連平 日前，在國(guó)際金融市場(chǎng)加劇動(dòng)蕩之下，美聯(lián)儲(chǔ)祭出迄今為止最強(qiáng)“王炸”——無(wú)限量QE（量化寬松），即美聯(lián)儲(chǔ)將不限量按需買入美債和機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券（MBS）。本周，美聯(lián)儲(chǔ)每天都將購(gòu)買750億美元國(guó)債和500億美元MBS。

作為新工具，無(wú)限量QE將如何影響全球金融市場(chǎng)？又將如何作用于中國(guó)市場(chǎng)？各國(guó)央行頻頻救市之下，市場(chǎng)熱議的“危機(jī)”是否有了不同演變？疫情之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨哪些挑戰(zhàn)？財(cái)政政策和貨幣政策又該如何繼續(xù)發(fā)力？對(duì)此，第一財(cái)經(jīng)專訪了植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng)連平。

連平認(rèn)為，目前世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)跌入危機(jī)懸崖。隨著近期全球股市震蕩加劇，未來(lái)很有可能出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)倒閉的情形，國(guó)際金融危機(jī)的陰霾正在迫近。當(dāng)前中國(guó)正在經(jīng)歷第二輪沖擊，不同于第一輪疫情沖擊主要影響消費(fèi)，此輪沖擊主要來(lái)自外圍市場(chǎng)，主要影響出口。未來(lái)需特別關(guān)注國(guó)家可能出臺(tái)的一攬子支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策，時(shí)間節(jié)點(diǎn)或在3月底、4月初。

世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)跌入危機(jī)懸崖

第一財(cái)經(jīng)：近期新冠肺炎疫情在全球加速擴(kuò)散，金融市場(chǎng)遭受重創(chuàng)，美股更是10天內(nèi)出現(xiàn)4次熔斷，你如何看待此次疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊？全球金融市場(chǎng)是否已步入危機(jī)？與2008年金融危機(jī)相比情況如何？

連平：我認(rèn)為世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)跌入危機(jī)懸崖。此次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊面較廣，目前世界上至少有180個(gè)國(guó)家涉及，而且發(fā)達(dá)國(guó)家受影響程度較深，供給側(cè)和需求側(cè)均受沖擊。消費(fèi)需求快速萎縮，大量的跟供給有關(guān)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)被抑制。當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)階段，這種沖擊還會(huì)擴(kuò)大和深入。

不過(guò)，此次危機(jī)有和以往明顯不同的特點(diǎn)。首先是經(jīng)濟(jì)層面面臨著雙重沖擊，一是疫情，二是油價(jià)，油價(jià)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響可以說(shuō)是雪上加霜。疫情沖擊既發(fā)生在需求端，又發(fā)生在供給端，所以不可低估其對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。參考中國(guó)1~2月的情況，大致可以看到接下來(lái)世界經(jīng)濟(jì)將會(huì)承受的壓力。尤其是疫情首先沖擊的是消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，而發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)通常在80%左右，服務(wù)業(yè)也占到約四分之三的比重，投資和工業(yè)占的比重較低，因此2020年世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退將是大概率事件，只是程度深淺問(wèn)題。

其次是全球金融市場(chǎng)表現(xiàn)出罕見(jiàn)的震蕩，到目前為止美國(guó)股市已4次熔斷，股指跌掉了1/3、差不多損失了24萬(wàn)億美元，超過(guò)一年的美國(guó)GDP規(guī)模；之后又引起了全球市場(chǎng)的震蕩，以及許多發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)型國(guó)家貨幣的大幅貶值，股市匯市劇烈波動(dòng)。

那么這種狀況是不是能算作金融危機(jī)？實(shí)際上，對(duì)于國(guó)際金融危機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)有不同的觀點(diǎn)，我認(rèn)為國(guó)際金融危機(jī)主要有三個(gè)特征：一是國(guó)際金融市場(chǎng)，包括股市、匯市、債市的劇烈震蕩；二是系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的倒閉，比如2008年雷曼兄弟的倒閉，使得一系列債務(wù)鏈斷裂；三是流動(dòng)性的瞬間枯竭，金融活動(dòng)基本停止，市場(chǎng)利率驟然攀升。

