沈建光 2017年12月，特朗普政府通過了《減稅與就業(yè)法案》，是80年代里根政府減稅以來美國最大規(guī)模的減稅法案。該法案大幅降低了美國企業(yè)所得稅，并對美國企業(yè)留存海外的利潤進(jìn)行一次性征稅，其中現(xiàn)利潤的稅率為15.5%。同時(shí)，開始正式推行“屬地制”征稅原則，即未來美國企業(yè)的海外利潤將只需在利潤產(chǎn)生的國家交稅，而無需向美國政府交稅。而此前，美國跨國企業(yè)的海外利潤僅在匯回美國時(shí)才從屬于美國稅制。稅改在很大程度上消除了美國企業(yè)將現(xiàn)金和利潤留在海外的激勵(lì)。那么，這次稅改帶來了多少海外資金的回流？對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了怎樣的影響？又是否起到了刺激私人投資、提振美國經(jīng)濟(jì)的作用？

離岸美元帶來美國“股債雙牛”

減稅給美國帶來了巨額的海外企業(yè)現(xiàn)金回流。BEA統(tǒng)計(jì)顯示，在稅改法案通過后，2018年第一季度美國企業(yè)就匯回了超過2800億美元的海外資金，海外企業(yè)再投資利潤也出現(xiàn)了大幅凈減少。2018年2季度至2019年2季度，雖然海外資金回流速度有所放緩，但仍然十分強(qiáng)勁，遠(yuǎn)超稅改法案之前單季300至400億美元的資金回流。稅改后的2018和2019年上半年，美國企業(yè)共匯回接近1萬億美元的海外資金。大部分科技巨頭的海外現(xiàn)金存量，已經(jīng)受稅改法案的減稅利好回流至美國本土。

圖表1 美國企業(yè)海外資金回流情況

資料來源：BEA，京東數(shù)字科技

美國跨國巨頭企業(yè)的海外資金回流，大量被用于回購本公司股票，美股估值被迅速推高。美國三大股指，特別是納斯達(dá)克指數(shù)屢創(chuàng)歷史新高在很大程度上與科技巨頭激增的股票回購密切相關(guān)。美國債市的牛市也與海外資金回流有一定關(guān)聯(lián)。

圖表2 2018年以來美國股指屢創(chuàng)新高

資料來源：公開資料整理，京東數(shù)字科技

稅改法案帶來的美國企業(yè)海外留存現(xiàn)金回流成為了影響全球經(jīng)濟(jì)和資本市場的重要變量之一，減稅直接導(dǎo)致了2018年美國對外FDI出現(xiàn)大幅下降。受稅改驅(qū)動(dòng)，2018年美國對外FDI為負(fù)600億美元，比2017年下降超過3600億美元，而此前十年，美國年均對外FDI超過3000億美元。全球范圍來看，2018年全球FDI為1.3萬億美元，較2017年減少近2000億美元?？梢哉f，2018年美國企業(yè)對外FDI的減少，直接導(dǎo)致了全球FDI的低迷。

圖表3 2018年美國對外FDI為負(fù)

資料來源：UN WIR，京東數(shù)字科技

而海外美元回流美國，也導(dǎo)致了國際市場美元的相對“緊缺”。美國減稅法案通過后的兩年時(shí)間里，多數(shù)主要國家的貨幣對美元均出現(xiàn)了一定程度的貶值，其中以新興市場國家貶值幅度最大。比如，2018年1月至2019年10月，南非蘭特對美元貶值超過20%，印度和韓國對美元貶值幅度也有10%。美元回流美國的“抽水”效應(yīng)也導(dǎo)致了許多新興國家股票市場的下跌，同美國國債利差擴(kuò)大，在一定程度上增大了全球金融市場的波動(dòng)。

圖表4 2018年以來主要國家貨幣對美元出現(xiàn)不同程度的貶值

資料來源：St. Louis Fed，京東數(shù)字科技

圖表5 2018年以來新興市場國家同美國10年期國債利差走擴(kuò)

資料來源：Wind，京東數(shù)字科技

減稅對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振有限

值得關(guān)注的是，減稅對美國私人投資的提振并不明顯。2018年以來，雖然美國固定資產(chǎn)投資的增速持續(xù)繼續(xù)下行，且未出現(xiàn)任何反彈的跡象。這當(dāng)然同中美貿(mào)易摩擦帶來的企業(yè)信心和投資意愿下滑有關(guān)，但也直接說明，減稅對私人投資意愿的提振可能大大弱于預(yù)期。

美國經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的步伐似乎也沒有因減稅而停止。從耐用品訂單來看，過去2年，美國耐用品訂單下行趨勢明顯，進(jìn)入2018年更是持續(xù)多月負(fù)增長。除去國防和運(yùn)輸設(shè)備的核心資本品訂單萎縮也已持續(xù)多月，顯示美國制造業(yè)的頹勢仍在持續(xù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資不振，顯示減稅帶來的現(xiàn)金沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

