夏磊 債務(wù)是經(jīng)濟的加速器。在經(jīng)濟高速發(fā)展階段，債務(wù)是熱火朝天的居民消費、是迅猛發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施、是門庭若市的商品貿(mào)易往來，讓身處其中的人們有更多的貨幣幻覺，讓社會充滿欣欣向榮的朝氣。然而，當(dāng)經(jīng)濟進入下行周期，債務(wù)是家庭背負的重擔(dān)、是企業(yè)懸在頭上的利劍、是銀行避之不及的壞賬。巨量債務(wù)也是經(jīng)濟不能承受之重。

債務(wù)不是洪水猛獸，我們應(yīng)該用辨證和發(fā)展的眼光看待債務(wù)在經(jīng)濟社會發(fā)展中的作用，增長過快會反噬經(jīng)濟，增長過慢則會抑制社會發(fā)展。

從歷史看，多數(shù)經(jīng)濟體在發(fā)展過程中都會面臨債務(wù)問題，如何合理加杠桿、如何使得債務(wù)規(guī)模和經(jīng)濟增速相匹配、何時選擇降杠桿、如何溫和地降杠桿，是一個永恒的命題。

從國際視野看，只有少數(shù)極其自律的經(jīng)濟體未出現(xiàn)嚴重的債務(wù)問題，多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體都經(jīng)歷過債務(wù)增長和去化的周期，典型如美國次貸危機、美國大蕭條、一戰(zhàn)時期的德國債務(wù)危機，但都通過債務(wù)重組、債務(wù)展期、修改債務(wù)限額、提供流動性等方式順利度過。

本文從舉債理念、化債舉措、央地責(zé)任三個角度來梳理典型經(jīng)濟體的債務(wù)管理經(jīng)驗。

在舉債理念上，債務(wù)上限動態(tài)調(diào)整

美國不斷上調(diào)債務(wù)上限。美國國會1917年首次設(shè)立債務(wù)上限制度以來，提高債務(wù)上限是美國國會的常規(guī)動作。1960年以來美國已修改債務(wù)上限78次，具體包括永久上調(diào)、暫時延長、修改債務(wù)上限定義等多種方式。債務(wù)上限上調(diào)幅度大，20世紀80年代債務(wù)上限由不到1萬億美元增加到3萬億美元；90年代又接近翻番，由1990年初的3.1萬億美元提升到1997年的5.95萬億美元；2000年代再次翻倍，由2002年的6.4萬億美元增至2010年的14.3萬億美元；2012年初再次提至16.4萬億美元；2013至2019年，美國國會已7次暫停債務(wù)上限，但允許財政部在此期間不受限制地發(fā)債，最近一次暫停始于2019年8月，債務(wù)上限約為22萬億美元；2021年8月1日，債務(wù)上限恢復(fù)生效，10月國會將債務(wù)上限上調(diào)至28.88萬億美元，12月再次上調(diào)了2.5萬億至31.38萬億美元。當(dāng)前美國再次面臨突破債務(wù)上限，2023年6月2日，美國國會參議院投票通過債務(wù)上限法案，按照立法程序，該法案將在總統(tǒng)拜登簽字后生效。

在化債措施上，通過成立地方政府專門融資機構(gòu)、償債準備金、創(chuàng)新金融工具等應(yīng)對債務(wù)危機

日本地方政府共同出資成立"地方公共團體金融機構(gòu)"，專為地方政府提供融資。日本地方政府不能自主舉債，由中央政府規(guī)定地方舉債規(guī)模和融資渠道。地方政府融資主要有四個渠道：中央政府、其他私有部門、公開發(fā)行債券、日本地方公共團體金融機構(gòu)（JFM）。其中，JFM規(guī)模比重自2015年以來一直穩(wěn)定在15%~18%。根據(jù)JFM的2022年報統(tǒng)計，JFM由1789個地方政府組織機構(gòu)共同出資成立，通過在市場上發(fā)行低息的、最長期限可達40年的各類期限債券進行融資，然后將資金專門貸給地方政府，原則上每一筆地方借款必須得到內(nèi)務(wù)大臣或都道府縣知事同意。在風(fēng)控上，JFM要求至少留存180億美元作為利率波動準備金，同時要求久期缺口不超過2年。在降低利息成本方面，JFM 從地方政府運營的各種比賽項目（賽馬、自行車、摩托車和快艇）中獲得部分收入，直接用于降低貸款利率。在信用評級方面，JFM因政府背書，同時受中央、地方、審計機構(gòu)共同監(jiān)管，國際評級機構(gòu)將JFM 的評級與日本主權(quán)評級等同。截至2022Q1，JFM發(fā)行債券融資余額為1642億美元，給地方政府貸款余額1924億美元，占地方債務(wù)的17.2%，留存利率波動準備金余額236億美元，久期缺口為0.32年。

