9月29日，萬眾矚目的美國(guó)大選第一輪電視辯論舉行。特朗普被認(rèn)為有望借機(jī)扭轉(zhuǎn)民調(diào)劣勢(shì)，辯論開始時(shí)美股微微上漲；然而隨著辯論進(jìn)行，賭注盤顯示的特朗普勝率反而下降2%，美股隨之回落，標(biāo)普500指數(shù)收盤下挫0.48%。隨著美國(guó)大選臨近，美國(guó)選舉周期對(duì)美股的影響日益凸顯。

特朗普上臺(tái)以來，實(shí)施大規(guī)模減稅，放松金融管制，并在貨幣政策方面施壓美聯(lián)儲(chǔ)降低利率，其政策組合推升了美股持續(xù)走高；而拜登力主對(duì)富人加稅，加強(qiáng)金融監(jiān)管和保持美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性。從兩位候選人的分歧來看，若特朗普連任，美股或仍可維持偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)；而若拜登當(dāng)選，美股短期將面臨較大的調(diào)整壓力。

歷史上，美國(guó)選舉周期和美股表現(xiàn)有著顯著的關(guān)聯(lián)。在有現(xiàn)任總統(tǒng)參加的競(jìng)選中，若連任者獲勝，大選之后美股走勢(shì)表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)；若新人當(dāng)選，則美股大概率轉(zhuǎn)跌。

除選舉周期外，美股還受到多種因素影響。近期美股出現(xiàn)階段性回調(diào)，短期因素主要是美股估值過高、寬松政策的腳步放緩、疫情重現(xiàn)攀升、大選不確定性上升等；而從中長(zhǎng)期看，寬松政策空間有限，勞動(dòng)生產(chǎn)率增速遲緩、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及企業(yè)盈利修復(fù)緩慢等也不利于美股繼續(xù)大幅走高。

1、2020年美國(guó)大選對(duì)美股的影響

9月29日，萬眾矚目的美國(guó)大選第一輪電視辯論舉行。特朗普被認(rèn)為有望借機(jī)扭轉(zhuǎn)民調(diào)劣勢(shì)，辯論開始時(shí)美股微微上漲；然而隨著辯論進(jìn)行，賭注盤顯示的特朗普勝率反而下降2%，美股隨之回落，標(biāo)普500指數(shù)收盤下挫0.48%。隨著美國(guó)大選臨近，美國(guó)選舉周期對(duì)美股的影響日益凸顯。

特朗普上臺(tái)以來，實(shí)施了大規(guī)模減稅，并放松金融管制，在貨幣政策方面施壓美聯(lián)儲(chǔ)降低利率，其政策組合對(duì)美股產(chǎn)生積極推動(dòng)作用。截至9月底，在特朗普當(dāng)前任期內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲近50%。而拜登力主對(duì)富人加稅，加強(qiáng)金融監(jiān)管和保持美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性。特朗普和拜登在上述政策上分歧明顯，誰能當(dāng)選對(duì)美股市場(chǎng)將產(chǎn)生重要影響。

若特朗普成功連任，美股偏強(qiáng)的走勢(shì)可能延續(xù)。特朗普計(jì)劃繼續(xù)將公司稅從21%降至20%，而美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)表示"期望維持寬松貨幣政策"，若成功過連任，其主導(dǎo)的減稅、放松金融監(jiān)管、放松貨幣等政策將會(huì)延續(xù)，美股短期走低的可能不大，或延續(xù)此前的偏強(qiáng)走勢(shì)。

若拜登當(dāng)選，美股短期將迎來較大調(diào)整壓力。與特朗普減稅、寬貨幣的刺激手段不同，拜登計(jì)劃對(duì)公司和富人大幅加稅（公司稅從21%提升至20%，海外收入10.5%提高到21%，個(gè)人最高稅率從37%提高到39.6%，對(duì)年收入超40萬美元個(gè)人、超100萬美元的家庭還將征收資本利得稅），同時(shí)給與美聯(lián)儲(chǔ)更大的獨(dú)立性，并主張《沃爾克規(guī)則》等強(qiáng)化金融監(jiān)管。若拜登當(dāng)選，其政策將對(duì)企業(yè)盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生不利影響，美股會(huì)有較大的調(diào)整壓力。

2、美國(guó)選舉周期和美股表現(xiàn)有著顯著的關(guān)聯(lián)

歷史上，美國(guó)的選舉周期對(duì)美股表現(xiàn)有較為明顯的影響。70年代以來，世界金融自由化的格局基本確立，在1976年-2016年的11次大選中，有4次沒有連任競(jìng)選（現(xiàn)任總統(tǒng)不再參選），剩下的7次連任競(jìng)選（現(xiàn)任總統(tǒng)參選）中有4次連任成功，另有3次連任失??；共產(chǎn)生了4位共和黨總統(tǒng)，3位民主黨總統(tǒng)。

