連平 近日來(lái)，關(guān)于中國(guó)是否應(yīng)該像歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家一樣推行財(cái)政赤字貨幣化，引發(fā)了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注和討論。持中國(guó)財(cái)政赤字應(yīng)該貨幣化的觀點(diǎn)認(rèn)為：近年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)頻發(fā)，各國(guó)執(zhí)行貨幣大寬松的環(huán)境下并沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重的通脹，這樣的狀態(tài)已經(jīng)超越了傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論的解釋范疇，應(yīng)該用現(xiàn)代貨幣理論（MMT）來(lái)指導(dǎo)貨幣政策實(shí)踐；面對(duì)突如其來(lái)的新冠疫情沖擊，各國(guó)財(cái)政異常困難，應(yīng)該考慮非常時(shí)期的非常應(yīng)對(duì)；特別是對(duì)于我國(guó)而言，本不富裕的財(cái)政在抗疫的同時(shí)，還要支持“六保”任務(wù)，這使得中國(guó)有必要推行財(cái)政赤字貨幣化。對(duì)此，我們持不同觀點(diǎn)。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)能力較強(qiáng)、財(cái)政政策可拓展資源較多、貨幣政策支持財(cái)政政策仍有良好的空間等方面來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)沒(méi)有推行財(cái)政赤字貨幣化的必要?？紤]到可能帶來(lái)的危害，從長(zhǎng)期看財(cái)政赤字貨幣化需要十分慎重。

一、財(cái)政赤字貨幣化的含義需要厘清

貨幣政策支持財(cái)政政策和財(cái)政赤字貨幣化之間不能劃上等號(hào)。通常意義上所說(shuō)的貨幣政策支持財(cái)政政策，是指中央銀行在滿足貨幣政策目標(biāo)的同時(shí)，有條件地配合財(cái)政政策。例如，中央銀行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，以此投放貨幣流動(dòng)性，幫助財(cái)政融資；再如中央銀行的貨幣工具中，有些以國(guó)債為抵押品，通過(guò)調(diào)節(jié)這些貨幣工具的使用規(guī)模，可以間接調(diào)控金融市場(chǎng)對(duì)國(guó)債需求；央行壓低市場(chǎng)利率，降低財(cái)政融資的成本，等等。而財(cái)政赤字貨幣化，特指的是中央銀行在上述業(yè)務(wù)開(kāi)展的同時(shí)，進(jìn)一步發(fā)展為在一級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買國(guó)債、或者政府向中央銀行透支，或者以零利率發(fā)行永續(xù)國(guó)債，等等。這可以看做是廣義層面上貨幣政策對(duì)財(cái)政政策的幾乎是無(wú)底線的支持，但是這種支持是極端的。兩者的區(qū)別在于，貨幣政策支持財(cái)政政策屬于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的常規(guī)政策，其圍繞的核心點(diǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，前提是保持貨幣政策的獨(dú)立性。而財(cái)政赤字貨幣化常常出現(xiàn)在危機(jī)應(yīng)對(duì)之中，其直接目標(biāo)是不受限制地提供財(cái)政融資，其實(shí)質(zhì)是財(cái)政政策無(wú)償占用貨幣政策資源，貨幣政策的獨(dú)立性基本喪失，對(duì)經(jīng)濟(jì)體具有系統(tǒng)性的危害。因此財(cái)政赤字貨幣化在絕大多數(shù)國(guó)家都為法律所禁止。

財(cái)政赤字貨幣化有別于貨幣政策支持財(cái)政政策還在于不按市場(chǎng)化方式進(jìn)行融資。中央銀行通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債、降準(zhǔn)并指導(dǎo)商業(yè)銀行購(gòu)買國(guó)債、以及各種以國(guó)債抵押為載體的工具都是對(duì)財(cái)政融資的支持。這些貨幣政策操作是由中央銀行、財(cái)政部和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)共同完成的，目的是對(duì)財(cái)政融資形成必要的市場(chǎng)約束。如果財(cái)政赤字貨幣化走向極端的話，中央銀行和財(cái)政部是同屬于政府部門，一個(gè)發(fā)債一個(gè)直接印鈔買債，財(cái)政和貨幣當(dāng)局“左手倒右手”，既沒(méi)有債權(quán)債務(wù)關(guān)系，也脫離了市場(chǎng)定價(jià)。

