Henry McVey 我近期前往西班牙，拜訪了多位首席執(zhí)行官、投資官和其他宏觀意見(jiàn)領(lǐng)袖，探討當(dāng)下的全球經(jīng)濟(jì)局勢(shì)。當(dāng)我抵達(dá)馬德里，過(guò)海關(guān)時(shí)，我想起我上次的國(guó)際行程還是在疫情爆發(fā)之初“倉(cāng)皇”從倫敦趕回紐約?，F(xiàn)在看來(lái)，以后我們可能都不會(huì)像疫情爆發(fā)前那樣頻繁出差了，但這趟旅行使我更加堅(jiān)信人與人之間面對(duì)面的交流是非常重要的，尤其是這些會(huì)面可能有助于形成或者強(qiáng)化我們對(duì)某些投資和主題趨勢(shì)的看法。

我在西班牙之旅上的主要想法總結(jié)如下：

1、歐洲經(jīng)濟(jì)正在平穩(wěn)復(fù)蘇的軌道上。盡管燃料價(jià)格不斷上漲，但消費(fèi)仍將表現(xiàn)出色，包括時(shí)尚、化妝品和其他居家用品等。如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)問(wèn)題的話，那大概率會(huì)是供給側(cè)。

2、相比美國(guó)，歐洲工資上漲壓力較輕，但投入成本也在不斷上升，利好價(jià)格制定者。什么是價(jià)格制定者？是那些可以利用競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)--如技術(shù)實(shí)力、專(zhuān)有工藝和打開(kāi)市場(chǎng)的能力等--來(lái)調(diào)整價(jià)格以跟上不斷飆升的投入成本的企業(yè)。價(jià)格制定者通常提供比較關(guān)鍵的商品或服務(wù)，并有能力在長(zhǎng)期合同中嵌入掛鉤通脹的定價(jià)條款。在我們看來(lái)，價(jià)格制定者和價(jià)格接受者之間的估值差異將會(huì)為此輪復(fù)蘇周期打上深深烙印，并為市場(chǎng)所銘記。

3、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)放緩，且放緩的影響將很快波及歐洲，包括德國(guó)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)對(duì)歐洲和全球經(jīng)濟(jì)都非常重要，而這又需要其更快更好地推進(jìn)疫苗工作從而能夠逐步開(kāi)放邊境，同時(shí)又需要采取一定措施來(lái)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)（目前政策已經(jīng)有些調(diào)整，房地產(chǎn)市場(chǎng)估計(jì)幾個(gè)季度后將有企穩(wěn)跡象）。

4、當(dāng)市場(chǎng)聚焦美國(guó)10年期國(guó)債收益率時(shí)，我們其實(shí)也應(yīng)該關(guān)注德國(guó)10年期國(guó)債收益率。我們離開(kāi)歐洲時(shí)，仍然沒(méi)有看到其收益率會(huì)飆升，盡管近幾個(gè)月通脹預(yù)期有所上升。

5、在歐洲（以及其它地方），擁有全球視野并適應(yīng)本土的投資方法是投資取得成功的先決條件，尤其是在尋求那些有真正差異化的投資機(jī)會(huì)時(shí)。以持續(xù)不斷出現(xiàn)的供應(yīng)鏈問(wèn)題為例，這是一個(gè)全球性的關(guān)鍵挑戰(zhàn)，但各地又有不同表現(xiàn)，我們應(yīng)該在所有類(lèi)型的投資組合中予以重視，并結(jié)合各地情況謹(jǐn)慎管理，以防出現(xiàn)重大擾亂。

我的同事艾丹·科克倫（Aidan Corcoran） 預(yù)計(jì)歐洲經(jīng)濟(jì)增速將在2022年將反超美國(guó)。受疫情干擾，基數(shù)效應(yīng)明顯，比較宏觀指標(biāo)可能愈來(lái)愈有挑戰(zhàn)性，我們應(yīng)該更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)的邊際變化，尤其在投入成本不斷上升過(guò)程中。好消息是在疫情期間保就業(yè)方面，歐洲與美國(guó)不同，財(cái)政紓困措施是將補(bǔ)貼發(fā)放給企業(yè)，而不是直接給個(gè)人。這種做法大大降低了勞動(dòng)力市場(chǎng)的錯(cuò)配程度?？此莆⑿〉牟顒e，其實(shí)很重要，尤其是在歐洲這樣以消費(fèi)為主要驅(qū)動(dòng)力的經(jīng)濟(jì)體。

