沈建光 國慶期間，約20個城市密集出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策，隨后供不應(yīng)求的房市遇冷，各地房地產(chǎn)成交量下滑，多地出現(xiàn)量價齊跌現(xiàn)象。自去年330刺激房地產(chǎn)政策，伴隨著去庫存調(diào)整、信貸政策放松，以及契稅政策調(diào)整等，中國房地產(chǎn)市場發(fā)生顛覆性反轉(zhuǎn)，從前兩年庫存積壓一舉進入快速的上升通道。在筆者看來，這輪房地產(chǎn)市場顯然已不僅僅是資產(chǎn)泡沫大小的問題，而是對整體經(jīng)濟形成了諸多風(fēng)險點，需要警惕。

如何看待房地產(chǎn)市場泡沫

早在今年年中的政治局會議上，決策層便已經(jīng)將抑制房地產(chǎn)泡沫納入日程，這主要是基于去年年底提出的房地產(chǎn)去庫存政策在實踐中的異化，即并未帶動三四線城市庫存的減少，反而在持續(xù)政策利好，如降準降息、契稅調(diào)整的激勵下，導(dǎo)致一、二線城市房價大幅攀高。

然而，相比于年中便確定的緊縮政策基調(diào)，調(diào)控政策出臺的時點已是數(shù)月之后，實則慢于預(yù)期。從另一角度來看，調(diào)控政策在短短幾天之內(nèi)便接踵而至，密集程度之大超出預(yù)期，反映了中央決策層抑制房地產(chǎn)泡沫的決心，而其背景也離不開短期內(nèi)房地產(chǎn)市場的瘋狂。

根據(jù)國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)，8月70個大中城市中，64個城市房價環(huán)比上漲，比7月增加了13個；一、二、三線城市房價均在上漲，其中，北京、上海、廣州、深圳四個一線城市環(huán)比漲幅分別為3.8%、5.2%、2.4%、2.1%，同比漲幅為25.8%、37.8%、21.2%、37.3%；即便如此，一線城市也并非領(lǐng)漲，8月鄭州房價環(huán)比漲幅5.6%、廈門同比漲幅44.3%，分別是環(huán)比和同比漲幅最大的城市。此外，一、二線漲幅也向三線城市蔓延，全面的漲幅態(tài)勢已然成行。

調(diào)控政策是否應(yīng)該出臺，又是否有效？在筆者看來，這很大程度上基于對房地產(chǎn)泡沫的基本判斷，而對此至今仍然存在廣泛爭議。一般而言，衡量資產(chǎn)泡沫并非易事，當前支持房價泡沫存在的主要觀點在于一些國際指標的對比。

從筆者計算的房價收入比指標來看，當前一線城市北京、上海、深圳已經(jīng)高于倫敦、紐約和東京；二線城市中，南京、廈門、蘇州，房價也已經(jīng)超過了收入可負擔情況；深圳、廈門資產(chǎn)泡沫情況更為突出；而從租金收益來看，上海和北京租金收益（年租金/房價）在2011年-2015年僅有2%-2.2%，而到2016年這一比例繼續(xù)下降至2%以下，甚至不如理財產(chǎn)品的收益。國際指標對比顯示房地產(chǎn)市場存在泡沫。

當然，對此判斷也有反對意見，有觀點認為中國經(jīng)濟與體制的特殊性導(dǎo)致房價過高，因此泡沫未必存在，主要體現(xiàn)在：一是我國資源集中在一、二線城市，大城市新增人口與小城市人口流出的局面以及逐步放開二胎的事實，使得一、二線城市需求遠遠得不到滿足，導(dǎo)致房價上漲；二是資產(chǎn)荒的存在，特別是在前期人民幣貶值導(dǎo)致資本流出管制加強的背景下，一、二線城市被認作是相對安全的資產(chǎn)。