從上述三個(gè)維度綜合來(lái)看，可能目前的情況并不完全吻合。考慮到全球股市正經(jīng)歷著前所未有的震蕩，接下來(lái)很有可能出現(xiàn)一批在經(jīng)營(yíng)管理上相對(duì)激進(jìn)的、杠桿水平比較高和資產(chǎn)期限錯(cuò)配嚴(yán)重的金融機(jī)構(gòu)倒閉的情形。在流動(dòng)性方面，由于貨幣政策從去年就開(kāi)始降息，流動(dòng)性比較寬松，最近救市政策力度又非常大，即使有一部分金融機(jī)構(gòu)倒閉，短期內(nèi)也不一定出現(xiàn)流動(dòng)性的迅速枯竭。

但流動(dòng)性不枯竭并不等于金融就沒(méi)有陷入一場(chǎng)危機(jī)，還要關(guān)注和分析其他兩個(gè)方面。近期歐美股市損失較為嚴(yán)重，歷史罕見(jiàn)，一定會(huì)有很多后遺癥逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。因此我認(rèn)為，目前世界經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)不可避免，國(guó)際金融危機(jī)的陰霾正在迫近。

如果與2008年相比，當(dāng)前的危機(jī)情況可能更為嚴(yán)重，因?yàn)槠洳粌H是在金融領(lǐng)域出現(xiàn)問(wèn)題，更重要的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求端和供給端均受嚴(yán)重影響。而且此次危機(jī)一開(kāi)始并不在金融領(lǐng)域發(fā)生，而是疫情波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，再衍生到金融市場(chǎng)。從經(jīng)濟(jì)調(diào)整幅度來(lái)看，至少中國(guó)1、2月份的數(shù)據(jù)比2008年時(shí)期的數(shù)據(jù)下跌得更為明顯。

第一財(cái)經(jīng)：美聯(lián)儲(chǔ)剛剛推出“救市王炸”，實(shí)施開(kāi)放式、不限量的QE，同時(shí)還將為最近被大幅拋售的企業(yè)債創(chuàng)設(shè)兩個(gè)流動(dòng)性支持工具等，你認(rèn)為這種無(wú)限量QE對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)管用嗎？對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能有哪些影響？

連平：可以說(shuō)短期有效，長(zhǎng)期卻會(huì)積累更深層次的問(wèn)題。一方面，在市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)這種史無(wú)前例的無(wú)底線量化寬松政策有助于緩解市場(chǎng)流動(dòng)性需求壓力。另一方面，雖然此次美聯(lián)儲(chǔ)推出的是一個(gè)廣泛性的政策措施，但其實(shí)針對(duì)性很強(qiáng)，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體都提供了流動(dòng)性和融資便利，包括小企業(yè)主、居民、大型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、甚至是市政當(dāng)局等。從某種角度看，這種一攬子的分門別類的舉措也可以說(shuō)是結(jié)構(gòu)性的。因此，從短期來(lái)看這些舉措對(duì)于救急是有用的，一方面可以緩解流動(dòng)性緊縮的難題；另一方面也有助于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。

需要考量的是，流動(dòng)性再次大規(guī)模擴(kuò)張之后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的壓力將再度增大。比如2008年以后量化寬松的貨幣政策導(dǎo)致了美國(guó)股市不斷向上攀高，形成泡沫。現(xiàn)在美股跌得那么猛，很大程度上是因?yàn)槔鄯e的泡沫破滅。此外，大規(guī)模的救助性質(zhì)的信貸投放必然會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，其損失最終由美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)兜底。

對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的直接影響并不明顯，但如果能夠?qū)γ绹?guó)金融穩(wěn)定起到積極作用，那么對(duì)中國(guó)而言，短期外部壓力也會(huì)相對(duì)較小。換個(gè)角度分析，在流動(dòng)性寬松的背景下，如果中國(guó)的疫情得到有效控制，情況明顯好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)V型回升，那么將會(huì)吸引更多的國(guó)際游資到中國(guó)市場(chǎng)上來(lái)。

