美國公布的2月通脹數(shù)據(jù)爆表，同比增長7.9%，再創(chuàng)40年以來新高。面對歷史罕見的疫情危機(jī)，以美國為首的發(fā)達(dá)國家采用貨幣超寬松與財(cái)政大擴(kuò)張協(xié)同的現(xiàn)代貨幣理論政策，成為推動疫后經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的核心動力，但同時(shí)也帶來了通脹高企問題。本周美聯(lián)儲召開議息會議，貨幣政策調(diào)整又將面臨抑制通脹和保持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的平衡難題。鑒于此，沈建光博士團(tuán)隊(duì)結(jié)合此前的研究對現(xiàn)代貨幣理論的經(jīng)濟(jì)根源、實(shí)際效果以及主要挑戰(zhàn)，進(jìn)行了較為系統(tǒng)的分析，供讀者參考。

過去兩年，新冠疫情成為全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策的分水嶺。面對歷史罕見的疫情危機(jī)，歐美主要國家紛紛突破以往的思維限制，采用貨幣超寬松與財(cái)政大擴(kuò)張協(xié)同的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）政策，成為推動2021年歐美國家經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的核心動力。

然而，這些國家通脹持續(xù)走高。今年1月美國通脹達(dá)到7.5%，已創(chuàng)下40年來新高。MMT政策終究能否逃過其致命傷-通脹，還需考驗(yàn)。去年筆者在本專欄發(fā)表的文章《拜登刺激新政的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會》（FT中文網(wǎng)，2021年3月11日）中，就已提出通脹是美國MMT政策的最大軟肋，并判斷美國通脹并非暫時(shí)的，將持續(xù)大幅上升，這是實(shí)施新貨幣理論政策的必然結(jié)果。有鑒于此，本文對這一政策重構(gòu)的經(jīng)濟(jì)根源、實(shí)際效果以及主要挑戰(zhàn)，進(jìn)行了較為系統(tǒng)的分析。

·新冠疫情推動現(xiàn)代貨幣理論走向?qū)嵺`

疫情爆發(fā)前，大部分觀點(diǎn)對于現(xiàn)代貨幣理論主張抱有詬病，認(rèn)為這不僅傷害貨幣政策的獨(dú)立性，有悖于市場化機(jī)制，而且代價(jià)慘痛。歷史上，包括智利、秘魯?shù)壤绹以庥鲞^因財(cái)政赤字貨幣化實(shí)踐而導(dǎo)致惡性通脹、經(jīng)濟(jì)秩序坍塌的案例，日本作為首個(gè)發(fā)達(dá)國家樣本，取得一定效果的同時(shí)，也受制于預(yù)算平衡以及人口老齡化結(jié)構(gòu)性因素，效果不及預(yù)期。

2020年以來，面對新冠疫情造成的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在美國引領(lǐng)下，開啟一場全新的政策試驗(yàn)，財(cái)政貨幣協(xié)同性空前加強(qiáng)，現(xiàn)代貨幣理論再次從理論走向?qū)嵺`，突出體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

特征一：平衡預(yù)算理念打破，債務(wù)利息負(fù)擔(dān)可持續(xù)成為更重要指標(biāo)

以往政府杠桿率、赤字率高低往往被視為衡量財(cái)政是否穩(wěn)健的參考，在很長一段時(shí)間內(nèi)，3%的赤字率和60%的政府債務(wù)率被廣泛理解為財(cái)政健康程度的警戒線。但是，近年來發(fā)達(dá)國家債務(wù)率不斷攀升，上述指標(biāo)的現(xiàn)實(shí)意義受到質(zhì)疑，特別是新冠疫情之后，各國采取擴(kuò)張性財(cái)政政策應(yīng)對，疫后該比例更是達(dá)到空前高位。截至2020年，美國、歐元區(qū)債務(wù)占GDP比重已分別達(dá)到127%、97%，日本債務(wù)率更是高達(dá)256%，創(chuàng)全球之最。然而，發(fā)達(dá)國家債務(wù)率不斷攀升，并沒有刺激經(jīng)濟(jì)走向高增長與通脹，特別是日本反而深陷長達(dá)近三十年的通縮泥潭。

