“黑色星期一”：一條推特，3466只個股收跌，再現(xiàn)千股跌停，A股市值蒸發(fā)3.8萬億。

如果有人提前反向做空，財富轉(zhuǎn)移不就是一夜之間的事嗎？

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放任金融自由化，危機(jī)幾乎無可避免

1985年，全拉美最睿智的經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡洛斯·迪亞茲-阿萊讓德羅發(fā)出“再見！金融抑制；你好！金融危機(jī)”的警告。

在他發(fā)出警告后的10多年里，金融自由化引發(fā)了多國的金融危機(jī)。

曾經(jīng)有28個國家實(shí)施了激進(jìn)的金融自由化改革，其中22個國家的改革以失敗告終。

1980-1997年間發(fā)生的35個系統(tǒng)性金融危機(jī)案例，有24個與金融自由化有關(guān)。

以阿根廷、智利、哥倫比亞、墨西哥、委內(nèi)瑞拉為代表的拉美國家的快速金融自由化經(jīng)歷最為痛苦，無一例外都是嚴(yán)重的金融危機(jī)，有人說，整個80年代都成為它們“失去的十年”。

1998年的東南亞金融危機(jī)是由泰國引發(fā)的，當(dāng)時泰國實(shí)行固定匯率、利率高于國際市場平均水平2倍、大規(guī)模舉借外債、國際收支經(jīng)常項(xiàng)目嚴(yán)重逆差、國家外匯儲備水平偏低，實(shí)行資本項(xiàng)目開放的條件遠(yuǎn)未成熟，卻過早取消了對資本流動的管制，銀行業(yè)激進(jìn)開放，引來國際游資的猛烈攻擊，泰國銖一夜間貶值近20%，股價房價相繼崩潰，金融危機(jī)爆發(fā)。

危機(jī)迅速傳導(dǎo)至馬來西亞、印尼和韓國等國，這些經(jīng)濟(jì)體身上，都有泰國金融脆弱性的影子。

即便是成熟發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)也都在放松金融管制之后出現(xiàn)金融危機(jī)。

90年代的歐洲貨幣體系危機(jī)、日本泡沫經(jīng)濟(jì)誘發(fā)的金融危機(jī)，2007年的美國次貸危機(jī)、2009年爆發(fā)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)更是金融自由化和金融創(chuàng)新大泛濫之后的經(jīng)典案例。

什么是金融自由化？

就是西方國家與新興國家全面或加快放松放寬金融價格、金融業(yè)務(wù)、金融市場、資本市場的管制。

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金融自由化，風(fēng)險隱患魂?duì)繅衾@

金融自由化主要是指取消利率、匯率的限制，同時放寬本國資本和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入外國市場的限制。

利率價格自由化的本質(zhì)是利率市場化并且利率得以提高，對應(yīng)的是過去政府利率管制下的低利率。

金融自由化理論認(rèn)為，利率自由化可以起到兩個作用：即動員儲蓄和提高投資效率、改善資源配置，進(jìn)而提高經(jīng)濟(jì)增長率。

高利率有助于增加儲蓄，但是，儲蓄的決定性因素并非是利率。

當(dāng)日本的利率為負(fù)時，依然擁有高儲蓄率。

中國改革開放之后，實(shí)際存款利率水平有8年為負(fù)值，但同期居民儲蓄一直以30%左右的幅度增長。

這是由于政府在抑制信貸市場的同時，還抑制了資本市場，居民因投資渠道少而被動選擇儲蓄。

低利率有助于投資并驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長，但如果利率提高，勢必抑制企業(yè)投資。

關(guān)鍵是，銀行為了高利率收益會增加高風(fēng)險項(xiàng)目貸款，這勢必提升銀行信貸資產(chǎn)的風(fēng)險偏好，一旦遭遇經(jīng)濟(jì)衰退，就可能引發(fā)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險。

