沈建光 2022開年，美國增長(zhǎng)和就業(yè)數(shù)據(jù)均超市場(chǎng)預(yù)期，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，但1月通脹卻創(chuàng)下了近四十年來的新高。上述情況似乎支持美聯(lián)儲(chǔ)加速加息，誠如美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的強(qiáng)硬表態(tài)“不排除每次會(huì)議都加息（全年加息7次）”，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)布拉德最新表態(tài)稱希望未來三次FOMC會(huì)議合計(jì)加息1%。

去年美聯(lián)儲(chǔ)曾堅(jiān)持通脹暫時(shí)論，但筆者在本專欄發(fā)布《拜登刺激新政的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)》（FT中文網(wǎng)，2021年3月11日），提出通脹是美國實(shí)踐現(xiàn)代貨幣理論（MMT）政策的致命傷，并反復(fù)強(qiáng)調(diào)六大因素將推動(dòng)美國通脹大幅上升。據(jù)筆者在海外央行十年工作經(jīng)驗(yàn)的判斷看，美聯(lián)儲(chǔ)并非沒有認(rèn)識(shí)到通脹風(fēng)險(xiǎn)，只是迫于增長(zhǎng)壓力下的政策選擇，不得已而言不由衷，正如社科院李楊在近期文章中提出“不要輕蔑地評(píng)論美國貨幣當(dāng)局及其貨幣政策”。

在筆者看來，盡管表面上正大步轉(zhuǎn)向緊縮，但在抑制通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間，美聯(lián)儲(chǔ)今年依舊面臨極大挑戰(zhàn)。目標(biāo)沖突顯然對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪緊縮操作構(gòu)成了制約，其對(duì)加息節(jié)奏的選擇已成為影響2022年全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)鍵變量。如能摸清美聯(lián)儲(chǔ)的選擇和底牌，將有助于中國準(zhǔn)確把握2022年外部形勢(shì)，進(jìn)而針對(duì)性做好應(yīng)對(duì)。

近年美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)越發(fā)多元，但通脹和增長(zhǎng)（就業(yè)）依然是其核心關(guān)注。當(dāng)前條件下，有效抑制狂奔的通脹需要更快加息，這大概率將威脅到美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融市場(chǎng)穩(wěn)定，目標(biāo)沖突使緊縮節(jié)奏選擇變得困難。

一方面，通脹水平空前，抑制難度加大。1月CPI同比大幅提速至7.5%、創(chuàng)40年來最高水平、連續(xù)9個(gè)月高于5%。筆者在去年《美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的三大挑戰(zhàn)》（《中國外匯》2021年第22期）中曾提出“六大因素”將共同推升美國通脹，當(dāng)前不僅得到充分驗(yàn)證，且多數(shù)因素依然存在。例如，持續(xù)帶來困擾的供給瓶頸在疫情反復(fù)沖擊下遲遲不能有效緩解；職位空缺率、離職率居高不下，就業(yè)結(jié)構(gòu)失衡仍在推動(dòng)工資上行，1月美國工資增速達(dá)到5.7%；房?jī)r(jià)和租金上漲也成主要助推因素，1月住房和租金分別上漲4.4%和3.8%；此外，全球能源供應(yīng)持續(xù)緊張、近期油價(jià)連續(xù)飆升，進(jìn)口品價(jià)格也仍然保持高位、輸入通脹壓力不減。

另一方面，貨幣緊縮制約財(cái)政擴(kuò)張，威脅經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。去年四季度GDP實(shí)際環(huán)比折年率6.9%、同比達(dá)到5.5%；今年1月新增非農(nóng)就業(yè)46.7萬人，失業(yè)率4%，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇頗為強(qiáng)勁。但疫情反復(fù)沖擊下：供給瓶頸仍在。1月美國制造業(yè)PMI創(chuàng)2020年10月以來新低；去年四季度私人投資對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)中，建筑、設(shè)備機(jī)械投資表現(xiàn)較差，對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)和擴(kuò)大產(chǎn)能不利。全球運(yùn)力緊張仍未緩解，1月末CCFI運(yùn)價(jià)指數(shù)飆升至3565.3，再創(chuàng)新高。需求拉動(dòng)也在減弱。政府補(bǔ)貼退坡后美國私人儲(chǔ)蓄率已降至疫前水平，2月密西根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)降至十年以來的最低水平，美國12月零售額創(chuàng)10個(gè)月來最大跌幅。

去年美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇主要受益于新貨幣理論實(shí)踐下的財(cái)政貨幣強(qiáng)刺激，貨幣緊縮不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)有負(fù)面影響，也將限制財(cái)政擴(kuò)張，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來挑戰(zhàn)。IMF最新預(yù)測(cè)已大幅下調(diào)美國2022年經(jīng)濟(jì)增速1.2個(gè)百分點(diǎn)至4%。

