夏磊 今年2月22日，美國凍結(jié)俄羅斯寡頭以及銀行的海外資產(chǎn)，打響對俄羅斯金融制裁的“第一槍”，隨后，歐盟、英國、日本也相繼都加入對俄制裁，并在金融、能源、貿(mào)易、科技、資產(chǎn)、交通、網(wǎng)絡(luò)、文化、人員等領(lǐng)域不斷加碼制裁力度。在這樣的背景下，4月，俄羅斯經(jīng)濟(jì)發(fā)展部預(yù)測俄羅斯2022年GDP增速-8.8%，IMF預(yù)測值為-8.5%，世界銀行預(yù)測值為-11.2%，OECD在6月下調(diào)俄羅斯經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為-10%。

但數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出人意料的韌性。今年一季度，俄羅斯GDP同比3.5%、二季度同比-4.1%、上半年GDP同比-0.4%，數(shù)據(jù)上暫未陷入衰退；制造業(yè)PMI于3月份見底回升，5月重回擴(kuò)張區(qū)間，一直到10月仍在擴(kuò)張區(qū)間；通脹4月見頂后不斷放緩，9月降至半年以來的新低13.7%；盧布持續(xù)走強(qiáng)，6月30日盧布兌美元為51.2∶1，為2015年5月29日以來最高；二季度經(jīng)常賬戶盈余701億美元，為1994年以來的最高，俄央行預(yù)測，1-9月經(jīng)常賬戶盈余達(dá)1984億美元，同比增加1231億美元；財政狀況好于多數(shù)G20國家，1-8月聯(lián)邦預(yù)算盈余1374億盧布；俄羅斯RTS指數(shù)自2月24日的742.91點(diǎn)漲至6月28日的1465.57點(diǎn)，上漲97.3%。

一、俄羅斯經(jīng)濟(jì)韌性何來？

自然資源完全自給自足，尤其是能源和農(nóng)業(yè)資源，是國家經(jīng)濟(jì)安全的基礎(chǔ)保障。一是能源資源優(yōu)勢顯著。根據(jù)BP統(tǒng)計，2020年俄羅斯已探明石油儲量147億噸，占世界總儲量的6.2%，排名全球第六；已探明天然氣儲量37.4萬億立方米，占世界儲量的19.9%，居世界第一；2021年俄羅斯石油產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的12.2%，排名世界第二；石油出口量占全球總額為12.3%，排名世界第一。二是農(nóng)業(yè)資源豐富。根據(jù)世行統(tǒng)計，2020年俄耕地面積達(dá)1.21億公頃，占國土面積的7.1%；人均耕地面積達(dá)到0.84公頃，是世界平均水平的4.67倍。2021年俄羅斯糧食總產(chǎn)量1.21億噸，普京表示2022年的總產(chǎn)量將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1.5億噸，足夠保障近5年平均7670萬噸/年的國內(nèi)糧食需求量。能源、糧食作為上游產(chǎn)業(yè)，充分自給自足，不僅不怕卡脖子制裁，在出口上，歐洲和亞洲各國還有很強(qiáng)的依賴性。

進(jìn)口替代戰(zhàn)略長期施行，對西方經(jīng)濟(jì)體系的依賴度低。俄羅斯2014年宣布實(shí)施進(jìn)口替代戰(zhàn)略，主要涉及農(nóng)業(yè)、機(jī)械制造、石油化工、醫(yī)藥、輕工、軟件程序和國防軍工等與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國家安全緊密相關(guān)的重要行業(yè)。以俄羅斯金融行業(yè)“去美元化”為例，具體舉措包括：減少本土和國際貿(mào)易中美元的使用、大幅降低外匯儲備美元資產(chǎn)、自建支付系統(tǒng)SPFS等。總體上看，俄羅斯軍事工業(yè)體系的自主安全在2018年后基本實(shí)現(xiàn)；糧食、植物油、魚類和肉類的自給率超100%，土豆、牛奶和蔬菜的自給率超80%；醫(yī)藥和醫(yī)療器械、電氣設(shè)備、化工設(shè)備、機(jī)床儀器等復(fù)雜和精密制造等領(lǐng)域?qū)ν庖来娑纫苍谥鸩礁纳啤?/p>

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，能源出口優(yōu)勢明顯。能源出口對俄羅斯經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要。2022年1-6月，以盧布計價的凈出口額占GDP比重高達(dá)17.6%。從出口結(jié)構(gòu)看，2021年能源相關(guān)出口占出口總額的55.1%。此外，能源相關(guān)稅收是政府重要財源。根據(jù)俄財政部數(shù)據(jù)，2022年1-8月，油氣行業(yè)貢獻(xiàn)了超過40%的俄聯(lián)邦財政。