顯然，利率自由化不一定會讓儲蓄更多，卻只會讓利率的波動性更強(qiáng)，進(jìn)而可能導(dǎo)致投資的穩(wěn)定性更差，經(jīng)濟(jì)增長不確定性更甚，銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險更大。

如果取消匯率管制，當(dāng)游資在離岸市場做空或做多，都將導(dǎo)致匯率大幅波動，對進(jìn)出口企業(yè)造成難以估量的損失。

如果同時取消資本外流限制，當(dāng)匯率下跌時勢必引發(fā)資本外流。

在亞洲金融危機(jī)，韓國外匯空虛、民眾捐金救國的情景，想必大家不會忘記。

如果缺少外匯儲備，外債違約將成為最大風(fēng)險。

法國在外債上的違約不少于8次，西班牙違約13次，新興市場更是沒能逃脫歐洲強(qiáng)國一樣的外債違約覆轍。

顯而易見，面對貿(mào)易沖突和經(jīng)濟(jì)波動周期，快速的匯率自由化對像中國這樣的進(jìn)出口大國及企業(yè)，或?qū)⑹腔隊(duì)繅衾@的巨大風(fēng)險隱患。

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金融業(yè)務(wù)自由化，混業(yè)必亂已成明鑒

這是響應(yīng)金融機(jī)構(gòu)多元化、綜合經(jīng)營的訴求，允許各類金融機(jī)構(gòu)交叉業(yè)務(wù)、混業(yè)經(jīng)營。

但是，失管的混業(yè)造成一系列金融亂象，名目繁多的衍生品令人眼花繚亂。

當(dāng)年，美國的金融創(chuàng)新使得不受監(jiān)管的表外業(yè)務(wù)迅速膨脹、放大了債務(wù)杠桿，最終引爆了全球銀行危機(jī)。

原財政部長樓繼偉曾經(jīng)指出：“同業(yè)、通道、嵌套、資金池、龐氏融資性的萬能險、P2P、非標(biāo)、現(xiàn)金貸等等層出不窮、相互疊加，結(jié)果是不斷抬高資金成本，加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)困難。同時，風(fēng)險傳染的渠道極不透明”。

他還提到了上世紀(jì)90年代整頓金融秩序時，朱镕基總理堅(jiān)持分業(yè)經(jīng)營，并認(rèn)為，現(xiàn)階段公民規(guī)范守法意識不足、機(jī)構(gòu)監(jiān)管能力不足，混|業(yè)必亂。

可見，金融業(yè)務(wù)自由化是需要隨著公民素質(zhì)、依法治理、金融監(jiān)管水平提升而循序漸進(jìn)的，過快推進(jìn)金融業(yè)務(wù)自由化勢必放大金融機(jī)構(gòu)和社會投資人的財務(wù)風(fēng)險。

加拿大金融當(dāng)局嚴(yán)格規(guī)范控制混|業(yè)，限制衍生品產(chǎn)生和交易，防范金融風(fēng)險交叉?zhèn)魅尽Ｈ蚪鹑谖C(jī)后，唯有加拿大的銀行系統(tǒng)被標(biāo)普和IMF評為世界上最健康的銀行體系。

可見，混|業(yè)經(jīng)營的金融業(yè)務(wù)自由化并不是金融健康發(fā)展的唯一正確選擇。

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金融市場自由化，監(jiān)管真空幻生幻滅

金融市場自由化就是放松各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入金融市場的限制，完善金融市場的融資工具和技術(shù)。

近幾年的金融亂象，顯示中國也無法逃脫金融市場自由化的痛苦，網(wǎng)貸P2P的無序發(fā)展，更是印證著朱镕基總理當(dāng)年的英明預(yù)見。

有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年，P2P開始爆發(fā)增長，2014年底，網(wǎng)貸運(yùn)營平臺數(shù)量激增到2290家，貸款余額1000億規(guī)模，到2017年貸款余額更是突破萬億元關(guān)口。

