沈建光 黑天鵝頻發(fā)折射全球經(jīng)濟(jì)政策困境。為何英國脫歐后英鎊大跌而特朗普勝選美元卻大漲？對中國影響如何？

共和黨候選人特朗普（川普）在美國總統(tǒng)大選中勝出，顛覆了美國主流政界，企業(yè)領(lǐng)袖，媒體、華爾街精英們的預(yù)期。與6月底英國脫歐類似，特朗普勝選反映了金融危機(jī)以來，精英階層與普通民眾的割裂。而筆者想要探究的問題是，造成上述類似黑天鵝現(xiàn)象的根源在哪里，為什么英國脫歐后英鎊大跌而特朗普勝選美元卻大漲？對中國影響如何？

貨幣主義實驗的終結(jié)

金融危機(jī)以來，各國實行的無節(jié)制的寬松貨幣政策是主要原因之一。中央銀行太相信和依賴貨幣主義的政策，通過無限量的量化寬松，表面上幫助經(jīng)濟(jì)走出低谷，但實際上卻是富人得益、窮人受損、收入差距進(jìn)一步加大，精英階層與普通民眾撕裂挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)共識與政治框架。從這個角度來看，特朗普當(dāng)選或許意味著貨幣主義實驗的終結(jié)。

金融危機(jī)以來，各國普遍實行了寬松的貨幣政策以對抗困境。觀察歐美日央行的資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)，截至當(dāng)下美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表已比量寬之前擴(kuò)大了5倍；歐央行的資產(chǎn)負(fù)債表曾在歐債危機(jī)嚴(yán)重時大幅擴(kuò)張，2012年間擴(kuò)張了2倍有余，而后受制于非財政同盟的體制因素，大幅縮減，但在去年面臨通縮壓力，歐央行再度祭出量寬與負(fù)利率大招，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模接近危機(jī)以來最高點；日本央行雖然未在危機(jī)之后立刻采取行動，但自安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)開始，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張，較危機(jī)前擴(kuò)大了近4倍。然而，在表面經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背后，卻是資產(chǎn)價格大漲而工資不漲，收入差距加大、社會割裂與政治風(fēng)險不斷上升，筆者此前將這種現(xiàn)象稱為貨幣政策不能承受之重。

以美國為例，作為量化寬松的大力推動者，通過三輪量化寬松政策，經(jīng)濟(jì)逐步向好，迎來了復(fù)蘇的勢頭，并于去年12月開啟了歷史性加息。然而，正如筆者2014年10月文章《美國經(jīng)濟(jì)步入格林斯潘式復(fù)蘇》中觀察到的，危機(jī)后的八年時間，美國結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)展緩慢，包括生產(chǎn)效率提升遲緩、制造業(yè)占GDP比重處于下降趨勢、高消費低儲蓄的結(jié)構(gòu)性問題沒有明顯改善、醫(yī)療改革政策收效甚微但負(fù)擔(dān)顯著加大等，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好更多的是借助了寬松貨幣政策，金融與地產(chǎn)是復(fù)蘇的主要支持。

再工業(yè)化進(jìn)展緩慢使藍(lán)領(lǐng)工人薪酬上漲有限，而資產(chǎn)價格的高漲進(jìn)一步幫助富人財富集聚，普通民眾與精英階層的貧富差距明顯加大。這也使得越來越多的普通民眾感受到的是經(jīng)濟(jì)的衰退而非好轉(zhuǎn)，結(jié)果便是更多的選票投向以“讓美國再次偉大起來”(MakeAmericaGreatAgain)為口號的政壇新人特朗普。這一看似簡單的標(biāo)語實則抓住了普通民眾對于現(xiàn)狀強烈不滿，相比于傳統(tǒng)政客希拉里維持現(xiàn)狀的口號“一起更強大”(StrongerTogether)更能抓住人心。