上述觀點都有合理之處，筆者通過歸納以往資產(chǎn)泡沫的共同特征，以其使得討論更進一步。據(jù)筆者觀察，以往資產(chǎn)泡沫的積聚過程中有如下幾個相同點：一是在泡沫破滅之前，認清泡沫是非常困難的。例如，上個世紀80-90年代日本房地產(chǎn)泡沫破滅之前，日本房價與地價持續(xù)攀升，但當時仍有很多經(jīng)濟學(xué)家和政府人士認為日本高房價是有需求支持的，同期的股票價格高漲共同反映了日本經(jīng)濟的輝煌；而在美國次貸危機之前，美聯(lián)儲主席格林斯潘也并未對泡沫有所警覺，反而看重于市場價格調(diào)節(jié)的有效性。

二是經(jīng)濟基本面由盛轉(zhuǎn)衰的事實。一般而言，在資產(chǎn)價格上升的早期階段，通常是有堅實基本面支撐的，如因新技術(shù)導(dǎo)致的經(jīng)濟繁榮。但出于適應(yīng)性預(yù)期，不少投資者對于資產(chǎn)價格上漲的趨勢產(chǎn)生依賴，并認為其會持續(xù)下去，直到泡沫的后期階段，也未意識到或者忽視基本面的改變。例如，上個世紀日本房價高漲階段。其實日本經(jīng)濟增長已經(jīng)告別了高速階段，如1950年至1970年日本經(jīng)濟起飛階段，十年間平均增速高達16.82%，上世紀70年代經(jīng)濟增速高達13.62%，而到上世紀80年代中后期，十年平均增速已經(jīng)回落至6.37%。

三是有利的流動性支持。資金可得性的降低實際上為資產(chǎn)價格高漲創(chuàng)造了契機。無論是對比上個世紀八十年代的日本，還是次貸危機前的美國，極度寬松的貨幣條件和信貸支持，都是必要因素。而在其后，也往往由于貨幣政策收緊，導(dǎo)致泡沫的破滅，并引發(fā)更為嚴重的經(jīng)濟危機。

四是大量非理性投機者的存在。2002年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主Vernon Smith在研究房地產(chǎn)泡沫中指出，一般而言泡沫的規(guī)模與投資者經(jīng)驗密切相關(guān)。在他模擬交易研究中，如果交易人缺乏經(jīng)驗，資產(chǎn)價格會顯著偏離基本面；反之，通過增加交易熟練程度，泡沫會自動消失。新興市場國家很多資產(chǎn)泡沫的形成都與缺乏投資經(jīng)驗的投資者有關(guān)?；叵肴ツ曛袊Y本市場股災(zāi)之前，大量散戶預(yù)期股票價格會持續(xù)攀升至一萬點而不惜加杠桿大量買入，后期股災(zāi)破滅，損失慘重。

五是政府隱形擔保，導(dǎo)致投資者面對的風(fēng)險收益曲線扭曲。從理論上來看，一旦價格偏離基本面，便會有部分投資者做出相反預(yù)期，進而導(dǎo)致價格回歸。而一些資產(chǎn)泡沫之所以會持續(xù)上漲，有部分原因是基于政府的隱形擔保，即投資者預(yù)計政府不會讓資產(chǎn)價格下跌，以防范金融風(fēng)險，而這無疑扭曲了資產(chǎn)的定價機制，降低了風(fēng)險溢價。

對比上述五點，筆者發(fā)現(xiàn)當前的中國房地產(chǎn)市場已有驚人的相似之處：一是十一調(diào)控政策出臺之前，鮮有人認為房價會有下跌趨勢，加杠桿購房，甚至是借款首付的群體大量存在；二是中國經(jīng)濟基本面下行、收入增長緩慢的事實被忽略；三是流動性異常寬松，今年房地產(chǎn)開發(fā)貸款和購房貸款占據(jù)了新增貸款的70%；四是大量缺乏理性分析的投機者存在；五是由于政府去年年底提出的去庫存目標，進而對政府隱形擔保堅信不疑，不相信房地產(chǎn)價格會下降。綜上上述分析，筆者認為，當前中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)有一些泡沫的風(fēng)險，值得重視。