1）在連任競(jìng)選中，連任成功后的股市表現(xiàn)往往強(qiáng)于連任失敗。1976年以來的7屆連任大選中，大選前美股均以上漲為主；但在大選之后至次年年底，連任成功下標(biāo)普500平均上漲25.9%，連任失敗下標(biāo)普500平均下跌0.82%。

連任成功后，美股走勢(shì)通常延續(xù)大選之前的上漲態(tài)勢(shì)。

1984年11月，共和黨里根獲得連任。里根政府在首個(gè)任期內(nèi)實(shí)施供給派經(jīng)濟(jì)政策，快速提高利率對(duì)抗通脹，大規(guī)模減稅，放松金融管制，放松原油、工資價(jià)格管制，在通脹得到控制后貨幣政策邊際放松。連任后政策延續(xù)，并通過廣場(chǎng)協(xié)議改善貿(mào)易條件，經(jīng)濟(jì)保持較塊增長(zhǎng)，美股持續(xù)走高。

1996年11月，民主黨克林頓獲得連任?？肆诸D在首個(gè)任期內(nèi)壓縮軍費(fèi)和行政支出，對(duì)中產(chǎn)減稅、對(duì)富人加稅，配合寬松貨幣，并通過全國(guó)性信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)帶動(dòng)信息產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。連任后政策延續(xù)，財(cái)政收支持續(xù)改善，任內(nèi)GDP年均增長(zhǎng)高達(dá)3.9%，美股持續(xù)走高直至互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。

2004年11月，共和黨小布什獲得連任。小布什上任之初，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，加之"911"事件，美股被打入低谷。小布什推出了十年減稅法案，并發(fā)動(dòng)阿富汗、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)，大幅增加軍費(fèi)開支，財(cái)政赤字持續(xù)增加。連任后政策延續(xù)，美股自03年3月從低谷反彈，隨后持續(xù)走高直至金融危機(jī)爆發(fā)。

2012年11月，民主黨奧巴馬獲得連任。金融危機(jī)爆發(fā)后，奧巴馬持續(xù)支持財(cái)政和金融救助計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)先后推出4輪QE，并推出制造業(yè)促進(jìn)法案、制造業(yè)復(fù)興計(jì)劃等促進(jìn)制造業(yè)回歸，并簽署TPP加強(qiáng)貿(mào)易保護(hù)。連任后，量化寬松延續(xù)到14年10月，經(jīng)濟(jì)自危機(jī)中持續(xù)復(fù)蘇，美股自09年3月低谷反彈，隨后持續(xù)走高，并一直延續(xù)至今。

若連任失敗，則美股轉(zhuǎn)跌的可能較大。

1976年11月，民主黨卡特?fù)魯」埠忘h現(xiàn)任總統(tǒng)福特。面對(duì)持續(xù)攀升的政府赤字和依舊較高的通脹，卡特政府實(shí)施了財(cái)政貨幣雙緊縮政策，GDP自76年的5.4%降至77年的4.6%。大選后美股轉(zhuǎn)跌，標(biāo)普500指數(shù)在大選次年下跌11.02%，并延續(xù)至78年3月。

1980年11月，共和黨里根擊敗民主黨現(xiàn)任總統(tǒng)卡特。美國(guó)已經(jīng)歷了十年滯漲，CPI在80年底高達(dá)12.5%，里根轉(zhuǎn)向"小政府"，并執(zhí)行緊縮貨幣政策。美股開始見頂，標(biāo)普500指數(shù)在大選次年下跌9.44%，并延續(xù)至82年8月。

1992年11月，民主黨克林頓擊敗共和黨現(xiàn)任總統(tǒng)老布什。與前兩次不同，除了赤字較高外，美國(guó)維持在穩(wěn)定的通脹和較高的增速，蘇聯(lián)解體美國(guó)成為世界唯一的超級(jí)大國(guó)，克林頓提出《國(guó)家信息基礎(chǔ)建設(shè)計(jì)劃》，美股繼續(xù)走高。

2）兩黨執(zhí)政思路存在較大差異，民主黨執(zhí)政期間的股市表現(xiàn)強(qiáng)于共和黨

兩黨執(zhí)政思路存在較大差異。共和黨偏好放松監(jiān)管和減稅等措施。1976年以來美國(guó)三次大規(guī)模減稅均為共和黨執(zhí)政時(shí)期：里根通過《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅法》、修訂《聯(lián)邦稅法典》，小布什時(shí)期推出的十年減稅法案，特朗普在個(gè)稅、遺產(chǎn)稅、企業(yè)稅等方面大幅減稅。民主黨更喜歡給富人增稅，提高教育、醫(yī)療等社會(huì)福利。1953年-2015年，美國(guó)健康和醫(yī)療支出占比從0.4%增至27.9%，主要增幅發(fā)生在民主黨約翰遜、克林頓、奧巴馬，以及共和黨老布什的執(zhí)政時(shí)期。