因此，從根本上看，當(dāng)下黑天鵝事件頻發(fā)是貨幣主義危機(jī)的一個縮影。即傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論交易方程MV=PQ無法很好的解釋貨幣與通脹的關(guān)系，貨幣擴(kuò)張在現(xiàn)實中并未帶動通脹，而對資產(chǎn)價格的推高卻又是顯而易見的。其后果就是，如今全球多個地區(qū)呈現(xiàn)的，傳統(tǒng)行業(yè)被擠出，資產(chǎn)價格增長加劇居民收入差距，以及隨之出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)政策遭遇的困境，即一方面資產(chǎn)價格高漲有泡沫風(fēng)險，另一方面即便量化寬松，乃至負(fù)利率政策，實體經(jīng)濟(jì)卻仍然存在通縮的風(fēng)險。

從這個角度來看，經(jīng)濟(jì)政策的失效直接導(dǎo)致選民不滿。而反精英政治的屢屢勝利或意味著貨幣主義的終結(jié)。

美英黑天鵝事件殊途不同歸的背后

盡管英國脫歐與美國特朗普勝選兩個事件背后的邏輯有相似之處，但二者發(fā)生后，市場的影響卻又有明顯不同，這背后的原因何在？

可以看到，英國脫歐后首日，英鎊兌美元貶值8.84%，而后由于新首相梅強硬脫歐的態(tài)度，英鎊整體上保持疲軟走勢，至今對美元貶值17.3%；而與英國脫歐明顯不同的是，特朗普意外當(dāng)選并未給金融市場造成預(yù)想中的負(fù)面沖擊。盡管起初市場短期內(nèi)反應(yīng)負(fù)面，但在當(dāng)選消息確認(rèn)后不久，美元指數(shù)卻扭轉(zhuǎn)下跌，反而上漲，相比于大選前的不足97上漲至11月9日的98.7。

筆者看來，這背后與投資者對美英兩種不同的民主制度對政策前景的不同影響有關(guān)。即雖然同是三權(quán)分立的政治制度，但英國議會制下，立法權(quán)與行政權(quán)在實質(zhì)上是合一的，權(quán)利更加集中。即議會（下議院）不但行使立法權(quán)，且總理也一般是議會多數(shù)黨的領(lǐng)袖；而上議院的權(quán)力相對有限，主要職責(zé)是擱置否決權(quán)和審查下議院通過的法案，考慮到英國是沒有憲法的國家，司法權(quán)的地位要低于立法權(quán)。

當(dāng)前梅的強脫歐態(tài)度其實已超出投資者預(yù)期，而投資者基于對英國缺少制衡，權(quán)利集中的背景下，對脫歐的前景更加悲觀。要知道，即便當(dāng)時英國選民選擇脫歐，但大多數(shù)預(yù)期的也是將開啟軟脫歐模式，大部分選民相信的是在自身利益不受損失的情況下，獲得更多收益的政治謊言。而如今梅強脫歐的方向是當(dāng)時始料未及的，考慮到對新政府一意孤行也缺乏制約，投資者對英國的未來擔(dān)憂更大。

而相比之下，美國方面，即便特朗普在出任總統(tǒng)前語出驚人，但投資者似乎更相信大多數(shù)口號是獲得選票的手段，更加徹底的三權(quán)分立制度，增加了制衡，也減少了投資者對前景的擔(dān)憂。因為，即便當(dāng)前共和黨人占據(jù)參議兩院多數(shù)席位，特朗普過于激進(jìn)的政策口號也未必符合共和黨鞏固執(zhí)政與發(fā)展的目標(biāo)。因此競選口號哪些落實，如何推進(jìn)在實踐中仍會反復(fù)權(quán)衡，制度避免了其會過于冒險。