財(cái)政赤字貨幣化具有趨勢(shì)性和“無(wú)成本”兩個(gè)特點(diǎn)。從前文的分析可見(jiàn)，財(cái)政赤字貨幣化的本質(zhì)是政府直接從中央銀行拿錢，拿錢的方式可以是通過(guò)國(guó)債在一級(jí)市場(chǎng)融資，也可能是直接透支，并且是零利率。從字面上理解，“化”字代表的是一種長(zhǎng)期趨勢(shì)。也就是說(shuō)，只有形成趨勢(shì)性的財(cái)政向央行直接拿錢行為才可以被認(rèn)定為財(cái)政赤字貨幣化。因?yàn)橼厔?shì)性的變化會(huì)持續(xù)產(chǎn)生影響經(jīng)濟(jì)且形成新的規(guī)則，而偶然因?yàn)榫薮笸獠繘_擊而需要采取的措施，其影響可能是一次性的。從這一點(diǎn)上看，貨幣政策對(duì)財(cái)政政策常規(guī)支持，如在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債，不能與財(cái)政赤字貨幣化劃上等號(hào)。人類歷史上嚴(yán)格杜絕財(cái)政赤字貨幣化的時(shí)間并不長(zhǎng)，之前財(cái)政赤字貨幣化的歷史都以悲劇告終，在沉重教訓(xùn)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)下有關(guān)國(guó)家痛定思痛，才在法律中明文規(guī)定禁止中央銀行直接為政府融資。另一方面，一旦財(cái)政赤字貨幣化趨勢(shì)形成，財(cái)政融資就基本上是“無(wú)成本”的。這是因?yàn)榧热徽梢灾苯訌闹醒脬y行拿錢，沒(méi)有償還的約束，那還有什么必要付息呢？因此，往往通過(guò)“借新還舊”、有期限債務(wù)轉(zhuǎn)化成永續(xù)債、讓中央銀行核銷等方式逃避債務(wù)償還，最終實(shí)現(xiàn)“無(wú)成本”。然而，這看似無(wú)成本的操作，實(shí)際上卻是以通脹或資產(chǎn)價(jià)格猛漲的方式讓整個(gè)社會(huì)來(lái)為財(cái)政赤字貨幣化行為買單。

非常時(shí)期的危機(jī)應(yīng)對(duì)通常需要貨幣政策加大力度支持財(cái)政政策。宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策是國(guó)家公共政策的重要組成部分，而針對(duì)于不同時(shí)期，政府采用的政策手段是不同的。理論上，在沒(méi)有發(fā)生外生沖擊的情況下，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生的周期性變化應(yīng)該以常規(guī)政策手段進(jìn)行調(diào)節(jié)，其主導(dǎo)思想是“削峰填谷”的逆周期思維。經(jīng)濟(jì)上升期，緊縮財(cái)政和貨幣政策以防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱；經(jīng)濟(jì)下行期，加大財(cái)政支出和投放流動(dòng)性以刺激經(jīng)濟(jì)。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)體遭受較大的外部沖擊，常規(guī)的逆周期政策已經(jīng)不管用、經(jīng)濟(jì)體無(wú)法自行恢復(fù)或者自行恢復(fù)時(shí)期過(guò)于漫長(zhǎng)時(shí)，政府就有可能突破常規(guī)政策規(guī)則、采取大力度的較為極端的手段，進(jìn)行非常時(shí)期的危機(jī)應(yīng)對(duì)。但是，危機(jī)應(yīng)對(duì)往往容易產(chǎn)生擾亂原有市場(chǎng)規(guī)則、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后難以退出、政府行為失范和失控的道德風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)作用。所以，各國(guó)政府在不到萬(wàn)不得已時(shí)都不會(huì)輕易啟動(dòng)危機(jī)應(yīng)對(duì)。