對整體經(jīng)濟形成諸多風(fēng)險

這一輪房地產(chǎn)上升周期是國家把“去庫存”作為今年經(jīng)濟工作重點之一的背景下發(fā)生的。自去年330刺激房地產(chǎn)政策，伴隨著去庫存調(diào)整、信貸政策放松，以及契稅政策調(diào)整等，中國房地產(chǎn)市場發(fā)生顛覆性反轉(zhuǎn)，從前兩年庫存積壓一舉進入快速的上升通道。在筆者看來，這輪房地產(chǎn)市場顯然已不僅僅是資產(chǎn)泡沫大小的問題，而是對整體經(jīng)濟形成了諸多風(fēng)險點，需要警惕：

第一，推高了整體杠桿率，加大了金融風(fēng)險。從開發(fā)商的角度，如今房企整體負債率已達到76.9%；除去房地產(chǎn)貸款作為來源，繞道表外理財進入房地產(chǎn)企業(yè)資金更多。根據(jù)中債登《中國銀行(3.360， -0.02， -0.59%)業(yè)理財市場半年報（2016）》統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年上半年投向房地產(chǎn)業(yè)的理財資金約為5500億元。個人購房貸款方面，雖然房地產(chǎn)其中有一部分剛性需求與改善型需求，但隱性首付貸、消費貸繞道進入房地產(chǎn)、P2P網(wǎng)貸等產(chǎn)品大量進入房市，也已然推高了居民杠桿率。

第二，樓市香港化趨勢明顯，收入差距加大。香港供地嚴格控制是房價高企的重要因素，而內(nèi)地同樣面臨住宅用地供應(yīng)不足的情況，這點與香港情況類似。而正如香港樓市所反映出的問題，一旦房價漲幅超出普通民眾承受能力，也必會拉大收入差距。自1971年至2011年的四十年間，香港的基尼系數(shù)上漲了25%，接近0.6的國際警戒線。而其間房價大幅上漲，2003年至2015年的十三年中，香港整體房價上漲了4倍，同時，香港普通民眾居住條件難以改善。而當前香港爆發(fā)出的一系列社會問題，都與收入差距擴大有較大關(guān)系。

第三，房地產(chǎn)一枝獨秀，不利于轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新。比居民加杠桿更加令人擔憂的是，房地產(chǎn)利潤豐厚，遠超出實體行業(yè)收益，打擊企業(yè)家創(chuàng)新的信心，不少企業(yè)家賣掉企業(yè)進入房市的現(xiàn)象令人擔憂。與此同時，創(chuàng)新是未來轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，然而高房價無疑推高了創(chuàng)新的成本。一般而言，創(chuàng)新團隊前期盈利水平較差，當前比較有影響力的企業(yè)，如京東、阿里巴巴在創(chuàng)業(yè)初期也往往在租金成本方面承擔能力有限。而一旦房價推高租金成本，也會對創(chuàng)業(yè)者造成負面壓力，并扼殺其他行業(yè)企業(yè)，特別是有創(chuàng)新潛力企業(yè)的生存空間，阻礙經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

第四，房地產(chǎn)政策綁架政府，讓政策進退兩難。正如上面所提，由于今年去庫存位列五大任務(wù)，但出乎意料地推升了一、二線城市房價過快上漲。此時，政策面臨兩難，一旦出手調(diào)控，政策力度把握困難，擔憂打擊經(jīng)濟；而若不出臺政策，恐慌性購房推高房價，并加大了金融系統(tǒng)風(fēng)險。且以出臺何種手段也有顧慮，如房地產(chǎn)稅雖然是既定改革，但在此背景下，反而怕用力過度，造成不可預(yù)期的損失。

第五，加大人民幣貶值壓力。當前一線城市房價收入比指標遠超東京、紐約、倫敦，出于資產(chǎn)配置需求，越來越多的資金會選擇海外房產(chǎn)進行配置，由于中國樓市價格存在一定修正空間，加之美聯(lián)儲12月加息預(yù)期存在，為人民幣帶來一定貶值壓力。