美聯(lián)儲(chǔ)本輪緊縮的底牌何在？

短期來看，壓制通脹預(yù)期已成為美聯(lián)儲(chǔ)決策的首要目標(biāo)，貨幣政策加速轉(zhuǎn)向緊縮已成定局。美國1月CPI公布后，CME利率期貨隱含的3月加息50bp的預(yù)期直接躍升至90%以上，全年加息幅度預(yù)期也提升至175bp（對(duì)應(yīng)6—7次加息）。但全年而言，面對(duì)抑制通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雙重目標(biāo)挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲(chǔ)仍面臨不同選擇。筆者針對(duì)四種可能情景，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)最可能采取的加息路徑及政策效果進(jìn)行了研判。

第一種情景，加息遏制通脹，但增長(zhǎng)穩(wěn)定。這是美聯(lián)儲(chǔ)所希望的最優(yōu)結(jié)果。如果美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策操作得當(dāng)，存在既有效抑制了通脹、又能保持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可能性。但實(shí)際來看，由于對(duì)政策把握要求過高，前文分析的基本面條件也不支持，最終出現(xiàn)這一理想狀況的可能性極低。

第二種情景：加息沒能遏制通脹，但導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯，即滯漲。如前文所述，當(dāng)前通脹持續(xù)飆升迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不加快緊縮步伐，但問題的復(fù)雜性在于，本輪通脹受到多重因素推動(dòng)、并非單一的貨幣現(xiàn)象。僅依靠貨幣緊縮手段來抑制當(dāng)前通脹，就需要美聯(lián)儲(chǔ)更快加息。如力度不足，則存在高通脹持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間的可能。這意味著，加息力度不足以抑制通脹，同時(shí)又因?yàn)榫o縮政策傷害到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，導(dǎo)致滯漲局面。此為美聯(lián)儲(chǔ)的下下策，發(fā)生可能性也較低。

第三種情景，加息遏制了通脹，但導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。此情景下，美聯(lián)儲(chǔ)為控制通脹預(yù)期，選擇更快、更大力度的加息，推動(dòng)通脹快速下行，但同時(shí)制約到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，最終引發(fā)“衰退”局面。通脹之外，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂未有絲毫減輕，也導(dǎo)致了內(nèi)部對(duì)于加息節(jié)奏的意見并不統(tǒng)一，如克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)梅斯特、亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)博斯蒂克等官員的最新表態(tài)就有所緩和。因此，“衰退”結(jié)果同樣是美聯(lián)儲(chǔ)不愿意看到的，發(fā)生可能性也不高。

第四種情形，是加息沒能遏制通脹，但緩和通脹上升勢(shì)頭，同時(shí)也保持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。美聯(lián)儲(chǔ)基于通脹和增長(zhǎng)目標(biāo)之間的權(quán)衡，前期選擇加快緊縮步伐、抑制通脹水平，在通脹預(yù)期得到一定控制后，則開始放慢加息節(jié)奏，保障政策面對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支持。在筆者看來，全年前快后慢的加息節(jié)奏將成為美聯(lián)儲(chǔ)最為現(xiàn)實(shí)的選擇，這一選擇下，預(yù)計(jì)美國未來通脹將有所緩和、但仍保持較高位置，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程放緩、但總體勢(shì)頭能夠得到延續(xù)。筆者認(rèn)為這種情形是美聯(lián)儲(chǔ)的最現(xiàn)實(shí)選擇，也是最有可能發(fā)生的。

中國應(yīng)對(duì)的關(guān)鍵在于穩(wěn)內(nèi)需

基于上述分析，對(duì)中國而言，排除疫情不確定性影響，2022年外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并未顯著惡化。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息環(huán)境下，原材料價(jià)格可能下行，將減輕中國輸入性通脹壓力，推動(dòng)能源、工業(yè)金屬等原材料價(jià)格下行，前期壓縮中下游行業(yè)利潤(rùn)的“PPI—CPI剪刀差”有望進(jìn)一步收窄。

另一方面，外需穩(wěn)定仍將對(duì)出口構(gòu)成有力支撐，產(chǎn)業(yè)鏈加速向全球價(jià)值鏈中上游遷移的趨勢(shì)也將延續(xù)。通脹壓力、供需缺口仍在、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩等因素，決定了美國仍將依賴中國制造。中國海關(guān)數(shù)據(jù)亦顯示美國對(duì)中國機(jī)電、機(jī)械、中間品等進(jìn)口依賴度明顯提升，2021年中國對(duì)美出口構(gòu)成中機(jī)電、機(jī)械類商品份額高達(dá)43%。

因此，筆者認(rèn)為2022年中國宏觀政策的關(guān)鍵還在于穩(wěn)內(nèi)需。為保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，近期政策調(diào)整已圍繞“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”展開，下一步應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策、財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，加強(qiáng)需求側(cè)管理，重點(diǎn)考慮推出“消費(fèi)券”，從前期供給側(cè)改革為主加快轉(zhuǎn)向供需兩端兼顧。