長(zhǎng)期以來(lái)，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展始終未能解決精英階層占據(jù)絕大部分資源進(jìn)而使得收入分配越發(fā)不公、凱恩斯主義的經(jīng)濟(jì)刺激政策一再加碼、政客為當(dāng)選許諾過(guò)高福利而導(dǎo)致財(cái)政赤字一再高企等問(wèn)題，使得歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期運(yùn)行在一個(gè)日漸削弱的財(cái)政基礎(chǔ)上，以至于當(dāng)危機(jī)再度來(lái)臨時(shí)，歐美國(guó)家可以采用的政策空間和財(cái)政資源都較為有限。加之一次次的危機(jī)沖擊，一步步地壓縮了這些國(guó)家本已不多的政策空間，同時(shí)也耗盡了本就不富裕的財(cái)政資源。這使得歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家即便在面對(duì)正常的經(jīng)濟(jì)下行周期而非危機(jī)沖擊時(shí)，財(cái)政政策也到了黔驢技窮的地步，常常需要?jiǎng)佑梦C(jī)應(yīng)對(duì)手段來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。在此背景下，事實(shí)上也是被逼無(wú)奈，近年來(lái)以美國(guó)為首的歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛開(kāi)始考慮財(cái)政赤字貨幣化?？梢?jiàn)，正是歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家體內(nèi)固有的矛盾和一次次的危機(jī)沖擊，導(dǎo)致其危機(jī)應(yīng)對(duì)行為常態(tài)化，才使其走上了財(cái)政赤字貨幣化這條“不歸之路”。

二、財(cái)政赤字貨幣化理論尚不成熟

上世紀(jì)“大蕭條”時(shí)期，美國(guó)政府幾乎無(wú)所作為，放任了危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，自由主義經(jīng)濟(jì)理論和政策主張受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。凱恩斯以當(dāng)時(shí)的宏觀背景為鑒寫就《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書，為凱恩斯主義奠定了基石，凱恩斯主義政策主張逐步成為世界各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主導(dǎo)思想。上世紀(jì)50至60年代，歐美等西方發(fā)達(dá)國(guó)家良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況進(jìn)一步穩(wěn)固了凱恩斯主義政策的影響和地位。七十年代后，爆發(fā)兩次石油危機(jī)、布雷頓森林體系解體、亞洲金融危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)和本次新冠疫情等多次危機(jī)沖擊后，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)現(xiàn)，財(cái)政赤字越陷越深。理論上，危機(jī)消耗財(cái)政資源，財(cái)政資源不足由赤字來(lái)補(bǔ)，赤字刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后再?gòu)浹a(bǔ)過(guò)去的赤字。但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本就處于下行周期，同時(shí)危機(jī)頻發(fā)，從上一次危機(jī)中走出來(lái)的經(jīng)濟(jì)可能剛剛好轉(zhuǎn)，還未來(lái)得及彌補(bǔ)上次的赤字，就形成了“舊債還未還完又欠新債”，最后只能“借更大的新債還舊債”的惡性循環(huán)，使得經(jīng)濟(jì)體一再無(wú)奈地拖著越來(lái)越重的公共債務(wù)負(fù)擔(dān)前行。據(jù)IMF估計(jì)，疫情過(guò)去之后，發(fā)達(dá)國(guó)家公共債務(wù)占GDP之比可能從105%提高到122%，美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模將達(dá)到GDP的15%，抑或更高。

