沈建光 今年受新冠疫情影響，中美居民消費(fèi)出現(xiàn)顯著下滑。例如，在疫情最嚴(yán)重的階段，中國社會消費(fèi)品零售總額增速下降-20.5%，創(chuàng)有記錄以來的新低；在美國疫情大爆發(fā)的4月，美國零售增速下滑亦達(dá)到-19.5%。然而，由于中美兩國在應(yīng)對疫情方面采取的財(cái)政、貨幣政策有所區(qū)別，居民消費(fèi)復(fù)蘇路徑存在差異。

即美國抗疫政策直接補(bǔ)貼居民，且低利率帶動房地產(chǎn)市場火爆，美國零售快速反彈，4月觸底6月便回正，9月7.1%的增速，甚至超過疫情之前。而中國前期抗疫措施更傾向于支持企業(yè)，二季度經(jīng)濟(jì)便出現(xiàn)V型反彈，全球領(lǐng)先，但供給端恢復(fù)快于需求端，消費(fèi)復(fù)蘇相對滯后。與此同時(shí)，美國消費(fèi)需求旺盛，亦有溢出效應(yīng)，在美國國內(nèi)供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璞尘跋?，對華進(jìn)口明顯提速，三季度中國出口超出預(yù)期，對美國出口是主要提振。

展望后市，消費(fèi)對兩國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性甚為關(guān)鍵。從美國來看，由于疫情反復(fù)、美國大選以及進(jìn)一步的刺激政策存在不確定性，美國消費(fèi)的可持續(xù)情況尚待觀察。相比之下，近來中國國內(nèi)消費(fèi)出現(xiàn)提速現(xiàn)象，在我們看來，這得益于疫后企業(yè)生產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)、就業(yè)與收入預(yù)期穩(wěn)定的背景下出現(xiàn)的消費(fèi)內(nèi)驅(qū)動力增強(qiáng)，或?yàn)樗募径饶酥撩髂旮臃€(wěn)健的復(fù)蘇蓄勢。

中美財(cái)政支持模式不同影響消費(fèi)修復(fù)路徑

疫情之下，中美兩國應(yīng)對疫情的財(cái)政刺激有所差別，導(dǎo)致兩國居民消費(fèi)在恢復(fù)節(jié)奏上存在差異。

美國財(cái)政刺激方案更傾向于直接補(bǔ)貼，居民收入提升從而支持居民消費(fèi)。疫情期間，美國財(cái)政采取了大規(guī)模的對居民部門的救濟(jì)措施，最典型的是3月下旬通過的規(guī)模為2.4萬億美元的CAREs法案，主要措施包括向居民發(fā)放一次性津貼，額外增加每周600美元的失業(yè)補(bǔ)助，以及擴(kuò)大稅收抵扣。受益于聯(lián)邦政府大規(guī)模的轉(zhuǎn)移支付，美國居民可支配收入從2月的1.4萬億美元大幅升至4月的1.6萬億美元。大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付保護(hù)了居民“損益表”，支持美國居民消費(fèi)。

相比之下，中國消費(fèi)回暖路徑有所區(qū)別。疫后“六保”政策更加傾向于“保居民就業(yè)、?；久裆?、保市場主體”，積極財(cái)政更多從企業(yè)端發(fā)力，如對中小企業(yè)減稅降費(fèi)、提供專項(xiàng)貸款財(cái)政貼息、發(fā)放定向補(bǔ)助等。5月“兩會”宣布發(fā)行1萬億抗疫特別國債，提高新增專項(xiàng)債額度，將預(yù)算赤字率提升至3.6%以上，新增資金主要用于地方政府“兩新一重”和抗疫相關(guān)支出。在此背景下，復(fù)工復(fù)產(chǎn)先行，隨著二季度以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)反彈，工業(yè)生產(chǎn)迅速恢復(fù)至疫情之前的水平。而得益于企業(yè)經(jīng)營活動修復(fù)，就業(yè)基本面穩(wěn)定，收入預(yù)期好轉(zhuǎn)，8月國內(nèi)社會消費(fèi)品零售增速轉(zhuǎn)正，9月反彈至3.3%，比8月提升2.8個(gè)百分點(diǎn)，有提速跡象。

中美貨幣政策與房地產(chǎn)市場表現(xiàn)不同影響消費(fèi)