有人說：“網(wǎng)貸行業(yè)，是2013年以來最神奇的行業(yè)之一，幾乎一直在‘監(jiān)管真空’的環(huán)境下一路狂飆”。

還有人說：“自2018年6月起風(fēng)云突變，從個案爆雷，到連環(huán)暴雷，到五雷轟頂，再到天雷滾滾”，短短幾年，整個行業(yè)幻生幻滅。

在人性貪婪的利益驅(qū)動面前，不加管制的金融市場自由化是極為恐怖的。

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資本市場自由化，股災(zāi)或?qū)⑷缬半S形

金融自由化更大的風(fēng)險在于資本流動自由化。

換句話說，就是放寬外國資本、外國金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入本國市場的限制。

事實(shí)上，我國資本市場自由化的大門已經(jīng)打開。

去年，央行易綱行長宣布的11項(xiàng)金融開放政策基本落地：

其中包括，取消銀行和金融資產(chǎn)管理公司的外資持股比例限制；允許外國銀行在我國境內(nèi)同時設(shè)立分行和子行，大幅度擴(kuò)大外資銀行業(yè)務(wù)范圍；

將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的外資持股比例上限放寬至51%，三年后不再設(shè)限；

允許符合條件的外國投資者來華經(jīng)營保險代理業(yè)務(wù)和保險公估業(yè)務(wù)；

特別是取消“外資必須與內(nèi)資證券公司合作成立合資證券公司”的限制，不再對合資證券公司業(yè)務(wù)范圍單獨(dú)設(shè)限。

目前，內(nèi)地與香港兩地股票市場互聯(lián)互通每日額度已擴(kuò)大四倍至近千億元。

回首亞洲金融危機(jī)，香港股市從萬點(diǎn)跌至6600點(diǎn)，當(dāng)時國際金融市場游資約有7萬億美元。

現(xiàn)在，全球外匯交易量每天超過萬億美元，如果我們資本賬戶的大門洞開，一旦海外金融大鱷大舉做空中國股市，其掀起的巨浪顯然要比2008年的香港股災(zāi)、2015年的A股股災(zāi)大得多。

完全自由流動的短期國際游資都是以套匯套利為目的，對潛在金融風(fēng)險國家的貨幣實(shí)行“投機(jī)性攻擊”，就如龍卷風(fēng)一般，所到之處，風(fēng)卷殘?jiān)?、一片狼藉?/p>

資本自由化將使得財富轉(zhuǎn)移變得輕而易舉，亞洲金融危機(jī)使得四小龍榮耀不再，當(dāng)年，連老牌金融帝國的英國都抵擋不住索羅斯量子基金的猛烈攻擊。

事實(shí)上，中國和俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)過短期內(nèi)大量國際資本的凈流出。

比如，僅2015年，我國的國際資本外流規(guī)模高達(dá)4856億美元，對國家外匯戰(zhàn)略儲備造成極大的威脅。

俄羅斯的資本項(xiàng)目自由化程度遠(yuǎn)高于我國，但資本項(xiàng)目開放并沒有為俄羅斯帶來穩(wěn)定的資本流入，恰恰相反，資本出于安全、投機(jī)等動機(jī)常常在短期內(nèi)巨額流出導(dǎo)致金融市場劇烈動蕩。

僅1992年和1993年，俄羅斯就有700億美元不知去向，1994-1998年俄羅斯的資本外逃更是高達(dá)1400多億美元。

到1997年10月，外資已掌握俄羅斯60%～70%的股市交易量、30%～40%的國債交易額。

當(dāng)1998年7月，俄羅斯出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險時，其國債的價格在10天內(nèi)跌到不足票面的一半，股市在8月13日跌到不足年初的25%，盧布貶值70%以上，股市、債市和匯市一度陷入停盤，居民擠兌美元，銀行無力應(yīng)付，整個金融體系和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行幾乎陷入癱瘓。

