沈建光 今年6月，筆者赴美國(guó)調(diào)研，先后到訪硅谷、西雅圖、華盛頓和紐約，拜訪了一些全球頂尖的科技企業(yè)和金融企業(yè)，與谷歌、亞馬遜和微軟的經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了深入交流，參加了2019中美金融研討會(huì)。筆者期冀通過(guò)美國(guó)之行見(jiàn)聞系列文章，為讀者提供一個(gè)理解美國(guó)經(jīng)濟(jì)、中美關(guān)系和科技趨勢(shì)的全新視角。

在筆者此行同美國(guó)政府官員和學(xué)者交流的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)其中不乏對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景比較樂(lè)觀的聲音。當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定，失業(yè)率維持在3.6%的低點(diǎn)，5月份密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)也創(chuàng)8個(gè)月新高，一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)也超預(yù)期增長(zhǎng)3.1%，確實(shí)可以使“樂(lè)觀派”的觀點(diǎn)得到一定支撐。自金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)已經(jīng)連續(xù)擴(kuò)張121個(gè)月，為1854年以來(lái)最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期，失業(yè)率和通脹均位于低點(diǎn)，看起來(lái)一片欣欣向榮。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否真的如許多美國(guó)政府中鷹派人士所言的那樣樂(lè)觀？

美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)健，但已周期見(jiàn)頂

在筆者看來(lái)，雖然當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)良好，但未來(lái)失業(yè)率已經(jīng)難有進(jìn)一步降低的空間，而很多生產(chǎn)前瞻性指標(biāo)已經(jīng)有所惡化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能已接近此輪擴(kuò)張周期的頂點(diǎn)。

而在筆者此行調(diào)研的四個(gè)城市中，舊金山和西雅圖的房?jī)r(jià)已經(jīng)有所下滑，東岸的紐約中心城區(qū)房?jī)r(jià)也在下降，華盛頓房房?jī)r(jià)也已失去上漲動(dòng)力，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)一般先于經(jīng)濟(jì)周期見(jiàn)頂。

圖表1 美國(guó)主要城市房?jī)r(jià)見(jiàn)頂

而2019年一季度美國(guó)GDP超預(yù)期增長(zhǎng)主要由庫(kù)存和出口增加帶動(dòng)，而這兩個(gè)因素的可持續(xù)性存疑。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的中流砥柱消費(fèi)在一季度僅增長(zhǎng)1.3%，六年來(lái)第一次同GDP增速出現(xiàn)背離。新增就業(yè)人數(shù)是美聯(lián)儲(chǔ)決定貨幣政策的重要參考指標(biāo)。5月ADP就業(yè)人數(shù)和非農(nóng)就業(yè)同步惡化，ADP 就業(yè)人數(shù)增加2.7萬(wàn)人，5月非農(nóng)就業(yè)人口增加7.5萬(wàn)人，均不及預(yù)期。雖然6月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期達(dá)到22.4萬(wàn)人，但2019年前六個(gè)月，美國(guó)已經(jīng)兩次出現(xiàn)異常低迷的非農(nóng)就業(yè)。非農(nóng)就業(yè)人數(shù)波動(dòng)性加大、勞動(dòng)力市場(chǎng)的不穩(wěn)定，預(yù)示未來(lái)勞動(dòng)力市場(chǎng)有可能惡化。

圖表2 新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅下行

美國(guó)6月制造業(yè)PMI大幅不及預(yù)期創(chuàng)十年新低，新訂單大幅下降均表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)將快于預(yù)期。而美國(guó)工資增長(zhǎng)乏力，全職員工和兼職員工工資中位數(shù)基本持平于CPI，且增速遠(yuǎn)低于金融危機(jī)前的水平。工業(yè)產(chǎn)值、耐用品訂單也已進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)光鮮之下下行隱憂正在浮現(xiàn)。

近期亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)已將美國(guó)第二季度GDP增速預(yù)測(cè)下調(diào)至1.4%。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)中制造業(yè)比例不斷下滑，服務(wù)業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)具有強(qiáng)烈的順周期性，未來(lái)如經(jīng)濟(jì)情況惡化或貿(mào)易戰(zhàn)負(fù)面沖擊擴(kuò)散，不排除二三季度多個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。筆者認(rèn)為，從上述諸多指標(biāo)綜合判斷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)大概率見(jiàn)頂。

圖表3 PMI超預(yù)期下行

圖表4 耐用品訂單下行明顯

貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)美沖擊尚未完全顯現(xiàn)