國家壟斷資本主義調(diào)控市場，確保國內(nèi)基本需求得到滿足。根據(jù)俄羅斯反壟斷署發(fā)布報告數(shù)據(jù)，2017年國有部門在俄GDP中占比高達(dá)60%-70%，2018年這一占比變化不大；而IMF、世界銀行、OECD的測算結(jié)果也多在30%以上。金融行業(yè)壟斷亦是如此，截至2022年10月1日，俄羅斯共有328家銀行和34家非銀金融機(jī)構(gòu)，其中，俄羅斯聯(lián)邦儲蓄銀行是資產(chǎn)規(guī)模最大的國有銀行，約占俄羅斯整個銀行業(yè)資產(chǎn)的1/3。各行各業(yè)都有國有企業(yè)參與甚至主導(dǎo)，不會因沖突、制裁而停產(chǎn)，確保國內(nèi)基本供需穩(wěn)定。

及時推出反制措施穩(wěn)定市場。一是加息、資本管制、強(qiáng)制盧布結(jié)算穩(wěn)匯率。（1）大幅加息。2022年2月28日，俄央行將關(guān)鍵利率從9.5%提高至20%。（2）限制個人外幣存款和賬戶提現(xiàn)。（3）強(qiáng)制結(jié)匯。俄出口商80%的外匯收入將被強(qiáng)制結(jié)匯。（4）強(qiáng)制盧布結(jié)算。對不友好國家和地區(qū)出售天然氣時改用盧布結(jié)算。二是平行進(jìn)口策略穩(wěn)供應(yīng)。俄政府有權(quán)決定哪些智力成果及品牌標(biāo)志的使用不享有專有權(quán)。通過將“平行進(jìn)口”商品合法化，以便在外資撤離俄羅斯后，降低部分商品缺口。三是轉(zhuǎn)進(jìn)口繞開制裁。在歐亞經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟成員國、塞浦路斯、土耳其等地方開設(shè)公司，迂回進(jìn)口。

二、俄羅斯經(jīng)濟(jì)隱憂何在？

外匯儲備被凍結(jié)，加劇國家信用風(fēng)險。截至2022年10月28日，俄羅斯央行的國際外匯儲備為5501億美元，其中，根據(jù)俄央行4月份披露，約有3000億美元被凍結(jié)，超過一半的外匯儲備被歐美制裁而凍結(jié)。外匯儲備被凍結(jié)，除了削弱俄央行通過出售外匯儲備來穩(wěn)定外匯市場的能力之外，也將直接降低俄羅斯的償債能力，加劇主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險。

盧布過度升值影響出口和加劇財政赤字。強(qiáng)勢盧布有利于進(jìn)口和壓制國內(nèi)通脹，但對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也很明顯。一是抑制出口，尤其是農(nóng)業(yè)和能源行業(yè)。二是影響財政收入。俄羅斯財政預(yù)算的主要收入是以外幣計價的能源稅，而支出主要形式是盧布，不斷走強(qiáng)的盧布加劇財政壓力。

外資撤離短期沖擊供應(yīng)鏈。美歐制裁壓力之下，外資加速從俄羅斯撤離，截至2022年9月，擁有外國股東的俄企數(shù)量從10.36萬降至2.67萬，減少了74.2%。大批外資企業(yè)撤離短期內(nèi)將沖擊俄羅斯供應(yīng)鏈。

長期技術(shù)封鎖下的現(xiàn)代工業(yè)倒退。西方長期制裁之下，在半導(dǎo)體、電信、加密安全、激光、傳感器、導(dǎo)航、航空電子設(shè)備、海事、汽車零部件、互聯(lián)網(wǎng)軟件等科技領(lǐng)域進(jìn)行技術(shù)封鎖，俄羅斯將逐步失去獲取外國高科技產(chǎn)品的途徑，現(xiàn)代工業(yè)將逐步萎縮和低級化。

風(fēng)險提示：能源危機(jī)，俄烏沖突超預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行等。

證券研究報告：《俄烏沖突之后的俄羅斯經(jīng)濟(jì)：韌性和隱憂》

對外發(fā)布時間：2022年11月12日

發(fā)布機(jī)構(gòu)：國海證券股份有限公司

本報告分析師：夏磊

SAC編號：S0350521090004

夏磊 國海證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 觀點(diǎn)新媒體專欄作者

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