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金融危機(jī)荒唐史，債務(wù)累積如同毒癮

馬里蘭大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授卡門M.萊因哈特撰寫的《這次不同：800年金融危機(jī)荒唐史》，提供了一個大跨度、系統(tǒng)性、定量化的視角，時間追溯到12世紀(jì)的中國和中世紀(jì)的歐洲，涵蓋了8個世紀(jì)66個國家和地區(qū)，通過海量的定量化的圖表和數(shù)字以及經(jīng)驗(yàn)分析，得出結(jié)論：金融危機(jī)沒有一次是不同的。

作者在其前言指出：“各類危機(jī)的闡述有一個共同的主題，那就是過度舉債”。

作者給出了金融危機(jī)七步曲：

①金融自由化，

②銀行危機(jī)開始，

③匯率暴跌，

④通脹上升（2-4之間，股價和房價暴跌，經(jīng)濟(jì)放緩開始），

⑤銀行危機(jī)高潮，

⑥主權(quán)債違約并且/或者內(nèi)債違約，

⑦通脹惡化、銀行危機(jī)達(dá)到頂峰。

作者描述：“政府向經(jīng)濟(jì)中注入大量現(xiàn)金看起來是在推動經(jīng)濟(jì)增長，私營部門借錢狂歡推高了房價和股價，超出了長期的可持續(xù)水平，這些使得銀行看上去比平時更加穩(wěn)健，更加賺錢。”

但是，“這種巨額債務(wù)累積會導(dǎo)致風(fēng)險，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)會經(jīng)不起信心的危機(jī)，尤其是當(dāng)債務(wù)都為短期需要，不時借新還舊之時。”

而且，“債務(wù)催生的繁榮會讓人產(chǎn)生一種錯覺，以為政府決策英明，金融機(jī)構(gòu)盈利能力超凡，國家的生活水平優(yōu)越，但此類繁榮多結(jié)局悲慘。”

“楊白勞”式的舉債人過著“花天酒地的生活”，誰舍得放棄這樣“債多不愁”的生活呢？

政府債務(wù)赤字快速膨脹的美國如此，去杠桿之前的中國不是也同樣如此嗎？

還有本質(zhì)上也是債務(wù)的通貨膨脹，書里指出：“歷史上，還沒有哪個新興市場國家逃得過高通貨膨脹率的折磨，也很少有國家能避免系列外債違約。”

債務(wù)能被償還嗎？

人們總是愿意善意地相信這一點(diǎn)。

但是，無論債務(wù)人是政府、機(jī)構(gòu)還是個人，債權(quán)人過于信任的結(jié)果就是債權(quán)權(quán)益的不可控。

美國欠中國、日本的外債都高達(dá)萬億美元，誰會真的相信美國會還本付息呢？

當(dāng)然，美國不會像前蘇聯(lián)那樣將沙皇時期的外債一筆勾銷（后來由俄羅斯償還債務(wù)），但是，美元印鈔機(jī)制造的通貨膨脹將快速稀釋債權(quán)人的權(quán)益。

在毒癮發(fā)作致死之前，沒人自愿戒掉毒癮，這也是金融危機(jī)永遠(yuǎn)不會消失的根本原因。

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樓市當(dāng)心灰犀牛，地價不穩(wěn)泡沫難控

最近有媒體朋友問我，房企放緩銷售、拿地節(jié)奏了嗎？

坦率地說，所有企業(yè)的本意都是不想放緩發(fā)展速度的。

但是，“無房”可售、“無地”可拿卻是真的。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至今年一季度末，商品住宅待售面積僅為24678萬平方米，相當(dāng)于去年全年商品住宅銷售面積的16.7  %，換句話說，只有平均兩個月的去化周期，大大低于自然資源部要求的“去化周期在6個月以下的，要顯著增加并加快供地。”

