沈建光 改革開放以來，我國金融市場規(guī)模不斷壯大。截至2020年5月，我國股票市場總市值超60萬億元，債券市場存量規(guī)模超105萬億元，為世界第二大股票市場和債券市場。截至2020年一季度，我國大資管行業(yè)規(guī)模約117萬億元，約占2019年GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的117%。資本市場和資管行業(yè)的發(fā)展，一方面為政府和企業(yè)融資提供了便利，另一方面也為居民資產(chǎn)分散風險、保值增值提供了多樣化的配置渠道。

我國金融市場發(fā)展成效與問題并存

在市場規(guī)模不斷壯大的同時，我國金融市場生態(tài)不斷豐富。除傳統(tǒng)的銀行外，還存在券商、基金、信托等非銀金融機構(gòu)以及第三方財富管理公司、金融科技公司等。截至2020年一季度，我國銀行貸款余額約160萬億元，券商、基金、信托等機構(gòu)主導的大資管行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模約117萬億元。其中，銀行理財2.2萬億元、信托資產(chǎn)21.6萬億元、保險資管18.5萬億元、公募基金14.8萬億元、私募基金14.1萬億元、證券公司資管10.8萬億元、基金公司及其子公司資管8.5萬億元等。

但是，金融市場在發(fā)展過程中也積累了一些問題，如股票市場發(fā)育不足、影子銀行規(guī)模過大、對實體經(jīng)濟支持不夠等問題，且違規(guī)和違法事件時有發(fā)生。因為金融市場發(fā)展不足，居民投資理財發(fā)展也較為滯后，如股票配置比例明顯低于發(fā)達國家、投資者權(quán)益保護不足、科學的投資理念薄弱等。為克服以上問題，需要從法制化、市場化和數(shù)字化著手，建設良好金融市場生態(tài)，充分發(fā)揮金融市場的資源配置功能，并讓投資者更好地分享經(jīng)濟發(fā)展的成果。

加強法制化建設，夯實金融市場長期穩(wěn)定發(fā)展基礎(chǔ)

相比發(fā)達國家成熟的金融市場，我國金融市場法治化建設明顯落后。以股票市場為例，法制化的滯后主要體現(xiàn)在信息披露不合規(guī)、財務造假、內(nèi)幕信息交易仍然存在、違法的懲罰力度不足等多個方面。信息披露不合規(guī)、財務造假使得市場難以對上市公司的真實情況做出及時準確的把握，從而難以進行準確的資產(chǎn)定價；內(nèi)幕交易損害了除少部分人之外的廣大投資者利益，嚴重違背了市場公開、公平、公正的原則；在違法收益給定的情況下，違法成本過低，其實是變相激勵上市公司違法違規(guī)。

例如，證監(jiān)會近期披露的獐子島信息披露違法違規(guī)的事件顯示，獐子島2014-2017年先后多次通過“扇貝跑路”等難以驗證的事項計提資產(chǎn)減值損失，違法違規(guī)明顯，且涉及的利潤調(diào)整金額巨大。但按照當前的法律法規(guī)，對獐子島公司的處罰也僅僅是給予警告、并處以60萬元罰款。這些法治化建設方面的短板阻礙了我國資本市場資產(chǎn)定價、實體經(jīng)濟融資、投資者資產(chǎn)保值增值等功能的發(fā)揮。

需要看到，發(fā)達國家資本市場在法治化建設方面也同樣經(jīng)歷了從不足到不斷完善的過程。20世紀20年代，美國股市已經(jīng)是世界上最大的股票市場，但是其制度和運行方式卻和1817年剛剛建立的時候沒有太大的差別，股票投機、價格操縱、內(nèi)幕交易盛行，著名的“龐氏騙局”也是在這一時期產(chǎn)生的。經(jīng)濟和股市的繁榮掩蓋了這些行為的負面影響，但1929年的股市崩盤和隨后的“大蕭條”使得這些行為對資本市場的負面影響暴露無遺。