而這從奧巴馬的執(zhí)政生涯也可以充分證明。奧巴馬第一任期初，民主黨也是占據(jù)了參議兩院的多數(shù)席位，雖然前期改革相對順利，但實則建樹不多，唯有醫(yī)療改革獲得大舉突破。即便如此，也如筆者在2011年《美國怎么了？》文章中提到的，政治制衡導(dǎo)致改革并不容易。如奧巴馬在美國經(jīng)濟(jì)下滑、財政已入絕路之際，一直立志于推行醫(yī)療法案加大財政開支并不討好，使得其失去越來越多的政治資源，體現(xiàn)在法案屢受司法權(quán)制約，如強制個人投保的關(guān)鍵條款被美國一家聯(lián)邦上訴法院裁定違反憲法，也間接導(dǎo)致了政治版圖的逐步喪失，如民主黨從起初的控制參眾兩院，到2010年失去了眾議院的掌控權(quán)，以及2014年失去參議院多數(shù)席位。

特朗普勝選對中國意味著利大于弊

由此可見，對特朗普勝任后諸多極端政策出臺不用過于擔(dān)憂，而這意味著對于中國來看，情況似乎沒有也那么悲觀，在筆者看來，反而存在著較好的機(jī)遇。

誠如上文所言，盡管特朗普依靠反全球化與孤立主義的政策口號獲得支持，但很難想象美國會同時與多個國家展開貿(mào)易戰(zhàn)，且美國低端勞動力無論是從技能上還是從習(xí)慣上也很難適應(yīng)傳統(tǒng)制造業(yè)的艱苦工作，再工業(yè)化前景不容樂觀；再退一步，即便美國在反全球化的道路上越走越遠(yuǎn)，但在美國的主要貿(mào)易對手中，中國體量最為龐大，負(fù)面沖擊會相對有限。

此外，奧巴馬的政治遺產(chǎn)會在新一屆政治領(lǐng)袖組閣后不復(fù)存在，TPP這一天然帶有對中國排擠意味的貿(mào)易協(xié)定會由于缺少美國而變得不具有意義。同時，特朗普表態(tài)贊賞中國的一帶一路戰(zhàn)略，并不再考慮在韓國設(shè)立薩德系統(tǒng)，同時其幕僚早前表示，奧巴馬政府沒有加入中國主導(dǎo)的亞投行是一個“戰(zhàn)略失誤”，這意味著特朗普上臺后華盛頓在這一政策上出現(xiàn)轉(zhuǎn)向可能性極大。

當(dāng)然，對于人民幣匯率仍然存在壓力。畢竟當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)通脹與就業(yè)指標(biāo)均支持12月加息，大選靴子落地也有助于降低干擾、美聯(lián)儲尚有維護(hù)信譽的考慮，而特朗普早前也對美聯(lián)儲低利率提出過批評等，在筆者看來，上述因素支持美元走強。此外，歐洲政治前景不明朗或弱化歐元，前期中國國內(nèi)資產(chǎn)價格高漲也使得貶值壓力存在，結(jié)合上述三點，筆者維持對明年人民幣對美元匯率貶值的判斷。

總之，當(dāng)前黑天鵝事件頻發(fā)折射出金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)政策遭遇的困境，這或也可能對接下來的意法德三國大選造成影響；而當(dāng)前金融市場對英美反映不一，其背后可能反映了投資者對于當(dāng)選者上任理念可信性的不同判斷。而在此背景下，筆者認(rèn)為，中國仍然面臨很好的發(fā)展機(jī)遇。

筆者在此前專欄《逆全球化之下，落實G20共識面臨五大難點》提出，當(dāng)前全球特別是發(fā)達(dá)國家領(lǐng)導(dǎo)力的缺失是不爭的事實，中國如能在保持更加開放的心態(tài)，在確保經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與政治環(huán)境穩(wěn)健的同時，加快推進(jìn)改革，并積極參與和主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)金融治理，則有助于帶動全球經(jīng)濟(jì)增長，展現(xiàn)全球領(lǐng)導(dǎo)力與大國擔(dān)當(dāng)，將全球帶入真正G2時代。

沈建光 瑞穗證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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