美國財(cái)長耶倫上任以來多次主張，當(dāng)美國利率處于歷史低位之際，最明智的舉措是采取大動作（act big）。在她看來，美國債務(wù)率盡管不是低水平，但也沒有高到令人擔(dān)憂。相比于債務(wù)率本身高低，債務(wù)利息支付占GDP比例是更好的衡量標(biāo)準(zhǔn)。近年來伴隨發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低利率甚至負(fù)利率，債務(wù)率上升的同時(shí)，利息支出反而出現(xiàn)趨勢性下降。根據(jù)IMF測算，疫情下發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)率從2019年的103.8%升至2021年的122.5%，而利息支出與GDP之比同期從2.1%降至1.7%。

特征二：央行持有政府債務(wù)顯著攀升，財(cái)政赤字貨幣化大規(guī)模實(shí)施

過去一年多來，有關(guān)財(cái)政赤字貨幣化爭議不斷。一般來看，央行在一級市場與二級市場購買政府債券渠道與影響顯著不同，央行在一級市場直接認(rèn)購國債被稱為“直升機(jī)撒錢”，會等量擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表、等量增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。而通過二級市場購買政府債券，是央行公開市場操作的重要內(nèi)容，購買金額、期限、時(shí)點(diǎn)可根據(jù)央行自行決定，保持貨幣政策獨(dú)立性。

然而，從2013年日本安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，再到美國疫后的“大動作”新實(shí)踐，美日央行雖然沒有直接在一級市場認(rèn)購國債，但通過量化放松大量增加基礎(chǔ)貨幣，購買本國政府國債規(guī)模顯著攀升。2013—2020年期間，日本央行持有日本政府債券規(guī)模七年內(nèi)翻了五倍多，所占份額從2013年時(shí)期的11.4%提升至2020年的48.5%，成為日本政府的最大債權(quán)人；新冠疫情以來至2021年底，美聯(lián)儲持有美國國債份額達(dá)到24%，2019年這一比例僅為13%。從結(jié)果來看，財(cái)政赤字貨幣化已經(jīng)在發(fā)生。

特征三：貨幣政策框架改變，短期內(nèi)通脹為增長讓路

美聯(lián)儲2020年推出平均通脹目標(biāo)制(AIT)，對通脹容忍度上升，更加關(guān)注就業(yè)和增長目標(biāo)。2021年以來，美國CPI持續(xù)快速上升。但在美國新的貨幣操作框架下，通脹更加強(qiáng)調(diào)中長期水平，直到2021年12月美國CPI同比上升到7%，美聯(lián)儲主席鮑威爾才在議息會議上提出刪除“暫時(shí)性通脹”的表述。

與此同時(shí)，歐洲央行2021年7月結(jié)束長達(dá)18個(gè)月的戰(zhàn)略評估（2003年以來的第一次），亦將通脹目標(biāo)從“接近但低于2%”調(diào)整為“2%，允許暫時(shí)超過2%”。對于歐央行來說，這一改變非同尋常，畢竟先前以德國央行立場為主導(dǎo)的歐央行，一直將平抑通脹作為貨幣政策的首要目標(biāo)。此外，未來五年歐盟復(fù)蘇基金計(jì)劃（NGEU）發(fā)行8000億歐元債券，歐盟層面的財(cái)政貨幣政策協(xié)同性預(yù)期也顯著增強(qiáng)。在此政策調(diào)整下，歐元區(qū)通脹創(chuàng)歷史新高、1月CPI同比5.1%。

日本央行雖然并沒有跟隨歐美重新審視央行通脹目標(biāo)框架，但行長黑田東彥此前表態(tài)，通過承諾增加基礎(chǔ)貨幣，直到通脹穩(wěn)定地超過2%的目標(biāo)，日本央行已有一個(gè)與美聯(lián)儲平均通脹目標(biāo)“非常相似”的框架?？紤]到日本長達(dá)三十年抗通縮的努力，預(yù)期本輪全球通脹上漲，日本央行扭轉(zhuǎn)貨幣政策不會走在歐美之前。