在此背景下，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體急需為其行為找到理論的支撐，于是現(xiàn)代貨幣理論開(kāi)始走進(jìn)公眾的視野?，F(xiàn)代貨幣理論重點(diǎn)討論的是財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)關(guān)系，該理論認(rèn)為貨幣起源于債權(quán)債務(wù)關(guān)系，貨幣承擔(dān)記賬的職能，政府可以用創(chuàng)造貨幣的方式進(jìn)行支出，財(cái)政支出先于收入；在主權(quán)貨幣制度不破產(chǎn)的情況下，可將國(guó)債發(fā)行與貨幣政策有條件地打通?，F(xiàn)代貨幣理論強(qiáng)調(diào)，財(cái)政政策應(yīng)該執(zhí)行“功能財(cái)政”，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體的充分就業(yè)。這就為財(cái)政赤字貨幣化提供了一定的理論基礎(chǔ)。危機(jī)時(shí)期，政府需要權(quán)衡的是到底道德風(fēng)險(xiǎn)重要還是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定重要？而在大多數(shù)場(chǎng)合，政府毫無(wú)疑問(wèn)地會(huì)選擇后者。同時(shí)，上世紀(jì)金本位制度的徹底瓦解也為政府“無(wú)限度印鈔”提供了技術(shù)上的可能。紙幣本位下貨幣政策改以通貨膨脹為錨，極大地便利了貨幣的擴(kuò)張。而巧的是，近年來(lái)發(fā)生的危機(jī)中，通貨膨脹都較為穩(wěn)定，已有證據(jù)表明大量流動(dòng)性進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域。

“功能財(cái)政+通脹穩(wěn)定”使得越來(lái)越多的發(fā)達(dá)國(guó)家推崇現(xiàn)代貨幣理論。當(dāng)前，全球范圍的各國(guó)央行都采取寬松貨幣政策以應(yīng)對(duì)危機(jī)，然而對(duì)于歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，其危機(jī)可能是常態(tài)化的，這就使得美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日本央行等都開(kāi)始考慮無(wú)限的量化寬松政策，并已經(jīng)走在了財(cái)政赤字貨幣化的路上。然而，現(xiàn)代貨幣理論始終沒(méi)有解決“量化退出”問(wèn)題。理論上退出的路徑有兩條，一是通過(guò)高通脹，但這會(huì)激起民眾的不滿；二是通過(guò)推高資產(chǎn)價(jià)格，而這又會(huì)進(jìn)一步拉大收入分配不公，導(dǎo)致市場(chǎng)大幅震蕩，可能重演次貸危機(jī)。正是基于這些考慮，主流的經(jīng)濟(jì)學(xué)家大都不贊成現(xiàn)代貨幣理論?？傮w來(lái)看，財(cái)政赤字貨幣化的理論基礎(chǔ)并不成熟。

三、當(dāng)前中國(guó)財(cái)政赤字貨幣化并無(wú)必要

面對(duì)罕見(jiàn)的疫情沖擊和嚴(yán)峻的國(guó)際經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，中國(guó)貨幣政策應(yīng)該加大力度支持財(cái)政政策，但卻不能輕易盲目跟從歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政赤字貨幣化。

目前日漸明朗的是疫情后中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的確定性較大。政策制定有其前提條件，而最大的前提條件是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的把握。如前文所述，只有在危機(jī)迫不得已時(shí)刻才可以動(dòng)用極端的政策手段進(jìn)行“搶救”。一季度受新冠疫情影響，我國(guó)GDP增速為-6.8%，為改革開(kāi)放以來(lái)單季最低。市場(chǎng)對(duì)新冠疫情的沖擊的預(yù)期也由最初的與非典時(shí)期相比較，調(diào)整為超過(guò)2008年次貸危機(jī)的沖擊，足以說(shuō)明疫情造成損失的嚴(yán)重性。然而，從3月和4月的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁復(fù)蘇的情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)韌性已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，走出疫情影響的確定性逐步增加。4月17日中央政治局在分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的會(huì)議上指出“要以更大的宏觀政策力度對(duì)沖疫情影響”“積極的財(cái)政政策要更加積極有為”“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”，這些表述都未提及要采用非常規(guī)手段應(yīng)對(duì)，表明即使疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)造成了嚴(yán)重的影響，但依然在常規(guī)政策可以應(yīng)對(duì)的范圍內(nèi)。五月中旬，我國(guó)疫情已經(jīng)基本走入尾聲，經(jīng)濟(jì)重啟狀況較好。4月末，97.5%的工業(yè)企業(yè)已經(jīng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)；5月，全國(guó)大多數(shù)地區(qū)都已經(jīng)宣布了復(fù)學(xué)通知。從短中期來(lái)看，似乎沒(méi)有必要緊急啟用大力度的危機(jī)應(yīng)對(duì)的貨幣政策來(lái)支持財(cái)政政策，更何況推行財(cái)政赤字貨幣化。