圖表6 美國耐用品訂單連續(xù)多月負(fù)增長

資料來源：Wind，京東數(shù)字科技

同時(shí)，稅改也沒有給美國GDP增長帶來明顯的提升。雖然美國經(jīng)濟(jì)總體仍有韌性，但GDP分項(xiàng)波動(dòng)正在增加，經(jīng)濟(jì)前景的不確定性依然存在。稅改以來的7個(gè)季度中，有3個(gè)季度美國私人投資都處于負(fù)增長狀態(tài)，且同稅改前相比，私人投資對GDP的貢獻(xiàn)沒有出現(xiàn)明顯增加，消費(fèi)仍是拉動(dòng)美國增長的主要因素。2019年三季度來看，消費(fèi)支出增長2.9%，是美國三季度增長的主要分項(xiàng)，凈出口較二季度-5.7%的低點(diǎn)反彈至-0.5%，為三季度GDP提供了一定支撐，私人投資仍處于負(fù)增長區(qū)間。

圖表7 稅改沒有帶來GDP增速的明顯上行

資料來源：Wind，京東數(shù)字科技

正如筆者在此前多篇文章中所述，特朗普稅改的紅利正在逐漸消退，而減稅給美國帶來的資金流入更多是暫時(shí)性的。2018年1季度至2019年2季度，美國企業(yè)海外資金回流逐季減少，正在回歸減稅前的水平。在海外現(xiàn)金存量大部分已經(jīng)匯回美國、美國國內(nèi)投資收益沒有明顯優(yōu)勢的情況下，未來企業(yè)并沒有更強(qiáng)的動(dòng)力將新增的海外利潤匯回美國。而美國企業(yè)匯回利潤的相當(dāng)部分都被用于回購本公司股票，用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的部分未出現(xiàn)明顯增加。因而，減稅政策在整體上對美國私人投資的提振和對經(jīng)濟(jì)的刺激作用，很可能沒有特朗普所說的那樣明顯。

圖表8 2017年底美國企業(yè)海外現(xiàn)金持有情況

資料來源：公開資料整理，京東數(shù)字科技

結(jié)構(gòu)性問題制約美國經(jīng)濟(jì)

在筆者看來，減稅對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振非常有限，也沒有解決美國經(jīng)濟(jì)中長期存在的制造業(yè)衰退、基建不足等結(jié)構(gòu)性問題。長期以來，制造業(yè)在美國經(jīng)濟(jì)中所占比例不斷下降，、制造業(yè)勞工技能培訓(xùn)不足，以及老舊的基礎(chǔ)設(shè)施成為制約美國制造業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮的主因之一。

例如，截止2019年8月，美國制造業(yè)職位空缺率高達(dá)3.6%，遠(yuǎn)高于金融危機(jī)前的水平。即使通過高薪招聘，很多工作崗位也需要很長時(shí)間才能招到合適的人才，這對講求成本和效率的制造業(yè)的影響無疑非常巨大。很多美國本土制造企業(yè)表示，即使增加制造業(yè)投資、制造業(yè)能夠回流美國，帶來相應(yīng)的工作崗位，招到合適的熟練技能工人也是一個(gè)挑戰(zhàn)，造成這一局面背后的原因是美國勞工技能培訓(xùn)的缺位。

圖表9 美國制造業(yè)職位空缺率達(dá)到二十年最高

資料來源：BLS，Wind, 京東數(shù)字科技

另外，美國老舊的基礎(chǔ)設(shè)施在一定程度上也制約了美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。美國大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開始于上世紀(jì)40年代，在二戰(zhàn)后的十幾年迎來巔峰，但由于歷史悠久以及經(jīng)費(fèi)的欠缺，當(dāng)前美國許多基礎(chǔ)設(shè)施的維護(hù)狀況并不樂觀。根據(jù)Oxford Economics的預(yù)測，在現(xiàn)有基建投資趨勢下，2016-2040的25年間，美國基建投資的缺口將高達(dá)3.8萬億美元，是全球基建缺口最大的國家之一。

美國高鐵網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。目前美國只有波士頓到華盛頓一條高鐵，且理論最高時(shí)速241公里每小時(shí)只能在700多公里的線路上保持幾分鐘，平均時(shí)速遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到國際高鐵標(biāo)準(zhǔn)，美國需要更多的基建投資來提升競爭力。然而高成本、長周期、低收益的基建投資，很難獲得美國私人部門的青睞，因而減稅帶來的現(xiàn)金流，基本沒有起到提升美國基建投資的效果。

圖表10 美國基礎(chǔ)設(shè)施投資缺口極大

資料來源：Global Infrastructure Outlook, 京東數(shù)字科技

綜上，筆者認(rèn)為，特朗普減稅給美國帶來的資金流入更多是暫時(shí)性的，且美國企業(yè)匯回利潤的相當(dāng)部分都被用于資本市場投資，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資未出現(xiàn)明顯增加。同時(shí)，減稅也沒有解決美國經(jīng)濟(jì)中存在的基建滯后、私人基建投資意愿不足等結(jié)構(gòu)性問題。因而，減稅政策在整體上對美國私人投資的提振和對經(jīng)濟(jì)的刺激作用較為有限。

沈建光 京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體專欄作者

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