也正是因為如此，20世紀30年代美國開啟了資本市場法律和制度層面的變革，通過設立證券法規(guī)、統(tǒng)一會計準則等方式規(guī)范資本市場發(fā)展。1933年通過了《聯(lián)邦證券法》，規(guī)定證券發(fā)行必須在證券交易委員會注冊，禁止虛假陳述；1934年通過了《證券交易法》，限制保證金交易，防止過度投機。20世紀30年代，美國公認會計原則（GAAP）出現(xiàn)，從會計層面規(guī)范之前的公司財務信息披露亂象。1940年通過了《投資公司法》《投資顧問法》，針對共同基金做了規(guī)定，限制關(guān)聯(lián)交易，加強信息披露。

我國資本市場法治建設近年來也在持續(xù)進步中。2020年4月，針對瑞幸咖啡財務造假事件，國務院金穩(wěn)委召開專題會議強調(diào)：“最近一段時間，某些上市企業(yè)涉及財務造假等侵害投資者利益的惡劣行為，監(jiān)管部門要依法加強投資者保護，確保上市公司真實、準確、完整、及時的信息披露。”6月，國務院領(lǐng)導在陸家嘴論壇表示，資本市場建設要堅持“建制度、不干預、零容忍”，加快推動證券代表人訴訟機制落地。7月11日，國務院金穩(wěn)委召開會議，強調(diào)從加大資本市場違法成本、加強監(jiān)管執(zhí)法力度、保護中小投資者權(quán)益等方面推進資本市場法治化建設。

深化市場化改革，強化金融市場的資源配置功能

市場化程度不足是我國金融市場的痼疾。以股票市場的上市制度為例，經(jīng)比較可以發(fā)現(xiàn)，A股嚴格的上市要求并沒有創(chuàng)造價值，很多公司上市后盈利能力單邊下滑，而在上市要求更加寬松的美國股票市場上中國公司的長期表現(xiàn)則更佳。

我們按照國際通用的GICS行業(yè)分類方法對A股及美股上市的中國科技企業(yè)進行了梳理，重點考察了信息技術(shù)及醫(yī)療保健兩個科技含量較高的行業(yè)，進行跨市場間盈利能力的對比。結(jié)果顯示，上市前后“變臉”現(xiàn)象嚴重。例如，絕大部分的A股上市科技企業(yè)都能實現(xiàn)紙面上盈利。然而，隨著時間推移，虧損企業(yè)比例不斷抬升，上市7年后，科技企業(yè)已有10%出現(xiàn)了虧損，沒有虧損的公司也出現(xiàn)大范圍的凈利潤率嚴重下滑。

美股市場則與A股市場形成了鮮明對比，一方面，中概科技股公司盈虧比例在上市的后幾年均是基本穩(wěn)定的，基本維持在盈利企業(yè)與虧損企業(yè)的比例在1:1左右的態(tài)勢。此外，中概科技股公司的凈利潤率也大多呈現(xiàn)穩(wěn)定態(tài)勢，從上市前二年到上市第七年，盈利平均值基本維持在18%-21%，并未出現(xiàn)A股式的上市后即盈利下滑的現(xiàn)象。

由此可見，學習發(fā)達國家金融市場的先進經(jīng)驗，深化市場化改革是助力優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長，并讓投資者分享經(jīng)濟發(fā)展紅利，從而強化金融市場資源配置功能的必由之路。近年來這方面的進展也在加速，如科創(chuàng)板在開板之初即實現(xiàn)了有一定核準的注冊制，如上市門檻采取5套標準，未盈利科技企業(yè)滿足市值/收入等一定要求后即可上市；發(fā)行價不設限制，全面采用市場化的詢價方式定價，取消23倍市盈率限制等。又如創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)完成由核準制向注冊制的轉(zhuǎn)換，2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》，7月16日，圣元環(huán)保股份有限公司等4家公司通過審核，成為創(chuàng)業(yè)板注冊制下首批上市企業(yè)。

發(fā)力金融數(shù)字化，打造更好的金融生態(tài)

金融業(yè)數(shù)字化是通過金融科技的使用，實現(xiàn)從銷售、投資交易等前臺業(yè)務到清算交割、風險管理等中后臺業(yè)務的全流程的數(shù)字化，實現(xiàn)金融業(yè)的轉(zhuǎn)型升級、提質(zhì)增效。