·現(xiàn)代貨幣理論實(shí)踐推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇

現(xiàn)代貨幣理論的實(shí)踐加快了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇步伐，但由于政策實(shí)施側(cè)重點(diǎn)、力度、效果的不同，復(fù)蘇呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。具體來看：

一、需求和供給恢復(fù)出現(xiàn)分化

疫情后，財(cái)政赤字貨幣化政策推動歐美財(cái)政刺激大幅擴(kuò)容，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2020年財(cái)政刺激支出占GDP比重顯著高于2008年次貸危機(jī)期間。而這一輪財(cái)政刺激被大規(guī)模運(yùn)用到需求側(cè)，推動需求快速回升。比如，疫情后美國推出的財(cái)政刺激計(jì)劃，大多偏向?qū)用竦闹苯友a(bǔ)助，如一次性發(fā)放現(xiàn)金，失業(yè)救濟(jì)金等；歐盟的“8000億”復(fù)蘇基金既包括對企業(yè)和居民發(fā)放補(bǔ)貼，也含通過低息貸款刺激投資需求；日本在疫情初期即決定給國民每人發(fā)10萬日元補(bǔ)貼。反映到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，在超寬松的貨幣和財(cái)政政策支撐下，與財(cái)政補(bǔ)貼直接相關(guān)的消費(fèi)恢復(fù)超預(yù)期。

與之對應(yīng)的生產(chǎn)端，由于疫情反復(fù)沖擊制造業(yè)供應(yīng)鏈，工廠關(guān)閉造成訂單積壓和庫存耗盡，港口貨物處理能力有限推動運(yùn)價(jià)飆升和原材料短缺，制造業(yè)產(chǎn)能始終無法釋放，歐美工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和制造業(yè)產(chǎn)能利用率遲遲無法恢復(fù)到疫情前水平。需求相對于供給更快速度恢復(fù)導(dǎo)致供需缺口拉大，根據(jù)世行數(shù)據(jù)，以2019年底為基期，剔除通脹后的全球零售指數(shù)上升到115.69，但工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)僅回升至100.01，尤其是這一輪刺激力度最大的美國，供需失衡更為明顯。

二、美國與歐日經(jīng)濟(jì)恢復(fù)出現(xiàn)分化

現(xiàn)代貨幣理論實(shí)施力度不同與疫情形勢發(fā)展的差異，使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐出現(xiàn)分化。美國政府是這輪貨幣實(shí)踐的引領(lǐng)者，無論是政策力度，還是財(cái)政貨幣協(xié)同度均優(yōu)于其它發(fā)達(dá)國家。比如，2020年3月美聯(lián)儲宣布降息100基點(diǎn)至0—0.25%區(qū)間，美國三項(xiàng)大救助計(jì)劃規(guī)模超5.9萬億美元，2020年與2021年應(yīng)對疫情的總財(cái)政支出升占2020年GDP的25.5%，截止2021年美聯(lián)儲持有美國國債較2019年上升243%。財(cái)政貨幣雙協(xié)同下，美國經(jīng)濟(jì)總量在發(fā)達(dá)國家中率先恢復(fù)到疫情前趨勢水平，2021年經(jīng)濟(jì)快速改善，全年超預(yù)期增長5.7%。