民主黨執(zhí)政期間的股市表現(xiàn)強(qiáng)于共和黨。標(biāo)普公司和普林斯頓大學(xué)均有研究表明，當(dāng)民主黨入主白宮時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)的漲幅較共和黨人擔(dān)任總統(tǒng)期間要高。1976年以來，民主黨總統(tǒng)執(zhí)政5屆，標(biāo)普500指數(shù)在每屆期間平均上漲57.9%；共和黨總統(tǒng)執(zhí)政6屆，期間標(biāo)普500指數(shù)在每屆期間平均上漲27%。

3、除選舉周期外，影響美股的短期因素

9月以來美股自高點(diǎn)出現(xiàn)一定幅度的回落，至9月23日標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌10%，納指下跌12.2%。美股出現(xiàn)階段性調(diào)整，短期主要是受疫情重現(xiàn)攀升、美股估值過高、寬松政策的腳步有所放緩、大選帶來不確定性上升等因素影響。

1）疫情控制面臨再度擴(kuò)大的威脅。美國(guó)二次爆發(fā)疫情自7月回落后，9月再度出現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)，同時(shí)歐洲也在二次爆發(fā)。隨著北半球秋冬季再臨，疫情有了更易傳播的氣候條件，市場(chǎng)擔(dān)心重新實(shí)施范圍封鎖和嚴(yán)格的隔離措施，而這將對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)造成新一輪打擊。

2）美股估值已高，市場(chǎng)看多情緒過熱。3月23日觸低之后，美股引領(lǐng)全球股市連漲5個(gè)月，在疫情沖擊、企業(yè)盈利滑坡下，三大股指先后創(chuàng)出歷史新高。從動(dòng)態(tài)市盈率來看，9月2日道指達(dá)到33.8倍、標(biāo)普500指數(shù)34.3倍，均已超越00年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、09年金融危機(jī)后的峰值；納指68.1倍，超過09年金融危機(jī)后高點(diǎn)，直追20世紀(jì)初的峰值。特別的，8月美債10年期利率觸及0.5%附近低點(diǎn)后反彈，但估值仍在上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)走低，市場(chǎng)看多情緒已經(jīng)過熱。

3）寬松政策的腳步有所放緩

首先，財(cái)政救助計(jì)劃難產(chǎn)，使股市資金面"舊力已去，新力未生"。3月25日美國(guó)通過的2.2萬億財(cái)政救助計(jì)劃中，約22%向企業(yè)提供薪資保障、補(bǔ)貼和貸款，約27%向居民派發(fā)現(xiàn)金支票和擴(kuò)大失業(yè)補(bǔ)助。前者直接改善了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和盈利狀況；而后者則通過居民儲(chǔ)蓄流入股市。在常規(guī)收入下降和社交隔離后消費(fèi)場(chǎng)景減少的影響下，得到補(bǔ)貼的居民部門儲(chǔ)蓄率開始上升，補(bǔ)貼資金大量流入股票市場(chǎng)，并推升股價(jià)走高。據(jù)統(tǒng)計(jì)2月至6月期間，救助家庭在股票交易上大幅提升，美股市場(chǎng)散戶交易占比提升了100%-150%。但隨著兩黨在大選前分歧加大，自8月開始新一輪財(cái)政救助計(jì)劃遲遲未能達(dá)成一致，原計(jì)劃的資金已經(jīng)用盡，新的補(bǔ)貼卻無法落地，這對(duì)企業(yè)盈利和股市資金面均造成負(fù)面影響。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)暫停進(jìn)一步寬松的腳步。疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)將目標(biāo)利率一舉降至零，隨后一連串貨幣工具將貨幣投放各個(gè)市場(chǎng)，并宣布無限量QE。在過去數(shù)月的議席會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)先后討論了負(fù)利率、YCC等進(jìn)一步寬松措施的可能。而在9月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)僅維持了當(dāng)前的低利率和美債、MBS購(gòu)買量，并未有進(jìn)一步寬松的表態(tài)，已停下進(jìn)一步寬松的腳步。