因此，在外部環(huán)境十分復(fù)雜的情況下，問(wèn)題的關(guān)鍵還在于中國(guó)自身，未來(lái)有兩個(gè)十分重要的變量需要關(guān)注。一是疫情趨向緩解；二是可能出臺(tái)的保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的政策。我估計(jì)這個(gè)政策目前正在醞釀中，可能在3月底、4月初出臺(tái)，之后經(jīng)濟(jì)的反彈可以預(yù)期，只是反彈的力度大小問(wèn)題。

中國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策要雙管齊下

第一財(cái)經(jīng)：受疫情影響，你對(duì)今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有何預(yù)判？分部門看，外需和消費(fèi)表現(xiàn)將如何？

連平：此前在僅受國(guó)內(nèi)疫情沖擊的情形下，我們?cè)鴮?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速做過(guò)預(yù)判，還是比較有信心的，認(rèn)為基本完成預(yù)定的年度發(fā)展目標(biāo)是有可能的。但目前國(guó)際疫情快速發(fā)展，中國(guó)正經(jīng)歷第二輪沖擊，世界經(jīng)濟(jì)整體衰退、不確定性明顯加大，大大增加了國(guó)內(nèi)全年經(jīng)濟(jì)增速判斷的難度。

從結(jié)構(gòu)上看，盡管第一輪沖擊對(duì)消費(fèi)造成的影響較大，投資可能在二季度后快速反彈，消費(fèi)也可能在二季度開(kāi)始回升，前期的損失有可能部分被追回；而第二輪沖擊后，更大的問(wèn)題在于出口。雖然對(duì)醫(yī)療物資等的外需會(huì)大幅增加，但在世界經(jīng)濟(jì)整體需求收縮的情況下，中國(guó)的出口壓力將驟然增加。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)判，另一個(gè)十分重要的變量是政策力度，這是影響未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要因素。從基本面上看，中國(guó)仍有很大發(fā)展?jié)摿?，如城?zhèn)化水平不高、區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化正快速推進(jìn)、農(nóng)村經(jīng)濟(jì)體制改革有很大空間等。如果政策力度加大，待一攬子政策出臺(tái)、疫情基本得到控制后，再去分析增速可能會(huì)更為明朗一些。

第一財(cái)經(jīng)：目前，各國(guó)貨幣寬松、財(cái)政刺激政策輪番推出。美國(guó)啟動(dòng)了大規(guī)模的貨幣寬松和財(cái)政刺激等，中國(guó)的財(cái)政政策和貨幣政策該如何發(fā)力？需要財(cái)政政策更積極，還是貨幣政策更寬松？

連平：財(cái)政政策和貨幣政策有必要雙管齊下，即財(cái)政政策需要更加積極，貨幣政策也需要更加寬松。這主要是由于我們目前所面對(duì)的是一個(gè)非常復(fù)雜的局面，第二輪的沖擊可能在第二季度后顯現(xiàn)出來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)走向衰退已無(wú)懸念。中國(guó)作為世界出口第一的制造業(yè)大國(guó)，很難獨(dú)善其身，出口必定受到很大沖擊。在這種十分嚴(yán)峻的形勢(shì)下，要保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，尤其確保就業(yè)，宏觀政策加大力度進(jìn)行逆向調(diào)節(jié)就顯得十分有必要，而且還需要在傳統(tǒng)的政策工具運(yùn)用的同時(shí)創(chuàng)新政策工具。

具體來(lái)看，財(cái)政政策應(yīng)進(jìn)一步加大擴(kuò)張的力度，中國(guó)財(cái)政良好的狀況在全球位居前列，政府債務(wù)率不高，只有不到60%，低于國(guó)際警戒線；而美國(guó)、歐洲大部分國(guó)家已達(dá)到100%以上，日本更是在200%以上。中央和地方仍有大量閑置資金可以運(yùn)用。2019年末，財(cái)政性存款和機(jī)關(guān)團(tuán)體存款達(dá)到約35萬(wàn)億元，占銀行業(yè)存款的比重約達(dá)15%，為歷史最高水平。如果能調(diào)動(dòng)其中的10%，就是2019年地方政府專項(xiàng)債的250%，是一筆十分可觀的財(cái)務(wù)資源。除此，中國(guó)政府還擁有股份和土地等其他形式的資源，因此中國(guó)有能力承受財(cái)政的進(jìn)一步擴(kuò)張。