貨幣政策方面，減息降準(zhǔn)宜早不宜遲。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，央行積極發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、支農(nóng)支小再貼現(xiàn)利率、MLF利率，1年期和5年期LPR“雙降”。1月份金融數(shù)據(jù)總量表現(xiàn)強(qiáng)勁，顯示了貨幣政策發(fā)力的積極效果，M2同比增9.8%，社會(huì)融資規(guī)模增量6.17萬億元，同比多增近萬億元，新增人民幣貸款3.98萬億元，創(chuàng)歷史新高。但在結(jié)構(gòu)上，中長(zhǎng)期貸款明顯弱于短期貸款及票據(jù)融資，居民貸款表現(xiàn)不佳，“M2—M1剪刀差”走闊，表明貨幣政策仍需與財(cái)政等政策協(xié)同發(fā)力。

下一步，貨幣政策應(yīng)盡早減息降準(zhǔn)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。由于我國國債實(shí)際收益率仍為正、存款準(zhǔn)備金率尚存空間、2021年底宏觀杠桿率（272.5%）同比下降了 7.7個(gè)百分點(diǎn)，疊加人民幣匯率保持強(qiáng)勢(shì)、國內(nèi)通脹壓力緩解，我國貨幣政策仍有較大操作空間。近日，央行發(fā)布2021 年第四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，再次強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能；充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力；有力擴(kuò)大貸款投放”，這和央行副行長(zhǎng)劉國強(qiáng)之前發(fā)言一致，即把貨幣政策工具箱開得再大一些、努力走在市場(chǎng)曲線的前面。考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大、中長(zhǎng)期貸款整體仍然偏弱，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息尚未啟動(dòng)，預(yù)計(jì)貨幣當(dāng)局將運(yùn)用降準(zhǔn)降息等政策工具。在具體實(shí)施上，為提高政策調(diào)控的精準(zhǔn)性和可控性，采取“小步多次”的方式。

財(cái)政政策方面，短期借助“消費(fèi)券”提振內(nèi)需。2021 年，財(cái)政實(shí)際支出力度較為克制，為發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)留了較大空間。2021年一般財(cái)政“超收少支”，一般財(cái)政收入同比增長(zhǎng)10.7%、而支出同比同比僅增長(zhǎng)0.3%，同時(shí)財(cái)政存款也超5萬億的歷史最高水平。盡管2021年的財(cái)政政策顯得有些“消極”，但這也恰恰說明財(cái)政政策在穩(wěn)增長(zhǎng)上大有可為。為此，社科院李揚(yáng)也提出，“財(cái)政政策固然并未在宏觀層面發(fā)揮非常積極的作用，但是這同時(shí)也說明，我國財(cái)政政策依然存在相當(dāng)大的可調(diào)整空間”。去年底以來，財(cái)政在加大推進(jìn)“減費(fèi)降稅”力度基礎(chǔ)上，積極支持基建投資，同時(shí)地方政府加大專項(xiàng)債發(fā)行，一月份發(fā)行4844億元，主要投向了市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等。

下一步，財(cái)政政策應(yīng)更加注重轉(zhuǎn)移支付和拉動(dòng)消費(fèi)。從2008年危機(jī)后的“家電下鄉(xiāng)”、此次疫情后的各地消費(fèi)券實(shí)踐以及香港發(fā)放消費(fèi)券的經(jīng)驗(yàn)來看，“消費(fèi)券”在短期刺激消費(fèi)方面效果顯著。當(dāng)前面對(duì)需求收縮、消費(fèi)疲軟的局面，政策上在全國層面發(fā)放“消費(fèi)券”的必要性已明顯抬升。圍繞共同富裕和高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，在實(shí)施可通過加大對(duì)地方“消費(fèi)券”政策的中央轉(zhuǎn)移支付，加大對(duì)困難人群、農(nóng)村縣域消費(fèi)者以及中小微企業(yè)的定向支持力度；結(jié)合消費(fèi)復(fù)蘇短板，將本地餐飲旅游、家電汽車換新等重點(diǎn)支持消費(fèi)領(lǐng)域；強(qiáng)化數(shù)字科技賦能和企業(yè)補(bǔ)貼協(xié)同，全面提升政策實(shí)施的精準(zhǔn)度和乘數(shù)效應(yīng)。

做好各方面政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，避免政策“合成謬誤”。謹(jǐn)慎出臺(tái)有收縮效應(yīng)的產(chǎn)業(yè)政策，對(duì)資本進(jìn)行有效監(jiān)管的同時(shí)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)相關(guān)領(lǐng)域健康發(fā)展，提振企業(yè)投資發(fā)展預(yù)期。近期中央網(wǎng)信辦等部門召開互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)座談會(huì)，提出“聚精會(huì)神辦企業(yè)，心無旁騖謀發(fā)展”，國家發(fā)改委也強(qiáng)調(diào)“快出臺(tái)、多出臺(tái)有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的改革舉措，審緩出臺(tái)可能產(chǎn)生收縮效應(yīng)的改革舉措，把握好推動(dòng)改革的時(shí)效度，保障穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤"，表明各方對(duì)此已達(dá)成共識(shí)，后面重在落實(shí)到位。

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沈建光 京東集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 觀點(diǎn)新媒體專欄作者

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