歐日在疫情前已施行零利率，疫后的政策空間相較美國受限，且力度不及美國，復(fù)蘇相對滯緩。歐洲方面，2020年4月宣布7500億歐元的資產(chǎn)購買計(jì)劃，2021年6月開始籌集的“8000億歐元”復(fù)蘇基因，也是分五年實(shí)施，規(guī)模相當(dāng)于歐盟2020年GDP的5.3%。由于復(fù)蘇基金尚未落實(shí)、財(cái)政支持不足加之疫苗部署曲折，歐盟經(jīng)濟(jì)在2021年一季度探底，隨著復(fù)蘇基金的逐步落實(shí)，二季度才開始反彈，環(huán)比增速由一季度的-0.2%大幅提高至二季度的2.2%。日本方面，長達(dá)十余年的財(cái)政赤字貨幣化政策，使得政府已不具備加強(qiáng)刺激的條件，故經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相對滯后，2021年三季度日本經(jīng)濟(jì)環(huán)比仍為-0.7%，四季度環(huán)比反彈至1.3%。

三、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場恢復(fù)出現(xiàn)分化

與生產(chǎn)端低迷、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢不同的是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場則呈現(xiàn)出繁榮跡象。實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振，財(cái)政貨幣雙寬松政策下，超發(fā)的貨幣流入資本市場，加劇了資產(chǎn)價(jià)格膨脹，如2008年金融危機(jī)后，美國采取的第一輪量化寬松政策，推動了資本市場的上揚(yáng)，三大股指漲幅基本在20%以上。

疫情以來，股市、大宗商品、房市都出現(xiàn)了超預(yù)期的漲幅。標(biāo)普500指數(shù)一路向上，與1929年大蕭條期間的走勢截然相反，與2008年金融危機(jī)相比，其下跌的時(shí)間段也明顯收窄。美國房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮，新開工走高，房屋銷售量價(jià)齊升、租金價(jià)格上漲。截至2021年1月，納斯達(dá)克指數(shù)較疫情前上漲超58%，標(biāo)普500上漲超40%，道瓊斯指數(shù)上漲23%，大宗商品CRB指數(shù)上漲了45%，美國房價(jià)上漲了31%。

·未來現(xiàn)代貨幣理論實(shí)踐面臨三重挑戰(zhàn)

短期來看，現(xiàn)代貨幣理論的實(shí)施一定程度幫助了發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但也加劇了供需失衡，推升通脹水平，增長動力衰減，存在“類滯脹”隱憂。隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向，現(xiàn)代貨幣理論是否可持續(xù)面臨重大挑戰(zhàn)。

一是通脹告別“暫時(shí)論”，且仍存持續(xù)上漲壓力

極度寬松貨幣政策下流動性泛濫，非均衡復(fù)蘇之下的供需缺口拉大，美歐的通脹壓力已遠(yuǎn)超預(yù)期。

以美國為例，2022年1月CPI同比大幅提速至7.5%、創(chuàng)40年來最高水平、連續(xù)9個(gè)月高于5%。美聯(lián)儲此前長時(shí)間堅(jiān)持通脹暫時(shí)論，但我們從去年3月就開始提示通脹風(fēng)險(xiǎn)，指出通脹是美國實(shí)踐現(xiàn)代貨幣理論（MMT）政策的致命傷。此外，還有“五大因素”（供給瓶頸、能源短缺、工資上行、房價(jià)租金上漲、輸入性通脹）也推動美國通脹大幅上升。

二是供需雙雙走弱，政策邊際效應(yīng)減弱

前期“直升機(jī)撒錢式”的刺激方式加大了供需失衡，奧密克戎引發(fā)的疫情再度沖擊生產(chǎn)，供應(yīng)鏈緊張緩解仍需時(shí)日。

一方面，生產(chǎn)恢復(fù)依然滯后。勞工短缺和原材料價(jià)格高企導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)能利用不足，2022年1月ISM制造業(yè)PMI物價(jià)分項(xiàng)仍在76.10的高位，原材料產(chǎn)能利用率與疫情前相比仍有近4%的缺口,恢復(fù)程度大幅滯后于中間品與產(chǎn)成品。

另一方面，全球運(yùn)力緊張仍未緩解，運(yùn)輸瓶頸依舊嚴(yán)峻。2022年1月CPI交通運(yùn)輸分項(xiàng)同比高達(dá)20.7%，2月中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）仍處于3500.19的高位，顯示陸運(yùn)等物流運(yùn)輸壓力不減。受制于運(yùn)輸瓶頸，制造業(yè)庫存被動累壓，2021年12月庫銷比仍在1.46的高位，短期補(bǔ)庫積極性較低。