法國各級地方政府建立償債準備金制度。法國是中央、大區(qū)、省和市鎮(zhèn)四級行政管理體制，地方雖可自主舉債，但中央政府依靠議會、審計法院、財政部、財政部派駐各地的財政監(jiān)督機構(gòu)對地方負債和財政狀況進行直接監(jiān)管。同時，各級地方政府需要在銀行設(shè)立專戶來舉債，銀行間接監(jiān)督地方債務(wù)問題。在償債方面，除了稅收、借新還舊和各類轉(zhuǎn)移支付外，法國各級地方政府均建立了償債準備金制度，當(dāng)?shù)胤綗o法償還到期債務(wù)時，可先從償債準備金中支付。

美聯(lián)儲創(chuàng)建新金融工具助力化解銀行業(yè)危機。美國政府債券主要投資者包括美國商業(yè)銀行和非銀行性金融機構(gòu)，美債風(fēng)險與金融機構(gòu)風(fēng)險息息相關(guān)。受2022年3月以來美聯(lián)儲連續(xù)10次加息、累計加息幅度達500BP影響，今年3月以來硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行相繼破產(chǎn)倒閉，不斷沖擊美國其他地區(qū)性銀行。3月12日，美聯(lián)儲宣布推出新的流動性工具--銀行定期融資計劃（BTFP），以美國國債、機構(gòu)債和抵押貸款支持證券等資產(chǎn)的面值計算資產(chǎn)價值進行抵押，向銀行、儲蓄協(xié)會、信用合作社等存款機構(gòu)提供最長一年的貸款。同時，美國財政部將動用外匯穩(wěn)定基金為BTFP提供250億美元的信用保護。該工具既能緩解部分機構(gòu)流動性壓力，又能為美債等資產(chǎn)增信，避免機構(gòu)在面臨壓力時被迫低價出售此類資產(chǎn)。截至5月31日，美聯(lián)儲通過BTFP提供的貸款達936億美元。

在央地責(zé)任上，堅持中央不救助才能督促地方恪守財政紀律

中央無限兜底，會變相刺激地方政府的過度舉債行為，同時會導(dǎo)致金融機構(gòu)等債務(wù)人盲目投資，過高估計地方債務(wù)的償還能力，加劇債務(wù)風(fēng)險的積累。只有中央嚴格遵守不救助原則，地方才能恪守財政紀律。但在極端情形下，中央會進行有條件的救助。以法國為例，當(dāng)?shù)胤匠霈F(xiàn)債務(wù)問題時，中央政府會還是先代為償還，但原有的地方政府或議會被解散，新的地方議會和政府選舉成立后再通過增稅計劃逐步償還原有債務(wù)和中央政府代為償還的資金。以歐洲20個樣本國家為例，雖然多數(shù)國家也堅持中央不救助原則，但仍會參與救助，所有的中央政府救助都有一定的規(guī)則，如財政整頓、地方官員喪失自治權(quán)、地方官員為債務(wù)問題甚至負法律責(zé)任、地方官員或?qū)徲媶T失去工作或被取代等。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟超預(yù)期波動，新冠病毒變異風(fēng)險，地緣政治風(fēng)險，產(chǎn)業(yè)政策不確定性，國際經(jīng)驗適用性風(fēng)險等。

證券研究報告：《債務(wù)管理的國際經(jīng)驗 --財政專題研究報告之一》

對外發(fā)布時間：2023年6月10日

發(fā)布機構(gòu)：國海證券股份有限公司

本報告分析師：夏磊

SAC編號：S0350521090004

夏磊 國海證券首席經(jīng)濟學(xué)家 觀點新媒體專欄作者

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