沈建光 9月11日，央行公布了8月金融及信貸數(shù)據(jù)。其中，8月新增人民幣貸款1.21萬億、新增社融1.98萬億、M2同比增速8.2%。具體來看：

（一）人民幣貸款小幅回升，結(jié)構(gòu)性問題仍存

新增人民幣貸款小幅回升。8月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.21萬億，同比少增700億；盡管環(huán)比僅小幅增加1500億，但流向金融部門（非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)）環(huán)比大幅少增3273億元，流向?qū)嶓w部門（居民和企業(yè)等）則大幅多增，顯示出對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度有所改善。

分項來看，短貸和票據(jù)新增貢獻(xiàn)較大。其中，短貸在7月的季節(jié)性回落之后有所恢復(fù)，8月居民短貸新增1998億，環(huán)比多增1303億，企業(yè)貸款仍在減少，但環(huán)比少減1840億；票據(jù)融資新增則達(dá)到2426億，較7月進(jìn)一步增加1142億，或與部分企業(yè)使用低成本票據(jù)融資代替短貸有關(guān)。

中長期貸款方面改觀不大，結(jié)構(gòu)問題仍存。居民部門新增4540億，與上月基本持平；企業(yè)部門新增4285億，較上月多增607億，不僅規(guī)模增長不多，在中長期貸款中的比重依然偏低。在筆者看來，經(jīng)濟(jì)基本面帶來的壓力之下，至少在8月金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好仍未觀察到降低跡象、實體部門融資需求持續(xù)偏弱。

（二）貸款和票據(jù)助力社融環(huán)比大幅改善

8月社融新增1.98億，與上年同期基本持平，但環(huán)比大幅多增9688億，主要依靠人民幣貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。其中，社融口徑人民幣貸款新增1.3萬億，因該口徑未考慮對非銀金融機(jī)構(gòu)的貸款變動，環(huán)比多增達(dá)到4914億；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增157億，顯示票據(jù)市場依然不活躍，但較上月已大幅改善約4720億，與8月票據(jù)到期量較7月大幅減少有關(guān)。

直接融資依然保持規(guī)模。8月企業(yè)債券發(fā)行繼續(xù)回升，新增3041億、環(huán)比多增801億；專項債發(fā)行較7月有所放緩，但凈融資仍有3213億，考慮到年內(nèi)額度幾乎用盡、提前下達(dá)額度尚未到位情況下，預(yù)計9月將會縮量；股票融資在科創(chuàng)板新股發(fā)行后正?；芈洌略?56億。

非標(biāo)方面，信托貸款、委托貸款仍在萎縮，8月分別減少658億、513億，顯示結(jié)構(gòu)性去杠桿、房地產(chǎn)融資收緊的影響仍在延續(xù)；用益信托數(shù)據(jù)顯示，8月房地產(chǎn)類集合信托成立金額同比大幅下滑45%左右。

（三）9月全面降準(zhǔn)將提振M1、M2增速

此外，筆者認(rèn)為當(dāng)前貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)基本面情況密切相關(guān)。就實際經(jīng)濟(jì)情況而言，近期中美磋商波折不斷，談判前景不明仍是短期內(nèi)影響中國經(jīng)濟(jì)走勢最大的不確定性；內(nèi)外壓力之下，7月工業(yè)生產(chǎn)、社零、基建、制造業(yè)、信貸等各項經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)均難言樂觀；8月PMI則再次回落，發(fā)電煤耗等高頻數(shù)據(jù)也并未顯示出轉(zhuǎn)好跡象，已經(jīng)公布的外貿(mào)數(shù)據(jù)也表現(xiàn)不佳，對美出口增速進(jìn)一步下滑。

上述條件決定了當(dāng)前實體融資需求依然疲軟、銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好也并未降低，而防風(fēng)險也未曾放松，央行堅持不搞“大水漫灌”，房地產(chǎn)融資政策的收緊仍在持續(xù)。在此背景下，8月M2同比增長8.2%，較7月小幅回升0.1%；M1增速為3.4%，小幅改善0.3%，整體仍然偏弱。當(dāng)然，伴隨著9月全面降準(zhǔn)的實施，后續(xù)貨幣供應(yīng)量增速有望反彈。

（四）豬周期下通脹并未形成掣肘，疏通傳導(dǎo)機(jī)制期待更多工具

總體來看，8月金融及信貸數(shù)據(jù)環(huán)比大幅回暖，但整體符合預(yù)期，實體經(jīng)濟(jì)融資仍然偏弱的事實尚未改變，結(jié)構(gòu)性問題依然凸顯。值得關(guān)注的是，為對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，9月6日央行宣布實施全面和定向降準(zhǔn)，共計釋放長期資金約9000億元，開啟了新一輪全面寬松，體現(xiàn)了高層多措并舉穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、加大逆周期調(diào)節(jié)力度的決心。

后續(xù)隨著降準(zhǔn)的實施，貨幣供應(yīng)量增速、企業(yè)貸款數(shù)據(jù)大概率將有所改善，但在筆者看來，結(jié)構(gòu)性問題的解決、傳導(dǎo)機(jī)制的疏通仍需要配合其他更多工具和改革。具體而言：

一是更加靈活的運(yùn)用定向工具，最大限度發(fā)揮TMLF、定向降準(zhǔn)、再貼現(xiàn)再貸款等工具精準(zhǔn)發(fā)力的作用，引導(dǎo)資金更多流向?qū)嶓w、尤其是民營及中小微部門。

二是完善價格型工具的運(yùn)用機(jī)制，LPR改革之后可以期待降息。盡管豬周期下近期通脹壓力有所加大，但近期政策層在密集出臺措施穩(wěn)定豬肉價格，且剔除豬肉以后的核心CPI、PPI、平減指數(shù)等指標(biāo)仍處于較低水平，全球降息周期也已開啟，諸多因素將給予貨幣政策更多空間。在此背景下，接下來央行可以通過下調(diào)MLF利率的“降息”方式，推動實際利率水平逐步降低、從而帶動實體融資需求。

三是通過加速推進(jìn)金融供給側(cè)改革措施來解決問題，如貸款利率“兩軌合一軌”、中小銀行的“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金制度、房地產(chǎn)融資調(diào)控常態(tài)化等長期制度若能逐步完善落地，將對疏通傳導(dǎo)機(jī)制、加強(qiáng)金融對實體經(jīng)濟(jì)支持意義重大。

沈建光 京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體專欄作者

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