通常，推行財(cái)政赤字貨幣化有兩個(gè)暗含的前提，一是財(cái)政資源存量不足以應(yīng)對(duì)未來(lái)一段時(shí)間的財(cái)政支出，二是財(cái)政融資遇到困難。綜合考慮當(dāng)前我國(guó)的財(cái)政政策空間和財(cái)政資源狀況，很明顯，這兩個(gè)條件都不具備。一方面，中國(guó)財(cái)政的舉債空間依然不小，政府債務(wù)率和一般預(yù)算赤字率都低于世界平均水平。中國(guó)政府債務(wù)率水平不足60%，長(zhǎng)期以來(lái)執(zhí)行3%的年度一般預(yù)算赤字率。財(cái)政負(fù)債的基本情況使得我國(guó)在面對(duì)疫情沖擊時(shí)有足夠的應(yīng)對(duì)空間，也給予了財(cái)政后續(xù)融資以足夠的信用。另一方面，不同于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，從擁有的資產(chǎn)看，中國(guó)政府是世界上“最富有的政府”之一。除了擁有大量的土地資源外，中央和地方各級(jí)政府持有大量企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的國(guó)有股份，未來(lái)隨著進(jìn)一步推行混合所有制改革，在一些關(guān)鍵領(lǐng)域和企業(yè)中保持國(guó)有控股的前提下，逐步降低國(guó)有持股比例，在提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的同時(shí)可以為未來(lái)財(cái)政帶來(lái)可觀的資金來(lái)源。當(dāng)下還可以進(jìn)一步盤活政府存款類資金的使用，截止到今年2月，央行國(guó)庫(kù)中的財(cái)政存款、商業(yè)銀行存款中國(guó)庫(kù)定存以及機(jī)關(guān)團(tuán)體存款合計(jì)為33.9萬(wàn)億，且還在不斷增加。這說(shuō)明財(cái)政類存款資金的使用效率不高，如適度加以盤活，則可以在短期內(nèi)為財(cái)政政策提供可觀的財(cái)務(wù)資源。

現(xiàn)代貨幣理論支持財(cái)政赤字貨幣化的一個(gè)重要前提條件是市場(chǎng)處于流動(dòng)性陷阱中和市場(chǎng)利率為零。在這種情況下，貨幣政策傳導(dǎo)無(wú)效且?guī)缀鯖](méi)有進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)的政策空間。而從當(dāng)前我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的實(shí)踐來(lái)看，盡管銀行體系還存在一些問(wèn)題，但整個(gè)政策傳導(dǎo)基本是正常的且效率正在改善，例如改進(jìn)LPR報(bào)價(jià)機(jī)制，通過(guò)多次調(diào)降MLF利率切實(shí)引導(dǎo)了一般貸款平均利率下行。而貨幣政策也存在較大的空間，當(dāng)前大型存款類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率為12.5%，中小型存款類金融機(jī)構(gòu)為9.5%，銀行業(yè)的綜合加權(quán)存款準(zhǔn)備金率約為10.4%。我國(guó)存款準(zhǔn)備金率每普降一個(gè)百分點(diǎn)，約可投放長(zhǎng)期資金約2萬(wàn)億。這意味著存款準(zhǔn)備金率下調(diào)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的刺激力度較大，也有助于以較大力度支持財(cái)政融資。同時(shí)我國(guó)的利率水平也遠(yuǎn)未接近于零，當(dāng)前我國(guó)一年期存款利率為1.5%，三年期為2.75%；一年期貸款LPR報(bào)價(jià)為3.85%，五年期及以上貸款利率為4.65%，且沒(méi)有出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱跡象。由此看來(lái)，推行財(cái)政赤字貨幣化的貨幣政策無(wú)效這一條件也不成立。