未來房地產(chǎn)政策如何調(diào)整

從這個角度而言，既然中國房地產(chǎn)泡沫一定程度存在，且其對宏觀經(jīng)濟影響較大，未來應(yīng)推出相應(yīng)的政策，以促進房地產(chǎn)市場的健康回歸，避免房地產(chǎn)對穩(wěn)增長的負面影響十分關(guān)鍵。在筆者看來，有如下幾點建議提供參考：

一是避免緊縮過度，特別是貨幣政策急速轉(zhuǎn)向，確?；久嫫蠓€(wěn)；正如上文所提，日本、美國房地產(chǎn)泡沫破滅都是由于在經(jīng)濟下滑階段，采取了密集的緊縮政策，以持續(xù)加息影響最大；而在筆者看來，當前全球貨幣政策寬松，中國經(jīng)濟基本面也不支持加息周期，這為穩(wěn)定經(jīng)濟與提升收入，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，進而溫和擠出泡沫創(chuàng)造了條件。需要借此寶貴時機，加快經(jīng)濟增長點的培育與推動改革，以改善經(jīng)濟基本面為房價提供支撐。

二是防范金融風(fēng)險。去年以來，股災(zāi)重創(chuàng)國內(nèi)財富，匯率市場大幅波動也擾亂投資者預(yù)期，加之海外經(jīng)濟形勢不確定較強，今年確保匯市、房市、股市、債市不發(fā)生交叉感染，對于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險十分重要。而這也需要一方面得到經(jīng)濟基本面的支持；另一方面，也需要宏觀審慎管理增強與金融監(jiān)管體制完善。

三是從長期來看，推動區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略?？梢钥吹?，當前房地產(chǎn)市場分化，一、二線城市房價上漲，而三、四線城市依舊庫存高企。因此，有別于以往一刀切的全國性房地產(chǎn)調(diào)控政策，未來政策應(yīng)該結(jié)合地區(qū)特點進行。對于一線城市，高房價應(yīng)從其根源著手解決。大城市的資源過度集中，是人們對其趨之若鶩的原因。應(yīng)該通過區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略為突破口，如京津冀國家戰(zhàn)略以及城市群的發(fā)展，打破利益束縛，真正做到資源共享，這對于緩解一線城市高房價問題與房地產(chǎn)調(diào)控或許是殊途同歸。

四是推動新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。日前國務(wù)院辦公廳日前印發(fā)了《推動1億非戶籍人口在城市落戶方案》，力求推進1億有能力在城鎮(zhèn)穩(wěn)定就業(yè)和生活的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口舉家進城落戶。在筆者看來，這是一個重要舉措，不僅能為未來經(jīng)濟提供新的增長點，如果能做到社會服務(wù)均等化，也有助于房地產(chǎn)去庫存目標的達到，改善民生。

五是財稅改革適時推出，促進房地產(chǎn)長效機制建立。一直以來，房價高企與土地財政制度密切相關(guān)，這也是投資者相信政府會為房價背書的主要原因。未來落實房地產(chǎn)市場長效機制，可以嘗試在房價平穩(wěn)之際，考慮適時推出房產(chǎn)稅。

總之，當前房地產(chǎn)市場風(fēng)險使得當前調(diào)整樓市政策十分必要。在筆者看來，關(guān)鍵在于扭轉(zhuǎn)恐慌性購房的預(yù)期，比如增加充足的土地供應(yīng)，引導(dǎo)信貸資金合理配置，因地制宜地啟動地方房地產(chǎn)政策，避免資金過度進入房地產(chǎn)市場。而從長遠來看，改革沒有捷徑可走，通過居民加杠桿幫助企業(yè)降杠桿的嘗試是有風(fēng)險的，切實推動結(jié)構(gòu)性改革，才是解決問題的根本途徑。

沈建光 瑞穗證券首席經(jīng)濟學(xué)家

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