在我這次旅行期間的每一次交談，幾乎都始于通脹風(fēng)險(xiǎn)，也結(jié)束于這一話題。這些天一切看起來(lái)都很昂貴，通脹可能是最需要著重關(guān)注的宏觀變量--這是我們的一個(gè)強(qiáng)烈想法，除非人們相信利率不會(huì)上升。全球首席執(zhí)行官們普遍看到投入成本上升后也開(kāi)始提高了價(jià)格。然而，這些可能還不夠。

能源行業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型也會(huì)導(dǎo)致部分商品--生產(chǎn)再生能源所需的商品--的需求激增。因此，從傳統(tǒng)能源向新能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中，銅、鋁，以及其它可再生能源所需的原材料的價(jià)格會(huì)比較堅(jiān)挺。這與我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)的“再通脹”主題相吻合，也會(huì)對(duì)其它行業(yè)（包括全球地產(chǎn)）產(chǎn)生重要影響。

供應(yīng)鏈上的混亂已持續(xù)一段時(shí)間了，也是大家擔(dān)心宏觀問(wèn)題之一。此次與我交流的人大多認(rèn)為這方面的改善可能要等到2022年下半年，而不是上半年。亞洲港口受疫情影響時(shí)關(guān)時(shí)開(kāi)，促使存貨管理正從“恰逢其時(shí)”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;以防萬(wàn)一”。

盡管所有這些聽(tīng)起來(lái)像是壞消息，但商品類(lèi)通脹應(yīng)該會(huì)在2022年末開(kāi)始緩解。不過(guò)，服務(wù)類(lèi)通脹--包括租金收入等--可能會(huì)比之前的周期更具粘性。因而，全球通脹水平總體上會(huì)比以往周期更高，在很大程度上支持了我們最近一直在呼吁重視實(shí)物資產(chǎn)，包括基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)和資產(chǎn)抵押金融產(chǎn)品。另外，一個(gè)可能更為持久的再通脹環(huán)境或意味著圍繞歐元區(qū)通脹的長(zhǎng)期悲觀情緒終于要打破了。

我們離開(kāi)西班牙時(shí)，總體印象是“此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與2008年全球金融危機(jī)后的復(fù)蘇真的不同”。這種復(fù)蘇更像是戰(zhàn)后的環(huán)境而非金融危機(jī)后。無(wú)需太多的消費(fèi)者端去杠桿，大多數(shù)國(guó)家的工資也都在上漲。雖然消費(fèi)者對(duì)汽車(chē)等一些大件商品的信心有所減弱，但他們想要冒險(xiǎn)出門(mén)、花錢(qián)、被別人關(guān)注，時(shí)尚、美妝和可選消費(fèi)品都可能表現(xiàn)出色。

其次，早前的巨額財(cái)政刺激尚未完全滲透到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中。我們測(cè)算過(guò)，在美國(guó)，超過(guò)1萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激仍然躺在州和各地的國(guó)庫(kù)中；在歐洲，6,730億歐元的復(fù)蘇基金（RRF）開(kāi)局良好，不過(guò)，大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體也只是在夏季才收到了首款。當(dāng)然，重要的一點(diǎn)是復(fù)蘇基金的目標(biāo)是幫助那些最需要支持的國(guó)家，包括意大利和西班牙。

第三，能源轉(zhuǎn)型將會(huì)抬升通脹，關(guān)鍵大宗商品（如石油、銅等）的資本開(kāi)支可能不足，因?yàn)橄嚓P(guān)資金正在被用來(lái)尋找替代能源上，從而導(dǎo)致這些大宗商品難以滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展所需。

第四，到目前為止，還沒(méi)有聽(tīng)到過(guò)有人提財(cái)政緊縮。還記得歐央行前行長(zhǎng)馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）在全球金融危機(jī)結(jié)束后就討論降低財(cái)政赤字。而且他的前任，讓-克洛德·特里謝（Jean-Claude Trichet）在2011年兩次上調(diào)利率，從1.0%提高到1.5%。