沒有新的資金，沒有更寬松的貨幣環(huán)境，過高的美股估值開始向下修復(fù)，而此前受益最多的科技股調(diào)整幅度也最大。

4）大選臨近，不確定性抬升壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好。距離大選還剩最后1個(gè)月，民調(diào)情況仍較為焦灼，在關(guān)鍵州民調(diào)差距保持在4個(gè)點(diǎn)之內(nèi)。特朗普一再表態(tài)"如果敗選，不一定能接受選舉結(jié)果"，進(jìn)一步增添了政治動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)?？肆诸D任命的最高法院大法官金斯伯格離世后，特朗普迫不及待提名新任人選，而此前其以提名了9名大法官中的2名。兩黨就此展開激烈交鋒，令人不由聯(lián)想2000年小布什和戈?duì)柕母?jìng)選中對(duì)投票結(jié)果爭(zhēng)議的一幕，那次爭(zhēng)議最終由最高法院判決才塵埃落定。大選臨近，不確定性抬升在市場(chǎng)上開始顯現(xiàn)，標(biāo)普500隱含波動(dòng)率逐步走高，壓制市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

4、影響美股的長(zhǎng)期因素

從中長(zhǎng)期看，當(dāng)前寬松政策空間有限，勞動(dòng)生產(chǎn)率提升遲緩、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及企業(yè)盈利修復(fù)緩慢，不利于美股繼續(xù)大幅走高。

1）寬松政策的空間有限

財(cái)政寬松陷入困局。近年來兩黨在國(guó)會(huì)中就赤字上限持續(xù)交鋒，當(dāng)前新一輪的救助計(jì)劃遲遲難以達(dá)成，而若大選繼續(xù)出現(xiàn)"國(guó)會(huì)分裂"格局，則赤字上限和財(cái)政救助等方面仍將面臨長(zhǎng)期困局。此外，美國(guó)政府赤字驟升，今年前8個(gè)月赤字占GDP比值上升了14%，赤字過高會(huì)動(dòng)搖美元資產(chǎn)持有者的信心。

貨幣價(jià)格寬松已接近極限。當(dāng)前聯(lián)邦目標(biāo)利率已經(jīng)降至最低的0-0.25%，美債收益率也在0.5%-0.7%的歷史低位徘徊。做為世界貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)允許美元進(jìn)入負(fù)利率，那將對(duì)美元體系構(gòu)成重大威脅。筆者在3月26日《全球市場(chǎng)大動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)救市能否成功？》中指出，"美債收益率關(guān)系到全球金融體系的壓艙石，如果美歐利差縮窄至0，對(duì)各國(guó)金融系統(tǒng)會(huì)是很大的沖擊，并對(duì)全球金融市場(chǎng)了帶來新的次生沖擊"。盡管美聯(lián)儲(chǔ)仍可使用YCC進(jìn)行利率曲線控制，但利率下行的空間已十分有限。此外，通脹也會(huì)制約利率的下行，5月以來核心PCE已持續(xù)回升。

貨幣數(shù)量寬松面臨財(cái)政赤字的制約。08年金融危機(jī)后，美國(guó)開始量化寬松，買入資產(chǎn)投放貨幣。疫情危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)在2季度大量購(gòu)買國(guó)債和MBS資產(chǎn)，總資產(chǎn)由4萬億美元擴(kuò)張到7萬億美元。在配合財(cái)政部發(fā)債步伐、主動(dòng)管理實(shí)體部門信貸支持的中長(zhǎng)期工具使用方面，美聯(lián)儲(chǔ)展現(xiàn)出不遺余力呵護(hù)市場(chǎng)環(huán)境、托底經(jīng)濟(jì)的態(tài)度，理論上其具有無限QE的可能。不過，3季度美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表步伐明顯放緩。隨著大選即將落定，美聯(lián)儲(chǔ)既沒有國(guó)債資產(chǎn)支撐，也沒有意愿去繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)表。

2）美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率提升遲緩，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，企業(yè)盈利改善有限。筆者曾在2014年《美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入格林斯潘式復(fù)蘇》一文中指出"美國(guó)人均產(chǎn)出的增長(zhǎng)率大大低于歷史平均水平……基礎(chǔ)設(shè)施落后……美國(guó)經(jīng)濟(jì)還不具備進(jìn)入一個(gè)新的繁榮周期的條件".遲緩的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速制約了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)盈利的修復(fù)。8月底以來，美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)基本持平在88萬人附近，遠(yuǎn)高于疫情之前；而續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)更是在千萬級(jí)之上持續(xù)數(shù)月、去化緩慢。美國(guó)失業(yè)率仍處于8%以上的歷史高位，未來需要較長(zhǎng)時(shí)間恢復(fù)。美國(guó)疫情控制不利，爆發(fā)以來從未有效降低，反而一再創(chuàng)出新高，也嚴(yán)重影響了各行業(yè)經(jīng)營(yíng)和消費(fèi)意愿。從企業(yè)盈利來看，二季度標(biāo)普500指數(shù)平均EPS較一季度明顯回升，但仍大幅低于19年同期水平。

沈建光 京東集團(tuán)副總裁，京東數(shù)科首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)，觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體專欄作者

季恒 京東數(shù)科研究院高級(jí)研究員

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