當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)良好，規(guī)則并未受到破壞。這里所謂的破壞指的是國(guó)債市場(chǎng)的供求關(guān)系出現(xiàn)重大扭曲，供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于需求，導(dǎo)致國(guó)債利率走高，財(cái)政融資成本高企，財(cái)政無(wú)法通過(guò)正常渠道發(fā)行國(guó)債，而這一點(diǎn)正是現(xiàn)代貨幣理論所強(qiáng)調(diào)的理論適用前提之一。疫情之前，我國(guó)債券市場(chǎng)一直對(duì)利率債“鐘愛(ài)有加”。當(dāng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入換擋期，下行壓力凸顯，國(guó)債受到青睞。疫情發(fā)生后，各種不確定性因素增多，資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，這使得債券市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的投資需求進(jìn)一步加大。如果再考慮到我國(guó)疫情進(jìn)入尾聲而全球疫情肆虐、中外國(guó)債收益率利差將維持一段不短的時(shí)間和中國(guó)金融開(kāi)放的腳步不斷加快，未來(lái)國(guó)際資本對(duì)國(guó)債的需求可能也會(huì)顯著上升。綜合考慮上述因素，基本可以判斷我國(guó)當(dāng)前不存在國(guó)債市場(chǎng)無(wú)需求的可能，那又為什么要用財(cái)政赤字貨幣化這種極端手段呢？相反，如果推行財(cái)政赤字貨幣化，中央銀行直接在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債、發(fā)行零利率國(guó)債，反而會(huì)破壞債券市場(chǎng)的利率定價(jià)機(jī)制，使得整個(gè)市場(chǎng)的利率中樞受到破壞，價(jià)格信號(hào)出現(xiàn)紊亂。

既然中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出疫情確定性明顯、現(xiàn)有的財(cái)政政策空間和資源都較為充足、貨幣傳導(dǎo)通暢且尚有政策空間、債券市場(chǎng)依然穩(wěn)健有效，那么我國(guó)有什么必要推行財(cái)政赤字貨幣化呢？

四、清醒認(rèn)識(shí)財(cái)政赤字貨幣化的危害性

上述分析主要是在討論財(cái)政赤字貨幣化的必要性及其對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。當(dāng)前中國(guó)不但沒(méi)有推行財(cái)政赤字貨幣化的必要，同時(shí)還需要清醒地認(rèn)識(shí)到財(cái)政赤字貨幣化的危害性。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)貨幣政策本就有支持財(cái)政融資的功能，其采用的方式是以市場(chǎng)主體購(gòu)買國(guó)債，而央行對(duì)市場(chǎng)主體釋放流動(dòng)性；通過(guò)政策工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，降低財(cái)政融資成本；直接進(jìn)入國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，通過(guò)買賣調(diào)節(jié)國(guó)債市場(chǎng)。這一做法使財(cái)政赤字融資加上一個(gè)市場(chǎng)機(jī)制的約束，這個(gè)約束是由金融歷史上多年累積的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)轉(zhuǎn)化而來(lái)，其意義深刻。我國(guó)《中國(guó)人民銀行法》第二十九條明確規(guī)定，央行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他地方政府債券。第三十條規(guī)定；“中國(guó)人民銀行不得向地方政府、各級(jí)政府提供貸款，不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)以及其他單位和個(gè)人提供貸款，但國(guó)務(wù)院決定中國(guó)人民銀行可以向特定的非銀行金融機(jī)構(gòu)提供貸款的除外。”如果推行財(cái)政赤字貨幣化，暫且不論法律層面是否可以通過(guò)，僅就中央銀行的法定貨幣信用而言，不通過(guò)市場(chǎng)主體而進(jìn)行“左右手互倒”憑空創(chuàng)造貨幣信用的行為，就足以讓市場(chǎng)主體對(duì)于法定貨幣失去信心，信用更是無(wú)從談起，以及由此引發(fā)央行的各項(xiàng)貨幣政策、貨幣工具和預(yù)期管理的失靈?？梢?jiàn)，財(cái)政赤字貨幣化會(huì)嚴(yán)重傷害貨幣政策的獨(dú)立性和功能。