為應(yīng)對疫情沖擊，美國采取超級寬松貨幣政策，包括聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)150BP并以此帶動長端利率下行，無限量大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃以釋放基礎(chǔ)貨幣等。在此背景下，美國住房抵押貸款利率迅速下行，美國房市量價(jià)齊升，三季度新屋和成屋銷售同比分別增長39.4%和13.3%，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS美國房價(jià)指數(shù)創(chuàng)下新高。利率大幅下行降低了住房和耐用品的信貸成本，9月美國耐用品消費(fèi)同比增長14.8%，是美國零售提振的主要貢獻(xiàn)，其中機(jī)動車輛及其零部件、家具和家用設(shè)備、娛樂商品和車輛等是主要支持，而美國石油相關(guān)商品、各類服務(wù)消費(fèi)仍然低迷。

與之對比，疫后中國貨幣政策則以托底經(jīng)濟(jì)為主，為避免資金空轉(zhuǎn)與抑制房地產(chǎn)泡沫，并沒有大規(guī)模放松。2月以來，代表中短期的關(guān)鍵利率，如7天逆回購利率、1年期MLF利率均僅下降30BP，降幅有限。而隨著疫情控制取得成效，5月以來中國貨幣政策有邊際收緊跡象，帶動長端利率持續(xù)上行。與此同時(shí)，中國嚴(yán)格執(zhí)行“房住不炒”政策，房貸利率下降有限、央行嚴(yán)控房地產(chǎn)企業(yè)杠桿，房地產(chǎn)市場基本穩(wěn)定。從社零分項(xiàng)來看，9月家具、家電、裝潢材料消費(fèi)增速分別為-0.6%、-0.5%、0.5%，房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)整體低迷。

美國需求旺盛推升中國對美出口高增

受益于直接對居民發(fā)放補(bǔ)貼、大幅降息等，美國經(jīng)濟(jì)需求端恢復(fù)較快，生產(chǎn)端的反彈則相對較慢。9月美國工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)同比增速為-7.3%，工業(yè)產(chǎn)能利用率亦處于較低位置。旺盛需求加之國內(nèi)供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁┬枞笨谕粕绹M(jìn)口需求。在深受疫情影響的發(fā)達(dá)國家中，5月以來美國進(jìn)口恢復(fù)情況明顯好于歐日，短期內(nèi)對全球貿(mào)易和全球需求形成提振。

更進(jìn)一步，美國需求回暖對中國出口的提振明顯。三季度中國出口創(chuàng)季度新高，同比增速為8.8%，對美增速較高是主要拉動。例如，7月中國對美出口增速達(dá)到12.6%，8、9月中國對美出口增速更是超過20%，美國疫情導(dǎo)致國內(nèi)供應(yīng)鏈不暢，需求旺盛對于拉動近來中國出口貢獻(xiàn)顯著。

中美消費(fèi)復(fù)蘇的可持續(xù)性分析

展望后市，消費(fèi)對兩國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性甚為關(guān)鍵。從美國來看，消費(fèi)強(qiáng)勁態(tài)勢能否持續(xù)還需要受到如下因素左右：一是美國疫情控制情況。10月以來，美國遭遇第三波疫情，日新增確診平均達(dá)到春季第一波疫情高峰時(shí)的2.5倍。根據(jù)日本央行測算，人口感染率是疫情期間影響美國消費(fèi)的關(guān)鍵因素。疫情居高不下，或?qū)阂指呔€下接觸、低附加值服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇，對線上化程度較高行業(yè)沖擊較?。欢敲绹筮x以及相應(yīng)的刺激政策，特朗普在2萬億美元救助法案用盡之后，白宮一直推進(jìn)“瘦身版”的財(cái)政刺激方案，而相比于特朗普，拜登認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)需要獲得更多的財(cái)政支出。在疫情未得到明顯控制下，財(cái)政力度也將直接影響未來消費(fèi)。

相比之下，近來國內(nèi)消費(fèi)加速復(fù)蘇，我們認(rèn)為，這主要得益于疫后企業(yè)生產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)，是在就業(yè)與收入預(yù)期穩(wěn)定的背景下出現(xiàn)的，因此，消費(fèi)的內(nèi)驅(qū)動力或許增強(qiáng)。正如我們在《9月需求回暖，經(jīng)濟(jì)反彈結(jié)構(gòu)優(yōu)化》一文中提到的，9月內(nèi)需回暖，特別是消費(fèi)明顯回升，預(yù)示中國經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇已由供給端拉動的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇向供需聯(lián)動的全面回暖方向邁進(jìn)，或?yàn)樗募径扰c2021年中國經(jīng)濟(jì)反彈蓄勢。我們預(yù)測，四季度GDP增速或達(dá)6.5%，全年GDP增速或位于2%-2.5%。

沈建光 京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體專欄作者

張明明 京東數(shù)科研究院研究總監(jiān)

徐天辰 京東數(shù)字科技研究院高級研究員

汪導(dǎo)國 京東數(shù)字科技研究院研究員

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