第五，雖然歐洲在疫后背負(fù)了更多債務(wù)，但經(jīng)濟(jì)也更具競(jìng)爭(zhēng)力。圖表6顯示西班牙的經(jīng)常賬戶(hù)仍然盈余。而2008年全球金融危機(jī)之后，其銀行的資本金和出口競(jìng)爭(zhēng)力都很糟糕。

另一個(gè)熱門(mén)話題是利率。盡管我們堅(jiān)信通脹中樞會(huì)抬升，但并不覺(jué)得名義收益率會(huì)飆升。我們的保險(xiǎn)客戶(hù)調(diào)查顯示全球保險(xiǎn)公司目前仍然超配了現(xiàn)金，而低配了風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)可以接受的資產(chǎn)。另外，從人口角度來(lái)看，在美國(guó)和西班牙等國(guó)家，習(xí)慣賺錢(qián)的嬰兒潮一代仍然看重收益率。這些都可能使得收益率難以大幅上升。而且，在歐洲的交流也進(jìn)一步印證了我們的想法--與美聯(lián)儲(chǔ)和其他全球央行相比，歐央行將在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持鴿派，這可能是因?yàn)闅W洲的結(jié)構(gòu)性通脹水平較低，無(wú)論是絕對(duì)和相對(duì)水平。如果我們是對(duì)的，那德國(guó)國(guó)債收益率在未來(lái)幾年不會(huì)上升太多，從而使得美國(guó)國(guó)債更有價(jià)值。正如我們?cè)趫D表9中顯示的那樣，美國(guó)10年期國(guó)債很少高于德國(guó)國(guó)債200-250個(gè)基點(diǎn)。

此外，針對(duì)那些擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松減少（tapering）會(huì)打破歷史上美國(guó)國(guó)債與德國(guó)國(guó)債關(guān)系的想法，我們需要提醒大家的是，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表在2013年開(kāi)始量寬減少，之后的五年內(nèi)實(shí)際上并沒(méi)有收縮（即量寬減少并非縮表收緊）。

這一切對(duì)投資意味著什么？我們相信基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)將表現(xiàn)突出。當(dāng)然了，現(xiàn)在的基礎(chǔ)設(shè)施定義將要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出傳統(tǒng)的范圍，還包括數(shù)據(jù)中心、巴士服務(wù)合約等。

同時(shí)，我們對(duì)我們的“再通脹論”、重視定價(jià)權(quán)等主題觀點(diǎn)更有信心。如果濃縮過(guò)去20年全球經(jīng)濟(jì)和投資成一句話的話，那就是：在2000-2010年期間看淡中國(guó)固定投資熱潮并持有長(zhǎng)久期利率產(chǎn)品；在2010-2019年期間增持成長(zhǎng)型股票并（再次）持有長(zhǎng)久期利率產(chǎn)品。就當(dāng)前這輪周期而言，我們認(rèn)為“贏家”應(yīng)該是那些能在他們的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)周?chē)鹨粭l有定價(jià)權(quán)的護(hù)城河來(lái)應(yīng)付以更高的投入成本、更多的監(jiān)管和薪資增長(zhǎng)?？偟膩?lái)說(shuō)，利潤(rùn)率長(zhǎng)期頂可能已經(jīng)形成，當(dāng)今宏觀環(huán)境正在由之前的順風(fēng)轉(zhuǎn)為逆風(fēng)，因此，未來(lái)的“贏家”一定是那些能夠順利駕馭這種轉(zhuǎn)變的企業(yè)。

雖然歐洲在“綠色運(yùn)動(dòng)”方面處于領(lǐng)先地位，但我們需要睜大眼睛防范可能出現(xiàn)的一些意想不到的問(wèn)題。政府官員在加快推動(dòng)向碳中和過(guò)渡，但若速度太快，則可能出現(xiàn)商品價(jià)格飆升所帶來(lái)的短期經(jīng)濟(jì)混亂或社會(huì)不滿(mǎn)情緒上升。

最后，我們已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新的時(shí)代，在這個(gè)時(shí)代里面，每項(xiàng)投資可能都必須考察數(shù)據(jù)安全、壟斷定價(jià)和收入平等三大問(wèn)題。例如，在歐洲，政治聯(lián)盟顯然將取代強(qiáng)人政治，因此，聯(lián)盟各方在許多問(wèn)題方面要達(dá)成一致的話，這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)缺一不可。

Henry McVey KKR合伙人

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