所謂的“無地”可拿，恰恰是因?yàn)椋科蠹谢貧w一二線和都市圈城市，而一二線城市的供地計劃沒有明顯增加，依然維系著“供求關(guān)系的緊平衡”。

這也是今年房企發(fā)展速度放緩的根本原因。

但是，因?yàn)?ldquo;無地”可拿，倒逼房企集中搶地、抬升地價，與政府對房價的隱性擔(dān)保一起推動了房價上漲預(yù)期。

地價上漲，房價泡沫必然繼續(xù)膨脹。

雖然，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期是對抗樓市灰犀牛最有效的時間武器，然而，在穩(wěn)地價、抑泡沫與滿足地方財政收支需求之間需要找到平衡點(diǎn)。

只是，我們依然沒有找到穩(wěn)地價的靈丹妙藥。

如果地價繼續(xù)上行，雖然樹不會長到天上，但是，灰犀牛的不期而至，將刺穿本不想破裂的泡沫。

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債務(wù)雪球明斯基，雪崩能量越蓄越大

經(jīng)濟(jì)學(xué)家最昂貴的、政府官員最喜歡的投資建議總是“這次不一樣”。

他們總是認(rèn)為他們善于吸取別人的教訓(xùn)、防患于未然，而隨之而來的就是繼續(xù)“大手大腳的冒險行動”。

民眾也都每每相信，雖然長期的過度繁榮曾經(jīng)造成災(zāi)難性崩潰，但這次不一樣，堅(jiān)實(shí)的基本面、進(jìn)取的結(jié)構(gòu)性改革、技術(shù)創(chuàng)新的推動，以及行之有效的良好政策，灰犀牛只會在遠(yuǎn)處逗留。

美聯(lián)儲前主席耶倫甚至說：“另一場金融危機(jī)在我們有生之年都不可能再發(fā)生”。

但兩周后，她卻改口：“我們永遠(yuǎn)不能相信，不會出現(xiàn)另一場金融危機(jī)”。

2008年金融危機(jī)后，美國制定了最全面的金融監(jiān)管改革法案——多德.弗蘭克法案，旨在限制系統(tǒng)性風(fēng)險，為大型金融機(jī)構(gòu)可能遭遇的極端風(fēng)險提供安全解決方案，將存在風(fēng)險的非銀行機(jī)構(gòu)置于更加嚴(yán)格的審查監(jiān)管范圍下，同時針對衍生產(chǎn)品交易進(jìn)行改革。

如今，美國卻簽署了多德-弗蘭克法案修正案，放松了金融監(jiān)管特別是小銀行的股市等投機(jī)性交易限制，盡管這釋放了中小銀行的活力和盈利，卻會加劇小銀行自營交易投機(jī)風(fēng)險，而且遲早會對其鐘情的股市帶來巨大沖擊。

千萬不要指望政府放松監(jiān)管帶來的市場活力會擺脫下一場金融危機(jī)；

同樣的，也千萬不要相信完全市場經(jīng)濟(jì)的金融自由化會擺脫債務(wù)雪球的雪崩時刻。

如今的美國政府債務(wù)雪球就如同沙皇和前蘇聯(lián)的債務(wù)雪球一樣越滾越大。

危機(jī)的發(fā)生在高收入和中低收入國家都是類似的，而且?guī)缀蹩偸菍?dǎo)致稅收銳減和政府開支激增，特別是政府救助的成本往往占到GDP的30%-50%。

危機(jī)發(fā)生后的三年內(nèi)，政府債務(wù)往往會比平時平均增加86%，進(jìn)而導(dǎo)致政府債務(wù)陷阱越挖越深，雪崩能量越蓄越大。

副總理說了：“使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔(dān)風(fēng)險的，做壞事是要付出代價的。”