筆者此行在華盛頓參加了2019中美金融研討會(huì)，與中美政界、學(xué)術(shù)界人士交流中美關(guān)系，討論貿(mào)易戰(zhàn)前景。參會(huì)嘉賓包括美國(guó)商務(wù)部長(zhǎng)羅斯, 財(cái)政部助理部長(zhǎng)塔波特、白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任奧爾蒙，哈佛法學(xué)院國(guó)際金融體系中心主任斯高特等。筆者觀察到，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁使得當(dāng)前美國(guó)高層對(duì)待貿(mào)易談判態(tài)度普遍比較強(qiáng)硬，與會(huì)的美方代表如商務(wù)部長(zhǎng)羅斯在發(fā)言中多次談及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁，強(qiáng)調(diào)貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)美國(guó)沒(méi)有太大影響，但對(duì)中國(guó)影響更大，美方現(xiàn)階段在談判中妥協(xié)的意愿并不強(qiáng)烈。而大阪G20峰會(huì)上，中美元首會(huì)晤決定重啟談判無(wú)疑是個(gè)利好，但特朗普政府的反復(fù)無(wú)常使得后續(xù)貿(mào)易爭(zhēng)端的走勢(shì)仍然撲朔迷離。

同美國(guó)政界的強(qiáng)硬態(tài)度相比，美國(guó)企業(yè)界對(duì)于貿(mào)易戰(zhàn)的態(tài)度相對(duì)溫和。近日包括耐克等在內(nèi)的170多家美國(guó)企業(yè)致信美國(guó)總統(tǒng)特朗普稱，美國(guó)對(duì)中國(guó)輸美鞋類(lèi)產(chǎn)品加征關(guān)稅，將對(duì)美經(jīng)濟(jì)造成災(zāi)難性后果；而特朗普在出手打壓華為之后，又給出90天的寬限期，多少也與美國(guó)高科技企業(yè)的擔(dān)憂有關(guān)。此外，共和黨內(nèi)和民主黨中亦有對(duì)華鴿派人士，只是他們的聲音在當(dāng)前單邊主義浪潮中被淹沒(méi)，但與鷹派在政策上的分歧依然存在。

筆者認(rèn)為，中美雙方在經(jīng)貿(mào)和科技領(lǐng)域的交流密切，在全球產(chǎn)業(yè)鏈跨國(guó)分工的今天，中美經(jīng)濟(jì)很難被完全割裂開(kāi)來(lái)?，F(xiàn)階段經(jīng)貿(mào)關(guān)系被美國(guó)用作對(duì)付中國(guó)的武器，進(jìn)口關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊將逐步顯現(xiàn)。關(guān)稅提高將直接導(dǎo)致美國(guó)嚴(yán)重依賴中國(guó)的消費(fèi)品價(jià)格上漲，而嚴(yán)重依賴中國(guó)市場(chǎng)的美國(guó)500強(qiáng)企業(yè)的營(yíng)收也將受到巨大沖擊，美方作為全球產(chǎn)業(yè)鏈分工的受益者，將難以在爭(zhēng)端中獨(dú)善其身。

同時(shí)，中美爭(zhēng)端對(duì)于美國(guó)其它領(lǐng)域的影響也有所顯現(xiàn)，筆者在加州接觸到的旅行社接待人士表示，中美貿(mào)易摩擦以來(lái)，中國(guó)赴美旅行人數(shù)出現(xiàn)大幅減少；同時(shí)，美國(guó)簽證政策的收緊也使得中美之間學(xué)術(shù)交流訪問(wèn)、留學(xué)生赴美讀書(shū)的人數(shù)受影響，以至于旅行接待業(yè)務(wù)都比較低迷。

且單從貿(mào)易方面來(lái)看，美國(guó)針對(duì)全球主要貿(mào)易伙伴的保護(hù)主義政策并沒(méi)有帶來(lái)美國(guó)貿(mào)易逆差的減少，反而導(dǎo)致2018年美國(guó)貿(mào)易逆差創(chuàng)新高。美國(guó)經(jīng)濟(jì)能在貿(mào)易戰(zhàn)沖擊下持續(xù)增長(zhǎng)多久仍未可知。

圖表5 美國(guó)貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大

市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲，美國(guó)國(guó)債利差再次倒掛

5月下旬以來(lái)，全球資產(chǎn)避險(xiǎn)情緒高漲，帶動(dòng)美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債收益加速下行，10年期美債收益率一度跌至2%附近，3個(gè)月和10年期美國(guó)國(guó)債收益率年內(nèi)第二次出現(xiàn)倒掛，且此次倒掛程度和時(shí)間長(zhǎng)度超過(guò)3月。筆者認(rèn)為，愈演愈烈的中美貿(mào)易爭(zhēng)端，全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加，投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的擔(dān)憂上升，以及全球地緣政治的緊張局勢(shì)導(dǎo)致的避險(xiǎn)情緒是美債收益率再度倒掛的核心原因，傳統(tǒng)意義上最優(yōu)避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金價(jià)格5月以來(lái)也出現(xiàn)了明顯反彈。

