沈建光 9月6日，央行在國常會后迅速宣布實施全面降準，開啟了新一輪全面寬松，這與筆者近日接受媒體采訪時做出的“本周末或會降準”的判斷一致。

（一）本次降準符合國常會后預(yù)期

盡管動作之迅速可能超出市場預(yù)期，但本次降準并不令人意外?；仡欀?，從7月30日政治局會議的“松緊適度”，到8月2日央行下半年工作電視會議的“預(yù)調(diào)微調(diào)”，再到8月16日國常會的“推動實際利率水平明顯降低”，9月4日國常會則直接提到“及時運用普遍降準和定向降準等政策工具”，近期高層對于貨幣政策的表述呈現(xiàn)出了較為清晰的變化，整體基調(diào)已呈逐步寬松。

而歷史來看，國常會后的降準概率本就很大。筆者統(tǒng)計了2014年以來的13次降準（含定向降準），國常會預(yù)先提及的共有四次（2014年4月16日、2014年5月30日、2017年9月28日和2018年6月20日），此后2-10天內(nèi)央行均宣布降準。

（二）釋放資金規(guī)?？捎^，助力逆周期調(diào)控

從央行公告內(nèi)容來看，一方面全面下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點（不含財務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司），另一方面兼顧民營、小微企業(yè)融資，額外對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準備金率1個百分點、分兩步實施。全面降準與定向降準相結(jié)合，共計釋放長期資金約9000億元，規(guī)模相對可觀。

就實際經(jīng)濟情況而言，近期中美磋商波折不斷，談判前景不明仍是短期內(nèi)影響中國經(jīng)濟走勢最大的不確定性；內(nèi)外壓力之下，7月工業(yè)生產(chǎn)、社零、基建、制造業(yè)、信貸等各項經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)均難言樂觀；8月PMI則再次回落，發(fā)電煤耗等高頻數(shù)據(jù)也并未顯示出轉(zhuǎn)好跡象。在此背景下，通過降準釋放資金、支持實體經(jīng)濟確有必要。

（三）堅持不搞“大水漫灌”，降準空間尚無須擔(dān)憂

值得注意的是，全面降準的同時，央行仍強調(diào)“不搞大水漫灌，注重定向調(diào)控”。事實上，出于防風(fēng)險和降準空間的考慮，相比過去，當(dāng)前決策層穩(wěn)增長手段中對于全面降準的使用已十分謹慎，今年僅使用兩次、頻率已大幅減少。

降準空間方面，危機十年以來中國各類存款金融機構(gòu)的法定準備金率平均累計下調(diào)了8個百分點以上，客觀來講已經(jīng)下調(diào)較多，但考慮目前金融機構(gòu)的整體2%左右的超儲率之后，中國在國際上仍處于中等水平，基本與美國、歐洲持平，短期內(nèi)尚無須擔(dān)憂空間問題。

（四）LPR改革加速利率并軌，降準之后可以期待“降息”

在筆者看來，數(shù)量工具之外，價格工具也要發(fā)揮作用，關(guān)鍵仍在于引導(dǎo)實際融資成本下行、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制。而8月LPR改革不僅釋放出利率并軌提速的信號，并且已使市場產(chǎn)生了較為強烈的降息預(yù)期。

去年以來，央行已運用多種政策工具著力引導(dǎo)實體經(jīng)濟融資成本下行，但當(dāng)前疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制最后一公里仍未明顯見效。這一點在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)的相對明顯，去年以來相對市場化的利率如10年期國債收益率、DR007、SHIBOR-3M等均呈現(xiàn)出較為明顯的下行趨勢，而人民幣貸款加權(quán)平均利率仍整體走平、僅小幅下降，且主要依靠市場化程度較高的票據(jù)融資利率下行帶動。

國際比較來看，當(dāng)前全球降息周期已經(jīng)開啟，歐美主要國家國債收益率均呈現(xiàn)下行趨勢，相較而言中國的水平仍然較高，引導(dǎo)利率下行是必然之舉。例如，從一年期國債收益率來看，當(dāng)前中國為2.6%左右，顯著高于美國1.7%、日本、德國、法國則均為負值，五年期的表現(xiàn)也大體一致。

在上述背景下，筆者認為未來央行通過下調(diào)MLF利率引導(dǎo)貸款利率下行的“降息”方式是比較確定的，值得期待。

（五）不止降準，近期政策全面發(fā)力，穩(wěn)增長與防風(fēng)險兼顧

整體看來，自730政治局會議重提“六穩(wěn)”以來，包括本次降準在內(nèi)，近期高層的政策表態(tài)與部署越發(fā)頻繁，在穩(wěn)增長與防風(fēng)險兩端全面發(fā)力。在筆者看來，密集的逆周期調(diào)控政策部署印證了當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力加大的判斷，是政策面的必然調(diào)整，也體現(xiàn)了決策層多措并舉穩(wěn)經(jīng)濟、加大逆周期調(diào)節(jié)力度的決心。

例如，9月4日國常會明確提出提前下達專項債額度、擴大專項債使用范圍，特別強調(diào)專項債資金不得用于土地儲備、房地產(chǎn)、置換債務(wù)及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目，有望大幅提升提前下達的專項債用于基建的比重，助力基建托底經(jīng)濟。為應(yīng)對外部不確定性，近期國辦公布的“消費20條”提前布局，著重提及激發(fā)國內(nèi)市場潛力、“拓展出口產(chǎn)品內(nèi)銷渠道”等內(nèi)容，長期來看有助于緩解加征關(guān)稅對中國消費品出口的沖擊。

值得關(guān)注的是，9月4日國常會后，未來專項債可用作資本金的項目范圍進一步擴大至涉及交通、環(huán)保、民生的多個領(lǐng)域，如能源、農(nóng)林水利、污水垃圾處理、冷鏈物流、水電氣熱、職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等，結(jié)合“消費20條”突出強調(diào)對消費流通領(lǐng)域的改造與升級、釋放農(nóng)村等下沉市場消費潛力的表述，未來物流冷鏈、醫(yī)療養(yǎng)老服務(wù)等較為突出的基建短板有望加快補齊進度。

此外，防風(fēng)險也未有絲毫放松，在化解包商銀行接管引發(fā)市場流動性分層、中小銀行風(fēng)險擔(dān)憂之后，政策面的注意力已回到防范房地產(chǎn)風(fēng)險上來，730政治局會議首次強調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，調(diào)控收緊突出體現(xiàn)在融資政策層面。

沈建光 京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟學(xué)家 觀點地產(chǎn)新媒體專欄作者

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