既然政府想得這么清楚，我國是否能避開債務(wù)滾雪球的陷阱，同時避免過快金融自由化帶來的風(fēng)險隱患呢？

9

風(fēng)險防范牛鼻子，金融監(jiān)管不能放松

回顧歷史、環(huán)顧四周，金融安全已是國家安全的根基。

內(nèi)有金融創(chuàng)新之亂象、股市大跌之動蕩，外有做空中國之覬覦、資本抽逃之隱患，內(nèi)外勾結(jié)、監(jiān)守自盜，民眾損失可謂慘重，我們不得不時刻警惕處于危墻之下的國家金融安全。

雖然金融自由化是大勢所趨，但絕不等于敞開國門、放棄監(jiān)管，過早、過快、過度開放金融自由化意味著松開籬笆、放任野豬踐踏。

貿(mào)易摩擦只能拖慢中國現(xiàn)代化的腳步，但過度超前的金融自由化，可能讓我們的財富蒸發(fā)在一夜之間。

未來，中美金融對決不會缺席。

已經(jīng)放開放寬的金融管制不能倒退，待放松的金融監(jiān)管需要穩(wěn)妥有序，資本賬戶開放更要控制進(jìn)程、小步慢走。

資本流動的自由化還不僅在于金融資本，如果金融風(fēng)險影響到樓市，對于中國而言，更可能刺穿大城市的資產(chǎn)泡沫，進(jìn)而導(dǎo)致百萬億的房地產(chǎn)價值損失，并形成金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險的負(fù)反饋效應(yīng)，爆發(fā)真正的明斯基時刻。

國家領(lǐng)導(dǎo)人指出：“金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度。”

國家領(lǐng)導(dǎo)人還同時強(qiáng)調(diào)：“防范化解金融風(fēng)險特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，是金融工作的根本性任務(wù)。”

副總理提出：“完全有信心有能力打贏防范化解金融風(fēng)險攻堅(jiān)戰(zhàn)。”

他還提出：“金融監(jiān)管要有牙齒。”

如何做到呢？

——銀行資產(chǎn)回表、同業(yè)收緊、規(guī)范表外業(yè)務(wù)、降低不良，恰是監(jiān)管部門正在行動而且還要繼續(xù)加力的有效之策。

——以法制規(guī)范完善做空機(jī)制，打擊上市公司違規(guī)信披、內(nèi)幕交易、操縱股價等，并建立針對惡意做空的集體索賠機(jī)制，已是迫在眉睫；

——金融去杠桿進(jìn)程不能停下腳步，宏觀杠桿率的穩(wěn)住不等于債務(wù)風(fēng)險警報的解除，負(fù)債率回歸合理區(qū)間才是正道。

——房住不炒，堅(jiān)決穩(wěn)住地價，逐步縮小資產(chǎn)泡沫，才能化解樓市大起大落風(fēng)險。

——有序穩(wěn)步推進(jìn)資本自由化，就必須提高短期資本涌入、潮退的成本，避免資本特別是游資的大進(jìn)大出，加強(qiáng)高波動性的股市、債市、匯市交易的全程監(jiān)管，確保內(nèi)外資、股債匯的大額資金流向流量都置于金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的視野之內(nèi)、管控之下。

打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，前提必須是相對穩(wěn)定。

人性需要道德、價值、規(guī)則的約束，失去約束的人性必將瘋狂。

金融監(jiān)管就是約束人性，如果放松監(jiān)管，我們將隨時處在金融危機(jī)的暗流之中。

任何一個國家，一“推”就跌的股市、信用急跌的債市、易于做空的匯市、泡沫膨大的樓市，失去監(jiān)管，都將逃脫不了金融危機(jī)的厄運(yùn)宿命。

主要參考文獻(xiàn)：

1、《再見！金融抑制；你好！金融危情JI》，迪扎·阿萊詹德（Diaz-Alejandro）

2、《這次不同：800年金融危情JI荒唐史》，卡門·M·萊因哈特  / 肯尼斯·羅格夫

3、《金融自由化批判》，彭文平

歐陽捷 新城控股高級副總裁 觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng)專欄作者

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