圖表6 美國(guó)國(guó)債收益率年內(nèi)第二次出現(xiàn)倒掛

從歷史數(shù)據(jù)看，美債收益率的持續(xù)倒掛將是美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及美元資產(chǎn)價(jià)格大幅調(diào)整的領(lǐng)先指標(biāo)。過(guò)去三十年，美國(guó)國(guó)債短長(zhǎng)期收益率的四次倒掛，除了1998年7月之外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)均進(jìn)入了衰退周期。同時(shí)，倒掛持續(xù)的時(shí)間，倒掛程度的多少，都是決定危機(jī)與否以及危機(jī)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短的重要因素。如2007年次貸危機(jī)出現(xiàn)前的2006年7月，美國(guó)國(guó)債利差迎來(lái)倒掛，此次倒掛持續(xù)長(zhǎng)達(dá)十個(gè)月，利差最低點(diǎn)低至-0.64%，而上一輪全球金融危機(jī)的廣度和波及程度也確為此前歷次危機(jī)所未有。此外，2000年科技泡沫前，國(guó)債期限利差曾跌至-0.95%的低點(diǎn)。

相比之下，此次期限利差的倒掛雖不及前幾次危機(jī)的程度，但6月3日也一度達(dá)到-0.28%。在筆者看來(lái)，收益率倒掛于判斷衰退的具有較強(qiáng)的警示作用，需要加以關(guān)注。雖然倒掛并非衰退的充分條件，但在全球經(jīng)濟(jì)疲弱、中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈、市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息呼聲高漲之時(shí)，倒掛的國(guó)債利差應(yīng)該引起足夠的關(guān)注和重視。

降息預(yù)期升溫，美聯(lián)儲(chǔ)政策空間有多大？

自今年一月份以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策出現(xiàn)重要轉(zhuǎn)向，幾次議息會(huì)議聲明都較為鴿派，近期金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)下行壓力也加大了投資者對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期。6月19日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定，維持聯(lián)邦基金利率在2.25%-2.50%不變。但此次美聯(lián)儲(chǔ)的政策聲明中將“耐心”一詞刪除，為未來(lái)政策調(diào)整打開(kāi)了空間。6月芝商所CME預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息一次的概率接近100%，降息兩次及以上的概率已從4月底的23.2%飆升至90%。

圖表7 市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期不斷增加

相比于過(guò)去50年幾輪大的降息周期前的利率水平，目前美國(guó)利率水平相對(duì)較低，美聯(lián)儲(chǔ)降息空間并不充足。2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)將利率水平從5%以上下調(diào)至0.25%，接近0%。從歷史角度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)每輪降息周期都至少下調(diào)利率5%，如今只有2.25%的降息空間，而負(fù)利率對(duì)美國(guó)這樣龐大的經(jīng)濟(jì)體并非一個(gè)首選的政策選擇。而貨幣政策效果存在一定的滯后性，且空間有限，因而如要應(yīng)對(duì)下一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，QE等量化寬松政策將必不可少。

自2017年美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行縮表計(jì)劃以來(lái)，截止2019年6月，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)已經(jīng)從接近4.5萬(wàn)億降至3.85萬(wàn)億美元，縮減超過(guò)6000億美元，資產(chǎn)規(guī)?；氐?013年的水平。而相比聯(lián)邦基金利率的下調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策更加有效地刺激了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，恢復(fù)了市場(chǎng)信心，修復(fù)了居民和企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表，成功讓美國(guó)成為第一個(gè)走出金融危機(jī)的大型經(jīng)濟(jì)體。雖然美聯(lián)儲(chǔ)將在9月退出縮表計(jì)劃，但此前兩年的縮表在很大程度上保證了未來(lái)量化寬松的政策空間。

目前市場(chǎng)擔(dān)憂情緒彌漫，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期強(qiáng)勁升溫，特朗普也多次“推特治國(guó)”試圖干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)決策。盡管美聯(lián)儲(chǔ)一再?gòu)?qiáng)調(diào)對(duì)調(diào)整貨幣政策保持謹(jǐn)慎態(tài)度，但無(wú)論是從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，還是貿(mào)易爭(zhēng)端帶來(lái)的越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)，都可以對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施進(jìn)一步寬松政策提供支撐。中美貿(mào)易摩擦升級(jí)將導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速放緩，2000億美元關(guān)稅已經(jīng)于6月1日生效，對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資和CPI的影響將逐漸顯露，拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)。同時(shí)美國(guó)2020大選逐漸臨近，如美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速下行，美聯(lián)儲(chǔ)降息速度將成為影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)鍵因素。隨著越來(lái)越多的央行已經(jīng)開(kāi)啟降息周期，筆者預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)大概率在九月開(kāi)始第一次降息。

綜上所述，筆者認(rèn)為，盡管美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)看似欣欣向榮，但近期諸多領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)放緩跡象，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題如制造業(yè)空心化等并未得到有效解決。同時(shí)年內(nèi)美債利差兩次倒掛，隨著前期刺激政策效果退潮，以及貿(mào)易戰(zhàn)負(fù)面沖擊的顯現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)觸頂下行或許將快于預(yù)期。

沈建光 京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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