財(cái)政赤字貨幣化可能對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)造成嚴(yán)重的衍生危害。在有效需求嚴(yán)重不足和財(cái)政支出效率較高的情況下，財(cái)政赤字貨幣化對(duì)于緩沖危機(jī)沖擊和重啟經(jīng)濟(jì)可能會(huì)有一定的效果。然而，口子一旦開(kāi)啟就會(huì)為為所欲為開(kāi)方便之門；赤字規(guī)模就會(huì)不斷擴(kuò)張，“借新還舊”的螺旋式循環(huán)會(huì)一再上演。由此產(chǎn)生的危害并不只是政府行為的一般意義上的失范，更是政府刺激經(jīng)濟(jì)行為的失控。擴(kuò)張的赤字最終又會(huì)轉(zhuǎn)化為貨幣流動(dòng)性進(jìn)入到社會(huì)，其出口或是通貨膨脹或是資產(chǎn)價(jià)格猛漲，從而損害經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)。從歷史上多次惡性的通貨膨脹事件的起因來(lái)看，無(wú)不是由政府利用貨幣為財(cái)政融資，初期紀(jì)律失范，后期行為失控所造成的。近年來(lái)，惡性通貨膨脹爆發(fā)的事件似乎減少，但資產(chǎn)價(jià)格猛漲，導(dǎo)致收入分配不平問(wèn)題進(jìn)一步發(fā)展，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)有可能轉(zhuǎn)化為社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)體造成嚴(yán)重的衍生危害。

財(cái)政赤字貨幣化對(duì)市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體制構(gòu)建是一種倒退行為。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)財(cái)政預(yù)算軟約束都廣受各界詬病。因?yàn)樵谪?cái)政預(yù)算軟約束下，資源使用效率低，存在大量的重復(fù)建設(shè)，且政府?dāng)D占社會(huì)資源情況嚴(yán)重。同時(shí)，預(yù)算軟約束支撐了各種金融產(chǎn)品的“剛性兌付”，又使得整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系遲遲得不到發(fā)展。經(jīng)過(guò)多年的行政治理和財(cái)政規(guī)范，特別是中央下決心打破“剛性兌付”后，預(yù)算軟約束問(wèn)題才得到明顯改善。如果推行財(cái)政赤字貨幣化，相當(dāng)于中央政府開(kāi)始重走預(yù)算軟約束的路，這將會(huì)出現(xiàn)比預(yù)算軟約束更糟的狀態(tài)，與市場(chǎng)配置資源和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)南轅北轍。

在現(xiàn)階段人民幣發(fā)行之錨需要進(jìn)一步完善的情況下，如果推行財(cái)政赤字貨幣化，這意味著人民幣的發(fā)行紀(jì)律受損。隨著我國(guó)金融開(kāi)放腳步不斷加快，穩(wěn)定人民幣匯率的挑戰(zhàn)將加大。人民幣尚不是主要的國(guó)際貨幣，無(wú)法像美元、歐元一樣利用其國(guó)際貨幣地位。財(cái)政赤字貨幣化必然削弱和損害人民幣的信用基礎(chǔ)，只會(huì)讓投資者降低對(duì)人民幣的信心，帶來(lái)人民幣貶值壓力與資本外流相互加強(qiáng)、抑制人民幣國(guó)際化進(jìn)程的可能性。

連平 植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng)、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長(zhǎng)，觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體專欄作者

鄧志超 植信投資研究院秘書長(zhǎng)、資深研究員

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