未來(lái)財(cái)政要繼續(xù)支持投資，包括新型和傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資，以及支持消費(fèi)；2019年所推的減稅降費(fèi)舉措要繼續(xù)落地，而且還要進(jìn)一步有針對(duì)性的推出一些新的減稅降費(fèi)措施。2020年，財(cái)政政策更加積極的一個(gè)重要特征就是赤字率，財(cái)政赤字需提高至3.5%以上，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)?？蛇_(dá)3萬(wàn)億以上。

貨幣政策方面，去年到今年已經(jīng)多次降準(zhǔn)，降息也在同步推進(jìn)，市場(chǎng)流動(dòng)性總體維持在合理充裕水平。接下來(lái)，還要促進(jìn)利率水平、社會(huì)融資成本進(jìn)一步下降，以更好的支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。比如進(jìn)一步降準(zhǔn)降息，總量上寬松，且還需定向降準(zhǔn)、定向再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性的調(diào)節(jié)。信貸方面，要加大力度支持國(guó)家的一系列重點(diǎn)項(xiàng)目。目前在建重點(diǎn)項(xiàng)目有1.1萬(wàn)個(gè)，今年還計(jì)劃推出4000多個(gè)，這些都需要信貸資金的支持。2020年銀行信貸增速將明顯快于2019年。同時(shí)，還要以更大力度，比如專項(xiàng)貸款等方式支持小微企業(yè)，支持普惠金融。

第一財(cái)經(jīng)：近期，美聯(lián)儲(chǔ)先是突發(fā)降息至零、開(kāi)展7000億美元QE，隨后，多個(gè)國(guó)家央行也宣布降息，但3月中國(guó)央行按兵不動(dòng)，不管是MLF（中期借貸便利）還是LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）均未變化，你認(rèn)為主要原因是什么？未來(lái)中國(guó)央行降息空間如何？

連平：3月央行未降息確實(shí)跟市場(chǎng)的預(yù)期存在明顯出入，我認(rèn)為原因可能有幾個(gè)方面：一是目前CPI指數(shù)偏高，如果連續(xù)降息幅度較大，或刺激CPI短期內(nèi)進(jìn)一步走高；二是近來(lái)人民幣匯率遭遇大幅貶值壓力，從原來(lái)的1：6.9左右一度跌破1：7.1，進(jìn)一步降息可能會(huì)在短期內(nèi)增加人民幣貶值壓力。綜合這兩方面來(lái)看，在2月LPR已經(jīng)調(diào)降的基礎(chǔ)上，3月降息緩一緩可能比較合適。

在是否降息問(wèn)題上可能還有一種考量，即3月起銀行業(yè)要進(jìn)行存量貸款定價(jià)切換，由原來(lái)的貸款基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)為L(zhǎng)PR。LPR推出以來(lái)長(zhǎng)期跟基準(zhǔn)利率水平相近，但自去年四季度起，LPR多次下調(diào)，1年期LPR與基準(zhǔn)利率的利差達(dá)30個(gè)基點(diǎn)。如果短期內(nèi)落差進(jìn)一步擴(kuò)大，會(huì)給銀行業(yè)帶來(lái)較大的階段性壓力。“事緩則圓”。在這種情形下，緩步推進(jìn)LPR下調(diào)可能較為有利，事實(shí)上利率切換本身也是個(gè)降息的過(guò)程。

未來(lái)，在CPI回落、人民幣匯率穩(wěn)定、貸款定價(jià)切換平穩(wěn)運(yùn)行的情況下，我認(rèn)為降準(zhǔn)、降息仍有一定空間?？v向來(lái)看，相較于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，中國(guó)的利率水平已經(jīng)較低，比如存款基準(zhǔn)利率已低于2008年危機(jī)時(shí)期的水平，利率水平難以持續(xù)大幅回落。目前銀行存款準(zhǔn)備金率依然有下調(diào)空間，預(yù)計(jì)年內(nèi)降準(zhǔn)幅度在100個(gè)基點(diǎn)到250個(gè)基點(diǎn)，即2到4次，MLF利率和LPR利率也會(huì)同步小幅下調(diào)。

人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)

第一財(cái)經(jīng)：“美元荒”背景下，美元指數(shù)大漲，逼近103，美元走強(qiáng)導(dǎo)致澳元、韓元、新西蘭元等匯率市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌。人民幣波動(dòng)加劇，你認(rèn)為人民幣的后期走勢(shì)如何？

