厘，第5年最多2厘，此舉亦保證了上市初幾年的回報(bào)率。不過，冠君就要一次過向掉期合約的對(duì)手支付14.17億元，這是交易代價(jià)。

　　這還不夠，鷹君、嘉里建設(shè)(0683)及永泰集團(tuán)公開保證，從上市日至2006年底的8個(gè)月，冠君可分配收入不少于2.2783億元，此外，3大股東，也是大業(yè)主，宣布放棄收取2006年度的股息，同時(shí)宣布放棄收取2007及2008年55%及20%應(yīng)收股息。