以財富管理行業(yè)為例，當前我國投資者參與金融市場交易，進行投資理財?shù)倪^程中存在的主要問題是缺乏科學的投資觀念，在投資過程中難以保持理性、正確分析和管控風險。具體地說，一是資產(chǎn)配置不合理：投資者對風險和收益之間的關(guān)系認識不足，不具備通過配置不同類型、低相關(guān)性的資產(chǎn)來分散風險的意識或是該意識不到位，導致其往往對某種資產(chǎn)配重過高。二是投資操作不理性：例如熱衷于炒概念、追漲殺跌、規(guī)避損失等非理性行為。

不久前發(fā)生的“原油寶”事件充分反映了普通投資者在理財中的種種誤區(qū)，值得我們特別關(guān)注與深刻思考。首先，投資者對于期貨市場交易規(guī)則的理解過于淺顯，在不確定性相當高的環(huán)境下就盲目入市，完全背離了價值投資的要求。其次，不少投資者抱著僥幸的投機心理將大筆錢財，甚至是全部家當購買了原油寶，也違反了“風險分散”的理財鐵律。當原油市場受新冠肺炎疫情沖擊需求大跌，導致原油價格出現(xiàn)了前所未有的負價格，大量投資者最終賠得血本無歸，教訓不可謂不深刻。

從發(fā)達國家的經(jīng)驗看，主要依靠金融機構(gòu)加強投資者教育和投資者保護才能比較好地解決以上問題。我國銀行和證券公司等金融機構(gòu)一直以來在投資者教育中做了大量工作，也取得了很好的成效。一方面，針對投資者的資產(chǎn)配置不合理問題，金融機構(gòu)不僅為其補充最基礎(chǔ)的證券知識，講解分散配置的理念，也幫助投資者明確了自身需求和風險承受能力。另一方面，針對投資者的投資操作不理性問題，金融機構(gòu)基于自身的專業(yè)知識和豐富經(jīng)驗給予投資建議，可極大程度上糾正投資者的行為偏差。此外，金融機構(gòu)也通過投資者適當性管理，為不同風險屬性的投資者匹配適合其風險承受能力的產(chǎn)品，從源頭避免非理性行為的產(chǎn)生。

然而，傳統(tǒng)金融機構(gòu)在開展投教過程中仍面臨著人力、物力的高成本，想要進一步提升服務質(zhì)量僅靠自身是有一定困難的，此時便需要充分整合外部資源，而金融科技公司是金融機構(gòu)加強投資者教育的良好伙伴。通過數(shù)字化手段，能夠以很低的成本實現(xiàn)對投資者教育的全流程觸達、全時空覆蓋，從根本上改變目前投資者教育成本高、觸達點少、教育成果不彰的諸多弱點。

我國金融科技公司在支持金融企業(yè)數(shù)字化方面已經(jīng)有很多成功經(jīng)驗，例如，通過數(shù)字化手段將投資者教育的內(nèi)容以不同形式嵌入投資交易的全部流程當中，實現(xiàn)了投入產(chǎn)出最優(yōu)化。例如，在投資流程最初始階段開設投資者教育直播平臺，讓公司內(nèi)部專業(yè)人士或邀請業(yè)界專家進行講解，既可保證內(nèi)容的專業(yè)性和多樣性，同時直播這種大眾喜聞樂見的方式也更易被接受，受眾群體覆蓋率高。再如，在投資決策環(huán)節(jié)，基于金融行業(yè)多年來的數(shù)據(jù)積累，數(shù)科可以通過大數(shù)據(jù)挖掘并利用人工智能算法進行客戶畫像，提煉客戶需求、分析客戶行為；進而助力機構(gòu)為廣大投資者打造定制化服務，有針對性地解決不同客戶的不同問題。隨著金融市場的不斷發(fā)展和科學技術(shù)的迭代更新，金融與科技的融合將會更加密切，并幫助我國金融市場生態(tài)不斷優(yōu)化。

沈建光 京東集團副總裁，京東數(shù)科首席經(jīng)濟學家、研究院院長 觀點地產(chǎn)新媒體專欄作者

孫志鵬 京東數(shù)科研究院策略總監(jiān)

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