連平：未來(lái)人民幣的走勢(shì)主要與中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期看具有不小的發(fā)展?jié)摿?，這一點(diǎn)國(guó)內(nèi)外共識(shí)程度不斷提高。短期看人民幣匯率走勢(shì)取決于兩個(gè)點(diǎn)，一是疫情之后經(jīng)濟(jì)能否走出V型回升態(tài)勢(shì)，二是會(huì)否出臺(tái)大力度的一攬子政策支持經(jīng)濟(jì)。如果這兩點(diǎn)都能實(shí)現(xiàn)，那么人民幣匯率存在平穩(wěn)上漲的動(dòng)力。

從國(guó)際收支的角度分析，2020年會(huì)是比較特別的一年，受到世界經(jīng)濟(jì)衰退影響，商品出口總體會(huì)有收縮，進(jìn)口還會(huì)保持在不低的規(guī)模。如此一來(lái)，商品貿(mào)易順差就會(huì)大幅減少。過(guò)去人民幣走勢(shì)較強(qiáng)跟順差較大也有關(guān)系，現(xiàn)在商品貿(mào)易順差將大幅減少。但與此同時(shí)，受第二輪疫情的沖擊，服務(wù)貿(mào)易的逆差也會(huì)減少，一定程度上可對(duì)沖商品貿(mào)易順差的減少。

2019年我國(guó)貨物貿(mào)易順差達(dá)4698億美元，服務(wù)貿(mào)易逆差為2614億美元，后者占前者的比重達(dá)56%。服務(wù)貿(mào)易逆差中旅游為大頭，約占80%多。疫情必將嚴(yán)重影響這部分外匯支出，2020年服務(wù)貿(mào)易逆差必將大幅減少，對(duì)沖貨物貿(mào)易順差的減少。

在世界經(jīng)濟(jì)衰退的環(huán)境下，2020年外來(lái)直接投資可能明顯放緩。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，可能吸引金融資本流入加快。2020年國(guó)際收支雖有波動(dòng)，但有可能仍是順差，仍能支持人民幣匯率穩(wěn)中有升。美元在美股暴跌帶來(lái)的流動(dòng)性緊縮和風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅走低下走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)不會(huì)持續(xù)太久。

總體而言，我認(rèn)為，人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，長(zhǎng)期會(huì)趨向穩(wěn)中有升，短期來(lái)看，會(huì)在“7”上下波動(dòng)，突破7.2的可能性并不大。

關(guān)注中小房企、綜合性企業(yè)以及商貿(mào)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

第一財(cái)經(jīng)：隨著海外疫情發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)衰退概率上升，最近兩周，部分境外資金從中國(guó)債市流出。如何看待海外流動(dòng)性沖擊、資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響？疫情對(duì)債市違約的影響有多大？

連平：疫情沖擊和油價(jià)暴跌給債市帶來(lái)雙重沖擊，整個(gè)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲，短期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較大。但是我認(rèn)為，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面決定了人民幣資產(chǎn)對(duì)外資仍有吸引力，再加上國(guó)內(nèi)疫情逐漸得到控制，國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的信心會(huì)逐步上升。而且近期國(guó)外流動(dòng)性比較寬裕，一些境外投資者和投資機(jī)構(gòu)會(huì)逐步增加人民幣資產(chǎn)的配置。因此，雖然短期沖擊明顯，但中期來(lái)看中國(guó)債市仍有機(jī)會(huì)。

就違約情況而言，目前違約規(guī)模在整體公司債中占比較小，不超過(guò)0.5%，和銀行業(yè)1.8%多一點(diǎn)的不良率相比要低得多。需要關(guān)注的是，在第二輪沖擊之下，債市的違約可能進(jìn)一步增加，但并不會(huì)占很大比重，總體風(fēng)險(xiǎn)可控。就行業(yè)來(lái)看，要關(guān)注中小房企、綜合性企業(yè)以及商貿(mào)企業(yè)這三類發(fā)債主體的風(fēng)險(xiǎn)。

連平 植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng)、博士，教授，博士生導(dǎo)師；觀點(diǎn)地產(chǎn)專欄作者

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