隨著補(bǔ)貼政策的逐漸退出，加上高通脹與疫情反復(fù)，消費(fèi)旺盛難以持續(xù)。

2022年1月美國零售消費(fèi)環(huán)比3.8%，遠(yuǎn)超市場一致預(yù)期，但強(qiáng)勁的零售數(shù)據(jù)恐難以持續(xù)。其一，從居民收入來看，美國政府補(bǔ)貼結(jié)束后，工資成為主要收入來源；通脹高企之下居民實(shí)際收入增速下行，對消費(fèi)信心和意愿產(chǎn)生負(fù)面影響，2021年4月以來美國居民可支配收入的名義增速與實(shí)際增速差距由1%左右拉大至7%左右。密歇根大學(xué)的最新調(diào)查顯示，2022年2月消費(fèi)者信心指數(shù)初值降至逾十年最低。

其二，財(cái)政刺激退出之下，私人儲蓄率已降至疫情前的水平，未來對消費(fèi)的支撐將會減弱；同時(shí)，今年美國政府針對居民房貸、學(xué)貸等債務(wù)寬限也將陸續(xù)到期，這將抬升居民支出端壓力，加速私人儲蓄消耗。

其三，相較于實(shí)物消費(fèi)，疫情反撲下，線下服務(wù)消費(fèi)場景受阻，服務(wù)消費(fèi)修復(fù)緩慢，去年四季度服務(wù)消費(fèi)的兩年同比仍未轉(zhuǎn)正。

三是貨幣政策調(diào)控難度加大，財(cái)政金融脆弱性抬升

疫情后，發(fā)達(dá)國家財(cái)政貨幣協(xié)同空前加強(qiáng)，“零利率”的資金成本支撐政府債務(wù)無限擴(kuò)張。疫情后美國聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP比率連續(xù)兩年在120%以上，處于歷史峰值，2020年財(cái)政年赤字率（14.9%）為1945年以來的最高值。即使在2008年金融危機(jī)后的衰退期，美國的財(cái)政赤字率也不到10%。

在高通脹環(huán)境疊加增長壓力加大的“類滯脹”條件下，貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊，必然帶來利率的上行，進(jìn)而抬升債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，加劇政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著美國通脹創(chuàng)下近40年來新高，壓制通脹預(yù)期已成為美聯(lián)儲決策的首要目標(biāo)，市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲在TAPER以外，2022全年會加息150-175BP（6-7次）。隨著加息預(yù)期的持續(xù)提升，10年期美國國債2022年來已抬升近50個(gè)BP。

此外，貨幣政策轉(zhuǎn)向還將對金融體系帶來嚴(yán)重的沖擊。前期，金融脆弱性一定程度上被寬松政策掩蓋了，在寬松退出預(yù)期之下，股市估值過高的風(fēng)險(xiǎn)可能暴露，近期已有高位震蕩回落跡象。房地產(chǎn)方面，盡管美國本輪房地產(chǎn)上行并未伴隨過高的居民信貸杠桿、與2008年次貸危機(jī)期間有所不同，但貨幣政策的加速轉(zhuǎn)向，仍可能導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的下行和貸款的違約上升。

總而言之，這一輪發(fā)達(dá)國家實(shí)施的現(xiàn)代貨幣理論實(shí)踐，在推動經(jīng)濟(jì)從衰退走向復(fù)蘇起到了積極作用，但也帶來了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)供需失衡、通脹高企和財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)上升等挑戰(zhàn)。未來政策走向何方，取決于在新的經(jīng)濟(jì)形勢下經(jīng)濟(jì)政策制定者如何在控制通脹的前提下仍能不打斷復(fù)蘇的進(jìn)程，仍有待觀察。

（本文首發(fā)于FT中文網(wǎng)）

沈建光 京東科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長  觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體專欄作者

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